摘要：2008年次債危機(jī)中美國的兩大傳統(tǒng)投行萊曼兄弟和貝爾斯登破產(chǎn)給世界金融市場帶來了巨大的沖擊，如果說次債危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致的損失是破產(chǎn)的根本原因，投行在危機(jī)產(chǎn)生之后，被金融市場所拋棄，從而產(chǎn)生的流動性危機(jī)才是破產(chǎn)的直接原因。本文從主要衍生產(chǎn)品和回購協(xié)議的角度分析了投行破產(chǎn)的一般過程。

關(guān)鍵詞：投資銀行；衍生產(chǎn)品；破產(chǎn)

在金融危機(jī)中，市場一旦觀察到投資銀行償債能力的不足，就會對這一信號作出相應(yīng)的反應(yīng)，通過以下的分析，我們可以看到，這些反應(yīng)會進(jìn)一步的惡化投行的流動性不足的問題，在缺乏央行的支持的情況下，投行可能一步步的走向破產(chǎn)。

一、OTC衍生產(chǎn)品交易對手的反應(yīng)

一旦預(yù)計(jì)到投行可能發(fā)生的償債困難，投行持有的OTC衍生產(chǎn)品的交易對手就會找機(jī)會降低它對投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露額。一開始，交易對手會通過增加對投行的借款，或者是和投行簽訂對沖原有頭寸的新的衍生產(chǎn)品合約，來降低風(fēng)險(xiǎn)暴露額。交易對手也有可能像投行提出要求，將他們手中對投行的價(jià)內(nèi)期權(quán)的收益提現(xiàn)，然后重新簽訂新的合約，這樣也能減少對于投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露。交易對手的這些行為都會減少投行的現(xiàn)金頭寸。

交易對手的另外一個可能的反應(yīng)就是讓投行另外找一家投行來承擔(dān)合約的一部分，這樣也能減低對投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露額。例如，一家對沖基金通過與投行簽訂信用違約互換合同向投行購買了信用保險(xiǎn)。當(dāng)基金對投行的償債能力產(chǎn)生懷疑的時(shí)候，它可以要求該投行聯(lián)系另外一家投行來承擔(dān)部分的保險(xiǎn)，這樣就能隔離一部分對于原投行的風(fēng)險(xiǎn)。

2008年年中貝爾斯登的償債能力發(fā)生危機(jī)之時(shí)，一些貝爾斯登的交易對手要求其他投行承擔(dān)部分合約。盡管一般來說其他投行都會按照慣例同意這樣的要求。但是在當(dāng)時(shí)，有鑒于金融形勢和貝爾斯登的財(cái)務(wù)狀況，許多投行自然而然的拒絕了這一要求。這樣就進(jìn)一步敲響了貝爾斯登財(cái)務(wù)困難的警鈴。

除此之外，要求其他投行分擔(dān)衍生產(chǎn)品合約的要求可能進(jìn)一步惡化投行的現(xiàn)金頭寸。因?yàn)榘殡S著信用衍生產(chǎn)品合約金額的減少，投行持有的合約附帶的現(xiàn)金抵押的數(shù)額也會減少，其中的一部分將不得不轉(zhuǎn)移給其他投行。這部分的現(xiàn)金一般來說是和投行自有的現(xiàn)金頭寸不隔離的，也就是說投行可能利用這部分現(xiàn)金作為其有效的流動性來源。

如果交易對手通過和投行簽訂新的衍生產(chǎn)品合約來減少對于投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露額，這也會加劇投行的現(xiàn)金流動性不足的問題。例如，假定有客戶向一個具有流動性不足問題的投行詢價(jià)，投行必須同時(shí)報(bào)出一個OTC期權(quán)合約的買入價(jià)和賣出價(jià)。一旦這個買入價(jià)報(bào)出之后被客戶接受，投行就不得不支付一筆現(xiàn)金以買入該期權(quán)。這樣一來客戶對于投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸減少了，但是投行的現(xiàn)金頭寸更少了。當(dāng)然，投行由于流動性的不足可以拒絕報(bào)價(jià)，或者報(bào)出一個明顯偏離市場的不具有吸引力的價(jià)格。但是這樣只會給市場發(fā)出一個投行流動性不足的預(yù)警信號而使得問題進(jìn)一步惡化。結(jié)果就是，在流動性危機(jī)剛產(chǎn)生之時(shí)，投行相信自己能渡過這一危機(jī)，于是它為了向市場表明自己的能力，堅(jiān)持同時(shí)報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)，雖然這樣會使得自己的一部分現(xiàn)金流向其衍生產(chǎn)品合約交易對手。

根據(jù)Singh的分析，花旗投行OTC衍生產(chǎn)品交易對手對于投行的風(fēng)向暴露額由2008年三月的1260億美元下降到了2009年3月的170億美元。在同一時(shí)期內(nèi)，高盛的這一數(shù)字由1000億美元下降到了910億美元。

在OTC互換協(xié)議的信用附加條款中，經(jīng)常規(guī)定當(dāng)交易對手的信用等級下降的時(shí)候要繳納補(bǔ)充的抵押物。一個典型的門檻就是穆迪的A2級或者是標(biāo)準(zhǔn)普爾的A級。在2009年摩根斯坦利向SEC提交的文件中披露，在2008年11月30日由于公司長期信用等級下調(diào)一檔所需追加的抵押物金額達(dá)到約4.98億美元，如果公司信用等級啊下調(diào)兩檔，那么這一數(shù)字將達(dá)到14.562億美元。由于美國AIG金融信用等級下降觸發(fā)的大額追加抵押金要求是AIG集團(tuán)尋求美國政府注資以擺脫困境的最直接原因。

互換協(xié)議中還包括了在一些或有事項(xiàng)發(fā)生時(shí)合約提前中止的條款，這包括交易對手的違約行為。合約提前中止一旦發(fā)生，合約雙方將根據(jù)合約的重置成本進(jìn)行清算。這一重置成本可以由第三方價(jià)格或者是模型估算的價(jià)格。接下來實(shí)際操作中的程序可能是復(fù)雜的，萊曼兄弟的破產(chǎn)就是一個典型的例子。

投行一旦對合約違約就會使得原來的衍生產(chǎn)品頭寸被一筆負(fù)債取代。根據(jù)OCC的數(shù)據(jù)，花旗投行的OTC衍生產(chǎn)品合約名義價(jià)值大約是30萬億美元，如果這些合約全部中止的話，按照合約名義金額的0.2％來計(jì)算，結(jié)算合約產(chǎn)生的新的負(fù)債將達(dá)到600億美元。另外，因?yàn)榇蠖鄶?shù)OTC衍生產(chǎn)品的執(zhí)行是不受破產(chǎn)保護(hù)的限制的，交易對手可以立即獲得結(jié)算的費(fèi)用。這使得合約的交易對手相對于投行的無擔(dān)保債權(quán)人的索償權(quán)更加優(yōu)先，后者的索償權(quán)在破產(chǎn)程序還未結(jié)束之前是無法實(shí)現(xiàn)的。OTC衍生產(chǎn)品的這一特別條款將使得投行的債權(quán)人在投行發(fā)生償債危機(jī)的時(shí)候更加迅速的撤資，這也會加速投行的危機(jī)發(fā)生。

二、短期債權(quán)人的撤資

大型投行傾向于使用短期回購協(xié)議來為他們的資產(chǎn)融資?；刭弲f(xié)議的交易對手通常是貨幣市場基金或者是其他投行?；刭弲f(xié)議的期限大多是一天，也就是所謂的“隔夜回購協(xié)議”，因?yàn)楦粢够刭彽撵`活性是最大的，利率通常也是最低的。在正常的金融環(huán)境下，一家投行可以通過回購協(xié)議獲得其大多數(shù)資產(chǎn)的資金來源，包括國債、公司債和不動產(chǎn)抵押貸款等，其中的利差大約不到2％。因此投行可以基本不耗費(fèi)自有資本的持有這些資產(chǎn)。在破產(chǎn)之前，貝爾斯登和萊曼兄弟的財(cái)務(wù)杠桿超過了30倍，它們的資金來源大量的依賴于短期回購協(xié)議融資。King通過各方面的數(shù)據(jù)綜合估計(jì)在2008年上半年，大約42％的投行持有的金融工具是通過回購協(xié)議或者等同于回購協(xié)議的交易融資的。而貝爾斯登的這一比例達(dá)到了55％。

盡管回購協(xié)議的逆回購方對于抵押資產(chǎn)是具有追索權(quán)的，而且抵押資產(chǎn)的價(jià)值一般是超過融資金額的，這使得他們免受金融資產(chǎn)一定幅度之類的價(jià)格波動的影響，但是鑒于投行的償債能力的下降，他們在回購協(xié)議到期之后往往缺乏續(xù)約的動力。因?yàn)槿绻缎形茨軆斶€回購協(xié)議中借入的資金，債權(quán)人就會立即出售抵押資產(chǎn)以彌補(bǔ)損失，但是這一資產(chǎn)的市場價(jià)值可能低于融資額，這就會給債權(quán)人帶來損失。有鑒于此，回購協(xié)議的債權(quán)人將會和其他投行簽訂新的協(xié)議以避免風(fēng)險(xiǎn)。如果回購協(xié)議的債權(quán)人拒絕繼續(xù)融資，投行可能找不到其他有效的融資渠道。在缺乏政府和央行的幫助的情況下，投行將不得不低價(jià)拋售他們手中的資產(chǎn)，這會對一些作為抵押物的金融資產(chǎn)的價(jià)格帶來負(fù)面的沖擊。投行可能無法從銷售持有資產(chǎn)中獲得足夠的現(xiàn)金以滿足其流動性需求。即使投行通過銷售資產(chǎn)獲得了足夠的現(xiàn)金，這也會給其他的市場參與者發(fā)出一個投行財(cái)務(wù)狀況不良的信號。

在金融危機(jī)中，投行的融資問題將進(jìn)一步的惡化，由于某些回購抵押資產(chǎn)的價(jià)格波動的加劇和透明度的下降。使得回購協(xié)議中的超額抵押率大幅度上升。2008年秋季，一些投資級別的公司債券作為抵押物的回購協(xié)議的超額抵押率上升到了20％。而幾乎沒有債權(quán)人愿意解釋投機(jī)級的公司債作為抵押資產(chǎn)。Abate估計(jì)從2008年3月至2009年3月間，公司債券作為抵押資產(chǎn)的回購協(xié)議的金額下降了60％。