摘要：伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，推動(dòng)資本項(xiàng)目的可兌換成為人民幣國(guó)際化的必然要求，但資本頻繁的跨境流動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制的進(jìn)一步復(fù)雜化，也必然影響到國(guó)家金融體系的安全性和穩(wěn)定性，本文通過(guò)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的框架和體系的研究，對(duì)及早防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)提出相關(guān)研究建議。

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目開(kāi)放；資本流動(dòng)；資本監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

一、中國(guó)資本流動(dòng)的現(xiàn)狀和特征

資本流動(dòng)是指資本從一個(gè)國(guó)家或地區(qū)流動(dòng)到另一個(gè)國(guó)家或地區(qū)以尋求較高的回報(bào)率和較好的投資機(jī)會(huì)。這種風(fēng)險(xiǎn)特性不同的資本在全球金融市場(chǎng)重新配置、重新組合，極大地改變了全球金融市場(chǎng)的運(yùn)行方式和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。

自中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著中國(guó)積極有效地利用外資政策的實(shí)施，資本的跨境流動(dòng)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，同時(shí)隨著近幾年來(lái)人民幣可兌換程度的不斷提高，中國(guó)已基本形成了與國(guó)際資本市場(chǎng)雙向交流的資本流動(dòng)格局。1991年，中國(guó)國(guó)際收支口徑的資本項(xiàng)目交易發(fā)生額僅為320億美元，而在2009年，中國(guó)的資本項(xiàng)目交易發(fā)生額就達(dá)到了13480億美元，相比增加了約42倍，歷年資本項(xiàng)目交易發(fā)生額見(jiàn)下圖。

從中國(guó)資本流動(dòng)的實(shí)際情況和資本項(xiàng)目可兌換現(xiàn)狀分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本流動(dòng)呈現(xiàn)出以下特征：

1.資本流入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，近年來(lái)中國(guó)開(kāi)始逐步放松市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，給予外資金融機(jī)構(gòu)國(guó)民待遇，并不斷提高市場(chǎng)的透明度，這極大地增強(qiáng)了我國(guó)市場(chǎng)的吸引力，加之外國(guó)投資者看好中國(guó)廣闊的市場(chǎng)和低廉的原材料、勞動(dòng)力價(jià)格，繼續(xù)加大了對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，特別是2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月到2008年12月連續(xù)11次降息，使美國(guó)基準(zhǔn)利率處于歷史低位，中國(guó)境內(nèi)美元利率跟隨下調(diào)，致使境內(nèi)人民幣與外幣相對(duì)存款利差擴(kuò)大。再加上中國(guó)貿(mào)易順差和外商直接投資順差的不斷擴(kuò)大，以及美國(guó)等西方國(guó)家的頻頻施壓，又使人民幣匯率處于不斷增大的升值壓力之下。在這種情況下，境外資本開(kāi)始加速涌入我國(guó)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2009年資本流入就達(dá)7464億美元，約為2005年的1.78倍。

2.短期資本流動(dòng)的大幅度變化使資本項(xiàng)目動(dòng)蕩加劇

短期資本流動(dòng)近年來(lái)數(shù)額明顯增大，2005年短期資本流出約為2963億美元，而到了2009年短期資本流出就達(dá)到了4125億美元，同比增長(zhǎng)39.2％，短期資本的流出渠道主要是通過(guò)其他部門(mén)的貿(mào)易信貸和其他資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)。短期資本的大幅變化使資本項(xiàng)目的不穩(wěn)定性增加，給資本項(xiàng)目的管理帶來(lái)了一系列的困難，因?yàn)槎唐谫Y本存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使之成為資本項(xiàng)目監(jiān)管的重點(diǎn)。

3.我國(guó)對(duì)外資本輸出日益增加，但流入流出結(jié)構(gòu)不均衡

截止到2010年9月末，中央銀行持有的外匯儲(chǔ)備余額約為2.65萬(wàn)億美元，中國(guó)境外金融資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元，中國(guó)統(tǒng)計(jì)的境外投資非金融類經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)超過(guò)13000家，遍布全球170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，對(duì)外投資的存量突破2460億美元。以上數(shù)據(jù)雖然表明中國(guó)對(duì)外資本輸出呈快速上升趨勢(shì)，但相對(duì)于我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備和龐大的資本流入量仍顯不足。

二、資本流動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素

1.對(duì)中國(guó)金融體系穩(wěn)定性的影響

在世界經(jīng)濟(jì)一體化加快的今天，銀行的負(fù)債規(guī)模在快速上升。中國(guó)由于資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，銀行機(jī)構(gòu)成為主導(dǎo)型的金融中介機(jī)構(gòu)，而在銀行體系中，以銀行負(fù)債形式流入的短期資本絕大多數(shù)投資于我國(guó)市場(chǎng)，這直接導(dǎo)致銀行體系外幣凈負(fù)債上升，當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，大規(guī)模國(guó)外短期資本的流入使銀行的流動(dòng)性大幅波動(dòng)，如果缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管，這種波動(dòng)有可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)，嚴(yán)重威脅金融體系的穩(wěn)定性。

2.對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

大量的資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率的升值，對(duì)出口造成消極影響，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，并進(jìn)一步威脅國(guó)際收支平衡。同時(shí)大量的資本流入使國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅上升，而中央銀行為吸進(jìn)流入的外幣資本被迫投放大量基礎(chǔ)貨幣，這直接導(dǎo)致了人民幣對(duì)內(nèi)通貨膨脹和對(duì)外升值的壓力。

3.對(duì)貨幣政策的有效性和自主性的影響

資本的完全流動(dòng)性使貨幣政策自主性和固定匯率制之間產(chǎn)生明顯沖突，根據(jù)蒙代爾一弗萊明的“蒙代爾三角”理論，在固定匯率制度、貨幣政策自主性、資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)中只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)，在資本管制條件下，維持固定匯率制度，貨幣政策自主性有效；而在資本賬戶開(kāi)放的條件下，維持固定匯率制度，則貨幣政策失效。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)來(lái)說(shuō)有必要保持貨幣政策的自主性，因此需要在資本項(xiàng)目開(kāi)放和匯率制度之間尋找一個(gè)均衡解決方案。

三、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)框架及體系設(shè)計(jì)

隨著人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)際資本跨境流動(dòng)日益頻繁，其影響帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)使金融監(jiān)管進(jìn)一步復(fù)雜化。為有效監(jiān)管可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，建立和完善資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)則成為極為迫切的現(xiàn)實(shí)需求，資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)主要是通過(guò)設(shè)置有關(guān)指標(biāo)，及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得跨境資本交易的信息，以便及時(shí)、準(zhǔn)確掌握跨境資本流動(dòng)狀況，預(yù)測(cè)和分析資本流動(dòng)趨勢(shì)，盡早發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)、問(wèn)題及其原因，為有關(guān)政策調(diào)整奠定可靠的基礎(chǔ)，并根據(jù)系統(tǒng)信息采取相應(yīng)的對(duì)策，以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)科學(xué)有效的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，建立和國(guó)家級(jí)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的共享數(shù)據(jù)庫(kù)，可大大提高監(jiān)管效率，綜合衡量評(píng)價(jià)各金融子系統(tǒng)的運(yùn)行情況，對(duì)我們準(zhǔn)確把握和衡量資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，確定各開(kāi)放子項(xiàng)目有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1.風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的類型

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)一般有兩種類型：一種是構(gòu)造型預(yù)警模型，各種指標(biāo)值代入模型來(lái)計(jì)算危機(jī)發(fā)生的概率，這種方法簡(jiǎn)單明確但不能說(shuō)明危機(jī)發(fā)生的具體原因和嚴(yán)重程度；第二種是建立一套實(shí)用性較強(qiáng)、能明確監(jiān)測(cè)范圍和區(qū)間指標(biāo)值的系統(tǒng)。本文根據(jù)相關(guān)研究成果和國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)公布通用系統(tǒng)(GDDS)確定相關(guān)指標(biāo)值并確定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)框架模型。

2.資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的指標(biāo)設(shè)計(jì)

通過(guò)合理的選擇宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的監(jiān)測(cè)指標(biāo)值作為模型的輸入指標(biāo)，使原始數(shù)據(jù)能大體上反映經(jīng)濟(jì)的基本面，以這些原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行因子分析，得到期望輸出，本文選擇4個(gè)方面，24個(gè)指標(biāo)來(lái)建立模型。

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)，這方面指標(biāo)直接反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最直接的指標(biāo)，包括GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率赤字/GDP、財(cái)政收入/GDP、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率。

(2)對(duì)外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，這方面指標(biāo)反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)實(shí)體關(guān)聯(lián)性強(qiáng)度，包括債務(wù)依存度、國(guó)債負(fù)擔(dān)率、經(jīng)常項(xiàng)目差額/GDP、外匯儲(chǔ)備/年進(jìn)口總額、短期外債/外債總額、外債負(fù)債率、外債債務(wù)率、外債償債率、外匯儲(chǔ)備/外債總額。

(3)國(guó)內(nèi)金融體系指標(biāo)，這方面指標(biāo)是反映國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)健性的指標(biāo)包括M2增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率、信貸增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率、股市市盈率、股票市價(jià)/GDP、銀行不良貸款率、資本充足率、資產(chǎn)收益率。

(4)資本流動(dòng)指標(biāo)，這方面指標(biāo)直接反映資本流動(dòng)的變動(dòng)情況，包括外資期限結(jié)構(gòu)、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、短期外資變動(dòng)率。

本文對(duì)這些數(shù)據(jù)的選取擴(kuò)展為國(guó)內(nèi)金融整體大致情況，參照結(jié)合國(guó)內(nèi)有關(guān)評(píng)級(jí)體系原則和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局謝洪禮《國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究》等研究論文確定各指標(biāo)臨界值，構(gòu)建預(yù)警模型有兩種研究方法：一是通過(guò)各指標(biāo)值進(jìn)行回歸檢驗(yàn)分析得到回歸方程模型，二是通過(guò)因子分析的方法提取各指標(biāo)值的公因子，然后使用歷史數(shù)據(jù)完成人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(ANN)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型訓(xùn)練，得到預(yù)警模型，通過(guò)這種方法得到的模型解釋說(shuō)服力強(qiáng)，能有效地對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)情況做出預(yù)警。

同時(shí)需要指出的是，在中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中，存在著一個(gè)分步實(shí)施可兌換的模式。特別是伴隨著當(dāng)前進(jìn)行著的人民幣匯率體制改革。中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放面臨著更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的管理與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的設(shè)計(jì)也是一個(gè)既包含實(shí)時(shí)運(yùn)行，也需要適應(yīng)性接口的模式，各類別及指標(biāo)將隨不同開(kāi)放程度和不同統(tǒng)計(jì)口徑以及不斷變化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出調(diào)整。

四、資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施

1.改進(jìn)和加強(qiáng)金融監(jiān)管，保留必要的資本管制措施

改進(jìn)和加強(qiáng)金融監(jiān)管是為了把資本賬戶開(kāi)放所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，這一點(diǎn)，韓國(guó)和泰國(guó)的教訓(xùn)特別值得我們汲取。要有效管理資本賬戶開(kāi)放所帶來(lái)的大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和維持以銀行作為主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)穩(wěn)定，必須建立有效的審慎監(jiān)管制度，一方面可以防止資本項(xiàng)目下交易資金的無(wú)序轉(zhuǎn)移；另一方面，通過(guò)有效的審慎監(jiān)管貨幣當(dāng)局可以及時(shí)掌握國(guó)際金融投機(jī)的動(dòng)向，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)之策，減輕投機(jī)性的“熱錢(qián)”涌動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。針對(duì)人民幣非國(guó)際貨幣的現(xiàn)實(shí)約束，因此在人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程中，必須對(duì)開(kāi)放的資本項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)真的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目保持必要的資本管制，如采取匯兌的項(xiàng)目和數(shù)量限制、無(wú)息存款準(zhǔn)備金要求(無(wú)息存款準(zhǔn)備金URR是一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的情況下，減少國(guó)際資本過(guò)度流入，抑制巨額資本突發(fā)性逆轉(zhuǎn)，防范金融危機(jī)的一項(xiàng)過(guò)渡性制度，智利、巴西等國(guó)的實(shí)踐已證明URR制度的可行性)。

2.加強(qiáng)外債的綜合管理，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

外債管理主要包括外債總量管理、外債結(jié)構(gòu)管理和外債營(yíng)運(yùn)管理三個(gè)方面內(nèi)容。具體是指在外債管理過(guò)程中，要保證外債總量適度而不超過(guò)債務(wù)國(guó)的吸收能力，同時(shí)優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)并對(duì)外債整個(gè)運(yùn)行過(guò)程進(jìn)行管理。在防范外債風(fēng)險(xiǎn)方面可采取的措施有：一是根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式的變化要求，及時(shí)調(diào)整和控制外債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和流向。二是建立外債使用效益指標(biāo)，建議可采用項(xiàng)目創(chuàng)匯率/外債利息率衡量出口部門(mén)的外債使用效益，項(xiàng)目利潤(rùn)率/外債利息率衡量非出口部門(mén)的外債使用效益；當(dāng)這兩個(gè)指標(biāo)大于1時(shí)，表明項(xiàng)目的外債使用是有效的。三是加強(qiáng)外債運(yùn)行機(jī)制與外匯市場(chǎng)運(yùn)行的協(xié)調(diào)，統(tǒng)一對(duì)內(nèi)外資的要求，將隱性外債轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性外債，推行中長(zhǎng)期外債余額管理，發(fā)展非國(guó)家實(shí)體借款，這有助于促進(jìn)外債運(yùn)行機(jī)制的優(yōu)化和外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，盡量降低或消除外債風(fēng)險(xiǎn)。

3.防范短期流動(dòng)資本的沖擊

鑒于短期資本趨利性強(qiáng)、流動(dòng)性強(qiáng)、可控性差，尤其是其極易對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成影響和沖擊的特點(diǎn)，因此必須加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管。曲鳳杰認(rèn)為在擴(kuò)大匯率浮動(dòng)的同時(shí)應(yīng)繼續(xù)保持資本流出的限制，加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管，通過(guò)增加游資流動(dòng)成本比如對(duì)短期資本流動(dòng)征稅等措施控制短期資本的流入，對(duì)于非國(guó)際貨幣的國(guó)家來(lái)說(shuō)，其時(shí)刻面臨國(guó)際支付的匯率風(fēng)險(xiǎn)和頭寸短缺，因此需要通過(guò)增加交易成本的方式來(lái)對(duì)短期流動(dòng)資本形成時(shí)滯。

4.完善利率、匯率形成機(jī)制，健全貨幣政策的調(diào)控手段和監(jiān)管能力

利率差異和外部游資對(duì)人民幣匯率上升有較強(qiáng)的期待值是引起國(guó)際短期資本流動(dòng)的重要原因，因此，利率調(diào)節(jié)便成為調(diào)控國(guó)際短期資本流動(dòng)的一個(gè)重要手段，同時(shí)改進(jìn)與完善匯率制度，使人民幣匯率真正能夠反映外匯市場(chǎng)價(jià)格，起到調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用，從根本上消除國(guó)際短期資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響。

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