楊正蓮

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度低于社會(huì)福利水平增長時(shí),高福利政策只好通過財(cái)政赤字來維持。但這種模式的可逆性很差,又積累了很高的財(cái)政成本

在此輪金融危機(jī)爆發(fā)之初曾經(jīng)被視為中流砥柱的歐元,如今,因?yàn)橄ＥD、葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙等五國的拖累,正在貶值的漩渦中不能自拔。

2010年6月4日,歐元對美元匯率跌破1:1.20的重要心理關(guān)口,創(chuàng)下4年來新低。技術(shù)破位后,歐元跌勢加速,這被認(rèn)為是投資者對歐元區(qū)金融和經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂加劇。僅僅在5月份,歐元就下跌了7%,這是連續(xù)第六個(gè)月下行,也是該貨幣1999年誕生以來最長的一輪下跌行情。

更糟糕的是,市場的注意力已經(jīng)從債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)移到了基本面上。今年出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,美國復(fù)蘇的速度明顯比歐洲快,這對歐元來說更是雪上加霜。法國巴黎銀行甚至表示,歐元兌美元預(yù)計(jì)在2011年第一季度跌至平價(jià)。

也許是鑒于歐元這一糟糕的發(fā)展態(tài)勢所帶來的毀滅性影響,在6月7日召開的盧森堡會(huì)議上,歐元區(qū)各國財(cái)長最終敲定了4400億歐元(約合5260億美元)的國家擔(dān)保計(jì)劃為支持的援助資金方案,為其他可能像希臘一樣陷入債務(wù)危機(jī)的歐元國家啟動(dòng)了救助機(jī)制。

此前十年,歐元不斷挑戰(zhàn)美元“世界貨幣”的地位。就連美聯(lián)儲前主席格林斯潘,也在2007年表示,“歐元替代美元成為儲備貨幣,或者成為與美元同等重要的儲備貨幣是完全可以想象的”,而在1999年歐元推出之時(shí),他曾預(yù)言歐元將是“短命”的。

禍起希臘債務(wù)

引發(fā)這輪下跌行情的,首先是希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

2009年10月4日,希臘新一屆政府獲選。半個(gè)月后,新政府宣布,2009年財(cái)政赤字占GDP的比重為12.5%,遠(yuǎn)高于前任政府宣布的6.7%,公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例升至113%。這意味著,希臘財(cái)政赤字已超出歐盟規(guī)定上限的4倍,公共債務(wù)則將近歐盟規(guī)定上限的2倍。

希臘財(cái)政赤字的惡化,引起了全球三大評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)的注意。不到一個(gè)半月的時(shí)間,總部在巴黎的惠譽(yù)兩次下調(diào)希臘的長期國家主權(quán)評級,并于12月8日降為BBB+,同時(shí)將希臘公共財(cái)政狀況前景展望調(diào)為“負(fù)面”。

這是歐元區(qū)國家獲得的最糟糕評級,并在一定程度上引起了歐盟甚至全世界的擔(dān)憂。中國央行曾在一份報(bào)告中稱,惠譽(yù)下調(diào)希臘評級的舉動(dòng)影響重大,“因?yàn)檫@是歐元區(qū)國家主權(quán)評級第一次被下調(diào)至無法滿足危機(jī)前歐洲央行抵押品資質(zhì)要求的水平。”

雷曼兄弟破產(chǎn)之后,歐洲央行暫時(shí)將抵押品評級由“A-”下調(diào)至“BBB-”。一旦歐洲央行恢復(fù)原有抵押品資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),而彼時(shí)希臘仍未上調(diào)評級,則不能再用希臘主權(quán)債券作為抵押品從歐洲央行獲得優(yōu)惠貸款,或?qū)⒚媾R資金斷流的困境。

希臘政府形容,這是希臘現(xiàn)代史上最嚴(yán)重的一場債務(wù)危機(jī)。及至2010年4月27日,標(biāo)準(zhǔn)普爾直接將希臘信用評級下調(diào)至垃圾。面對未來幾個(gè)星期巨額到期債務(wù)或?qū)o法償還的風(fēng)險(xiǎn),以及私人資本市場高昂的融資成本,希臘政府不得不向歐盟和國際貨幣基金組織正式求援。

歐盟還在為是否救助希臘僵持不下,歐元匯率早已連續(xù)數(shù)月跌跌不休,信任危機(jī)也在此時(shí)達(dá)到高潮。葡萄牙和西班牙的主權(quán)債券也接連遭到降級。與經(jīng)濟(jì)規(guī)模很小的希臘不同,西班牙的GDP在歐盟中占8.9%,擁有超過1萬億美元的債務(wù)。而評級下調(diào),意味著該國的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)阻礙其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

市場恐慌情緒因而飆升,這迫使歐盟不得不采取行動(dòng)。2010年5月2日,歐盟最終決定與國際貨幣基金組織聯(lián)手,以5%的利率給希臘提供1100億歐元借款。但這并沒有平息市場的情緒,反而將擔(dān)憂擴(kuò)大到葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙——這幾個(gè)飽受債務(wù)之困的國家和希臘一起被稱為“歐豬五國”(PIIGS)。

5月10日,歐元區(qū)財(cái)長確定了規(guī)模為5000億歐元的扶持計(jì)劃,IMF也承諾進(jìn)一步出資2500億歐元。同時(shí),歐洲央行通過公開市場購買政府和私人債券,以降低一些國家高漲的融資成本。美聯(lián)儲也重啟了美元互換協(xié)議,表示支持歐洲緊缺的美元流動(dòng)性。

事態(tài)并沒有因此逆轉(zhuǎn)。比如,2010年6月4日,匈牙利新政府一名高層官員指責(zé)前任政府編造數(shù)據(jù),隱瞞財(cái)政狀況,聲稱該國正面臨主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn),并將發(fā)展成為希臘式危機(jī)。雖然不是歐元區(qū)成員國,但匈牙利作為歐盟一員,與德國、法國等歐元區(qū)大國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密。

空頭魅影

正為歐元下跌焦頭爛額的歐盟,轉(zhuǎn)而劍指對沖基金等炒家,而后者被認(rèn)為在歐元危機(jī)中興風(fēng)作浪。

6月2日,德國內(nèi)閣批準(zhǔn)法案,禁止對所有股票和不以對沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)為目的的歐元衍生品進(jìn)行裸賣空交易。德國財(cái)政部長朔伊布勒當(dāng)天表示,德國率先實(shí)施裸賣空禁令的主要目的,是推動(dòng)歐洲層面同類舉措的盡快出臺。他預(yù)計(jì),歐盟將在10月才能公布有關(guān)裸賣空禁令的規(guī)定。

德國的打擊對象對沖基金,被認(rèn)為是借債務(wù)危機(jī)做空歐元的重要推手。在其中,信用違約掉期這種衍生金融產(chǎn)品則發(fā)揮了重要作用。

早在2009年12月,評級機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評級時(shí),包括鮑爾森公司在內(nèi)的一些最大型對沖基金紛紛買入防范葡萄牙、意大利、希臘和西班牙出現(xiàn)債務(wù)違約的掉期產(chǎn)品。

2010年2月8日,紐約曼哈頓,一小批堪稱全明星陣容的對沖基金經(jīng)理們,一邊嚼著烤雞和牛排,一邊謀劃著如何共同聯(lián)合做空歐元。

這個(gè)業(yè)內(nèi)閉門“餐敘”,在一所私宅進(jìn)行,是由一位名叫歐文的基金經(jīng)理提議的。索羅斯是歐文所在的資產(chǎn)管理公司的負(fù)責(zé)人,他曾在1992年大舉做空英鎊,英國被迫讓英鎊退出了歐洲匯率機(jī)制,而索羅斯在這宗交易中賺了10億美元。

歐文說,他認(rèn)為與希臘債務(wù)危機(jī)有關(guān)的所有可能結(jié)果都對歐元不利。當(dāng)天聚會(huì)的參加者,包括索羅斯基金管理公司、鮑爾森公司等。前一個(gè)周末,索羅斯曾在英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表署名文章,公開表示看空歐元。

晚宴三天后,歐元再度遭遇拋售大潮,兌美元匯率跌至1.36美元以下。

2010年3月4日,美國司法部就對沖基金是否串通做空歐元展開調(diào)查。索羅斯旗下的基金、綠光資本、SAC資本等國際對沖基金巨頭都被列入調(diào)查名單,他們被要求保留有關(guān)歐元的交易記錄及電子郵件。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,真正要做空歐元的其實(shí)是高盛和美國政府,對沖基金充其量只是幫他們執(zhí)行了做空的指令。中國外匯投資研究院院長譚雅玲就向《中國新聞周刊》表示,歐元的問題跟貨幣競爭和貨幣博弈有很大的關(guān)聯(lián),“從1999年之前一直看到現(xiàn)在,美國人一直沒有停止跟歐元之間的較量。”她說,“現(xiàn)在來看,美元的份額在提升,歐元的份額在下降,美元的地位在強(qiáng)化,歐元的市場影響力在弱化,歐元被美元掌控?！?/p>

早在2010年1月28日和29日,高盛集團(tuán)的分析師們就帶領(lǐng)一群投資者赴希臘的銀行實(shí)地考察。這群人里包括來自大約十幾家不同的資金管理公司的代表,其中有鮑爾森公司的兩名員工。在與希臘財(cái)政部副部長等人會(huì)面的過程中,一些投資者就希臘經(jīng)濟(jì)狀況提出了尖銳的問題。

值得注意的是,高盛在希臘主權(quán)債務(wù)形成中,早已扮演了非常重要的角色。2001年希臘加入歐元區(qū)時(shí),為了幫助希臘達(dá)到歐盟對預(yù)算赤字和債務(wù)率的要求,高盛為希臘設(shè)計(jì)出一套“貨幣掉期交易”方式,為其掩飾了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù),從而使希臘在賬面上繼續(xù)符合歐元區(qū)成員國的標(biāo)準(zhǔn)。此外,高盛還為希臘設(shè)計(jì)了多種斂財(cái)卻不會(huì)使負(fù)債率上升的方法,比如將國家彩票業(yè)和航空稅等未來的收入作為抵押,來換取現(xiàn)金。在這些交易中,高盛共拿到了高達(dá)3億歐元的傭金。

隨后,高盛還向德國一家銀行購買了二十年期的10億歐元CDS“信用違約互換”保險(xiǎn),以保障在債務(wù)出現(xiàn)支付問題時(shí)補(bǔ)足虧空。當(dāng)希臘國家支付能力被懷疑的時(shí)候,有關(guān)希臘債務(wù)的CDS便會(huì)上漲。自去年12月以來,這類信用違約掉期的價(jià)格已翻了一番多。

2010年2月21日,高盛在其網(wǎng)站上發(fā)表了一份聲明,承認(rèn)在2000年12月和2001年6月,希臘政府與高盛開始了一個(gè)交叉貨幣互換協(xié)議,以削減外匯債務(wù)。針對外界質(zhì)疑,高盛執(zhí)行董事科里根2010年2月22日在威斯敏斯特參加英國下議院財(cái)政特別委員會(huì)的聽證會(huì)時(shí)聲稱,高盛絕對不是安排這些貨幣掉期合同的唯一參與銀行,而且,也不止希臘一國采用了這種“管理預(yù)算赤字和公共債務(wù)狀況”的做法。

隨后,高盛因欺詐面臨美國等多個(gè)國家的指控或調(diào)查。5月17日,希臘總理喬治.帕潘德里歐也表示,希臘在進(jìn)行國會(huì)調(diào)查后,不排除向?qū)е缕鋫鶆?wù)危機(jī)的美國投資銀行起訴的可能性。

由于取證困難,針對高盛等投行的調(diào)查,目前尚無定論。6月1日下午,在一個(gè)小型論壇上,高盛高華證券有限責(zé)任公司CEO章星認(rèn)為,監(jiān)管機(jī)構(gòu)要打擊的對象是對的,但找的事由不對,“起訴的事件本身,高盛一點(diǎn)都沒錯(cuò)?！痹谒磥?最終的結(jié)局可能是找到一個(gè)合適的點(diǎn),雙方和解,“這更多是政治層面的東西”。高盛高華是一家合資證券公司,高盛擁有33%的股份,北京高華證券有限責(zé)任公司則擁有其余的67%,而高華證券6個(gè)自然人出資8.04億元形成的3/4的公司股份,也來源于高盛公司的商業(yè)貸款。

成也歐元,敗也歐元

盡管國際投行和對沖基金的推波助瀾尚需進(jìn)一步調(diào)查取證,危機(jī)卻暴露了歐元本身的先天不足。歐元區(qū)各成員國實(shí)行同一貨幣制度,具有統(tǒng)一的貨幣政策,但歐盟卻沒有統(tǒng)一的財(cái)政政策,這是歐元危機(jī)的制度隱患。

歐盟也曾試圖對財(cái)政加強(qiáng)約束。1993年生效的《馬斯特里赫特條約》和1997年生效的《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定了歐盟財(cái)政政策的基本規(guī)則,即赤字率不能超過3%,債務(wù)率不能超過60%。在實(shí)際執(zhí)行中,赤字率指標(biāo)對成員國具有強(qiáng)制約束力,而債務(wù)率指標(biāo)只是作為分析和判斷政府財(cái)政形勢的一個(gè)參考指標(biāo)。

2001年希臘加入歐元區(qū)時(shí),為了努力達(dá)到歐盟對預(yù)算赤字和債務(wù)率的要求,希臘通過與高盛等投行簽訂一系列金融衍生品協(xié)議,以降低財(cái)政赤字,2004年又曾向上修正2000至2002年的財(cái)政赤字。這使得希臘真實(shí)的赤字和負(fù)債狀況被掩蓋了,為今日的危機(jī)埋下隱患。

加入歐元區(qū)后,希臘更容易獲得廉價(jià)的貸款,從而使得基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信貸消費(fèi)更加便利。此外,作為歐元區(qū)中較弱的經(jīng)濟(jì)體,希臘政府也更有動(dòng)力采取寬松的財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。在希臘看來,通脹壓力可以被其他歐元區(qū)國家攤薄,而與歐元區(qū)其他國家的貿(mào)易和資本流動(dòng)也不存在匯率風(fēng)險(xiǎn),出口一定程度上有了保障,匯率風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

前幾年經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí),與歐盟其他成員國一樣,希臘政府采取增加政府開支或大規(guī)模減稅的方式刺激消費(fèi)和投資。在2003年至2007年間,經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到年平均4%的水平。

但是,金融危機(jī)嚴(yán)重影響居民消費(fèi),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。對本國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的時(shí)候,希臘沒有印鈔票的權(quán)力,而成員國處境不同,也使得歐洲央行無法通過降息施以援手。

為重新控制債務(wù)水平,希臘政府制定了2010～2013年的穩(wěn)定計(jì)劃,使希臘2013年的預(yù)算赤字占GDP的比重降至3%以下。該計(jì)劃包括取消稅收豁免權(quán)、加征煙草和酒類消費(fèi)稅以及應(yīng)對逃稅的各種增加收入措施,還有削減政府公務(wù)員津貼、凍結(jié)政府雇員招募計(jì)劃等縮減開支的措施。

但民眾的不滿,讓局勢變得更加復(fù)雜。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、歐元之父蒙代爾5月26日表示,歐洲需要強(qiáng)大的財(cái)政集權(quán)管理方式,其中包括歐元區(qū)財(cái)政票據(jù)及國債的創(chuàng)設(shè)等等。他認(rèn)為,歐元已經(jīng)不可思議地良好運(yùn)作了10年,但目前歐元缺乏另一種調(diào)控手段的支持。在他看來,歐元區(qū)票據(jù)將極大地提升歐元。

不過,在中國外匯投資研究院院長譚雅玲看來,統(tǒng)一的財(cái)政不太可能,“財(cái)政是要看經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)差異大的話難度會(huì)非常大。”她告訴《中國新聞周刊》,歐元的確有問題,但是一個(gè)漸進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn),“財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)、政治,很多因素都不是統(tǒng)一的,改革難度比較大,還要結(jié)合到政治進(jìn)展來看?！?/p>

成長的煩惱

比起歐元設(shè)計(jì)上的缺陷,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在結(jié)構(gòu)性問題更令人擔(dān)憂,而這才是危機(jī)的深層次原因。

由于商業(yè)周期的影響,歐元區(qū)單位勞動(dòng)力成本在1999至2007年間上漲了14%,而希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙以及西班牙的上漲幅度還要多出10到20個(gè)百分點(diǎn)。

隨著勞動(dòng)力成本提高,歐元區(qū)非高科技產(chǎn)品處于價(jià)格劣勢,制造業(yè)比重越來越低。比如,希臘經(jīng)濟(jì)就高度依賴于旅游、房地產(chǎn)和航運(yùn)業(yè),工業(yè)產(chǎn)值只占GDP的20%。其中,旅游在希臘出口中占了近70%,而且三分之一的游客來自歐元區(qū)以外。經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后,希臘的旅游收入和國際船運(yùn)需求受到限制,旅游和船運(yùn)兩大支柱產(chǎn)業(yè)萎靡不振。

加入歐元區(qū)之后,希臘的勞動(dòng)生產(chǎn)率并沒有迅速提高,而工資和福利水平卻一步到位地向歐元區(qū)水準(zhǔn)看齊。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度低于社會(huì)福利水平增長時(shí),高福利政策只好通過財(cái)政赤字來維持。

“這種模式的可逆性很差,又積累了很高的財(cái)政成本。”中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室主任高海紅向《中國新聞周刊》表示,“即便對歐元區(qū)非常樂觀的人,也會(huì)承認(rèn)這個(gè)問題。一旦發(fā)生問題了,可以采取措施進(jìn)行暫緩,但不可能逆轉(zhuǎn),這是非常非常嚴(yán)重的一個(gè)問題?！?/p>

不單希臘如此。自2001年起,由于經(jīng)濟(jì)衰退以及人口老齡化,歐盟主要成員國紛紛采取增加政府開支或大規(guī)模減稅的方式刺激消費(fèi)和投資,政府預(yù)算狀況因此惡化。2001年,葡萄牙赤字率達(dá)到4.1%,成為第一個(gè)違反《穩(wěn)定與增長公約》的國家。德、法兩國也緊隨其后連續(xù)三年超標(biāo)。

除希臘政府債臺高筑之外,目前歐盟27個(gè)成員國中,已有24個(gè)成員國財(cái)政赤字狀況超標(biāo)。截至2009年底,歐盟27國債務(wù)總額已達(dá)8.5萬億歐元,債務(wù)占這些國家GDP的比重或?qū)⒃?010年達(dá)到80%。

歐盟委員會(huì)負(fù)責(zé)擴(kuò)大事務(wù)委員奧利.雷恩5月25日稱,目前歐盟經(jīng)濟(jì)的兩大主要問題為短期的各國財(cái)政鞏固,和長期的經(jīng)濟(jì)均衡及增長動(dòng)力。

6月2日,在接受《中國新聞周刊》專訪時(shí),歐盟駐華大使賽日.安博也認(rèn)為,需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革,來加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長潛力。

仍有下調(diào)空間

繼6月4日,歐元對美元匯率跌破1:1.20之后,歐元走向更加令人關(guān)注。

歐元之父蒙代爾近期表示,歐元貶值對歐洲并非壞事,它會(huì)促進(jìn)出口。同時(shí),他不認(rèn)為歐元兌美元的匯率會(huì)貶值到1:1以下。

高盛高華證券有限責(zé)任公司CEO章星也告訴《中國新聞周刊》:“我不覺得歐元有多大的問題,而且現(xiàn)在是舉全歐洲之力來解決這個(gè)問題?！?/p>

不過,在中國外匯投資研究院院長譚雅玲看來,歐元區(qū)形勢惡化的可能性還是比較大?！爸贫炔恢С帧⒔?jīng)濟(jì)不支持、政治不支持,現(xiàn)在只是做了一個(gè)貨幣的框架。”她在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)表示,從長遠(yuǎn)來看應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

農(nóng)業(yè)銀行高級經(jīng)濟(jì)師何志成也認(rèn)為,歐元仍有下調(diào)空間?！暗沁@并不可怕,并不是說歐元就崩潰了會(huì)完蛋,不是這樣的,現(xiàn)在的國際貨幣體系還少不了歐元。”他在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)表示,歐元的底限位置應(yīng)該在1.2～1.17之間。

“歐元不會(huì)崩潰”, 中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室主任高海紅也認(rèn)為,危機(jī)會(huì)使歐元在國際貨幣體系中的位置不確定,對歐盟的影響是負(fù)面的,“但也可能有一種刺激效果,使成員國之間走的更近了,相互之間的約束和監(jiān)控會(huì)更嚴(yán)格,有可能在德國的引領(lǐng)下進(jìn)一步走向一體化?！彼龑Α吨袊侣勚芸酚浾哒f,“市場反應(yīng)最壞的時(shí)候已經(jīng)過去,但未來還需要觀察一段時(shí)間,現(xiàn)在還有很多政治局勢上的變化。”

歐洲理事會(huì)常設(shè)主席范龍佩6月2日呼吁成立歐盟“經(jīng)濟(jì)政府”,以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)治理,避免新的債務(wù)危機(jī)。當(dāng)天,歐盟委員會(huì)還出臺立法建議,要求進(jìn)一步嚴(yán)管信用評級機(jī)構(gòu)。

危機(jī)仍在繼續(xù),關(guān)于經(jīng)濟(jì)二次探底的言論甚囂塵上,對中國而言這又意味著什么?

“對中國的影響最大的就是出口?！鄙虅?wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院歐洲研究部副主任李惠瑛在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)表示,匯率對貿(mào)易的反應(yīng)有一個(gè)滯后期,影響到底有多大很難預(yù)估,“之所以大家覺得重要,是因?yàn)樗麄兪俏覀兊牡谝淮筚Q(mào)易伙伴,但要測算具體有多大的影響很難?！薄?/p>