陳建林

(廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,廣東廣州510320)

一、引 言

內(nèi)部人交易(insider trading)是指公司的董事、監(jiān)事、管理層、控股股東等內(nèi)部人買(mǎi)賣(mài)本公司股票的行為。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)禁止內(nèi)部人交易行為。直到2006年實(shí)行的新公司法以及股權(quán)分置改革分別允許公司管理層和控股股東買(mǎi)賣(mài)本公司股票,內(nèi)部人交易行為在我國(guó)才開(kāi)始公開(kāi)出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究才剛剛起步,很多新問(wèn)題亟待深入研究。國(guó)外學(xué)術(shù)界一直很關(guān)注信息披露與內(nèi)部人交易之間的關(guān)系研究,并取得了豐碩的研究成果。而公司治理環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的影響效果研究是近年來(lái)出現(xiàn)的新趨勢(shì)之一?；谖覈?guó)的實(shí)踐背景以及國(guó)外的研究新進(jìn)展,本文梳理了國(guó)外有關(guān)公司治理環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)效果的最新研究文獻(xiàn),旨在解決兩個(gè)問(wèn)題,即公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人利用信息披露獲取超額收益行為的治理效果以及公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的作用機(jī)理。針對(duì)上述問(wèn)題,本文的結(jié)構(gòu)安排如下:首先介紹了信息披露與內(nèi)部人交易的關(guān)系,引入公司治理環(huán)境因素,從控股股東和管理層兩個(gè)方面梳理了相關(guān)文獻(xiàn),然后考察了內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng),從理論分析和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)角度來(lái)探討公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用,最后展望了我國(guó)內(nèi)部人交易行為的未來(lái)研究方向,以期為有效遏制我國(guó)內(nèi)部人交易行為導(dǎo)致的超額收益現(xiàn)象提供有益的啟示。

二、信息披露與內(nèi)部人交易之間的關(guān)系:公司治理環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

(一)信息披露對(duì)內(nèi)部人交易的影響研究

總的來(lái)說(shuō),國(guó)外學(xué)者主要從三個(gè)方面展開(kāi)研究信息披露與內(nèi)部人交易之間的關(guān)系:首先探討信息披露對(duì)內(nèi)部人交易產(chǎn)生的超額收益的總體影響效果;其次分析信息披露內(nèi)容對(duì)內(nèi)部人交易的影響;最后研究信息披露機(jī)制對(duì)內(nèi)部人交易的影響。

從總體來(lái)看,不少學(xué)者的研究表明內(nèi)部人會(huì)利用信息披露提高內(nèi)部人交易的超額收益。如果內(nèi)部人將交易股票并進(jìn)行信息披露,他們可以通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)慕灰讜r(shí)機(jī)來(lái)提高交易產(chǎn)生的超額收益(Cheng等,2005)。[1]Fidrmuc等(2005)針對(duì)英、美兩國(guó)市場(chǎng)內(nèi)部人交易行為的比較研究發(fā)現(xiàn),由于英、美兩國(guó)內(nèi)部人交易信息披露的及時(shí)性存在差異,兩國(guó)的內(nèi)部人交易超額回報(bào)率也不同。[2]Yang(2005)運(yùn)用1986～2003年美國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù),實(shí)證考察了公司管理層買(mǎi)入行為的影響因素,研究結(jié)果表明,管理層買(mǎi)入行為與其所擁有的內(nèi)幕信息正相關(guān),而與信息披露負(fù)相關(guān)。

從信息披露內(nèi)容來(lái)看,內(nèi)部人主要是通過(guò)披露盈余公告信息和盈余預(yù)測(cè)信息來(lái)提高內(nèi)部人交易的超額收益。Elliott等(1984)研究表明,當(dāng)公司業(yè)績(jī)提高時(shí),盈余公告前的內(nèi)部人買(mǎi)入行為顯著增加,賣(mài)出行為則顯著減少;而當(dāng)公司業(yè)績(jī)下降時(shí),盈余公告前的內(nèi)部人賣(mài)出行為顯著增加。Ke等(2003)研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人在盈余信息公告前兩年已掌握相關(guān)的會(huì)計(jì)信息,并會(huì)運(yùn)用這些信息牟取私利。以公司盈余持續(xù)增長(zhǎng)結(jié)束這一信息為例,在此信息披露前的三至九個(gè)季度內(nèi),公司存在異常的內(nèi)部人交易現(xiàn)象,內(nèi)部人的賣(mài)出行為大幅度增加。[3]內(nèi)部人可以對(duì)管理層披露的盈余預(yù)測(cè)信息質(zhì)量施加影響,從而為內(nèi)部人交易獲取超額收益服務(wù)(Rogers,2005)。當(dāng)內(nèi)部人要增持本公司股份時(shí),為保持其信息優(yōu)勢(shì),使其在增持后獲取超額收益,公司偏好披露低質(zhì)量的盈余預(yù)測(cè)信息;而當(dāng)內(nèi)部人要減持本公司股份時(shí),訴訟風(fēng)險(xiǎn)約束使得公司偏好披露高質(zhì)量的盈余預(yù)測(cè)信息。

還有學(xué)者進(jìn)一步分析了信息披露機(jī)制對(duì)內(nèi)部人交易的影響,學(xué)者們普遍認(rèn)為事前公告的信息披露機(jī)制更有利于降低內(nèi)部人交易的超額收益。以美國(guó)為例,2002年推出的薩班斯法案要求公司在內(nèi)部人交易完成后兩天內(nèi)披露相關(guān)信息;2003年,美國(guó)公共信托和私營(yíng)企業(yè)委員會(huì)建議公司管理層在出售本公司股票前預(yù)先公告?；谶@樣的背景,一些公司也開(kāi)始就內(nèi)部人交易進(jìn)行預(yù)售公告。那么,事后公告和事前公告這兩種信息披露方式,哪種披露方式更有利于治理內(nèi)部人交易導(dǎo)致的超額收益現(xiàn)象呢? Huddart等(2004)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了研究。他們假設(shè)內(nèi)部人出售股票主要基于兩大動(dòng)機(jī):一是為了分散個(gè)人財(cái)富變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);二是利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)牟取私利。顯然,證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)第一種動(dòng)機(jī)保持中立,而對(duì)第二種動(dòng)機(jī)采取嚴(yán)格限制措施。Huddart等(2004)的研究結(jié)果表明,預(yù)售公告使得內(nèi)部人無(wú)法再利用其內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)獲取超額收益。這意味著,內(nèi)部人交易被提前披露后,市場(chǎng)能夠預(yù)期到內(nèi)部人基于私人信息所作的交易并及時(shí)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整,而價(jià)格調(diào)整的成本由內(nèi)部人承擔(dān)。[4]對(duì)于基于第一種動(dòng)機(jī)的內(nèi)部人交易而言,為了避免這樣的損失,內(nèi)部人傾向于遵守信息披露制度,從而降低了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。因此,相較于事后公告信息披露制度,預(yù)售公告信息披露制度下的社會(huì)總福利得到改善,內(nèi)部人也有更大的動(dòng)力支持更加透明的信息披露制度。

(二)公司治理環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

1.法律環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

法律環(huán)境是指企業(yè)和外部發(fā)生經(jīng)濟(jì)關(guān)系時(shí)所應(yīng)遵守的各種法律、法規(guī)和規(guī)章。法律環(huán)境是學(xué)術(shù)界關(guān)注的主要因素,其對(duì)信息披露和內(nèi)部人交易具有重大的影響。總體而言,學(xué)者們主要針對(duì)控股股東和管理層這兩類(lèi)內(nèi)部人來(lái)研究法律環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1)針對(duì)控股股東的研究。在有關(guān)法律環(huán)境對(duì)控股股東這類(lèi)內(nèi)部人交易的治理作用的文獻(xiàn)中,Maug (2002)的研究最具代表性。M aug(2002)認(rèn)為,良好的法律環(huán)境有利于治理內(nèi)部人利用內(nèi)部信息獲取超額收益的行為。在控股股東可以監(jiān)督公司績(jī)效的前提下,公司管理層傾向于預(yù)先向控股股東通報(bào)公司的不良經(jīng)營(yíng)信息。這類(lèi)信息可以視為公司管理層向控股股東的賄賂:控股股東可以依據(jù)這類(lèi)信息提前拋售股票,以免遭受損失,而作為回報(bào),控股股東必然會(huì)減弱對(duì)管理層的監(jiān)督和干預(yù)。如果相關(guān)法律嚴(yán)格監(jiān)管內(nèi)部人交易,信息披露機(jī)制完善,那么控股股東通過(guò)內(nèi)部人交易獲取超額收益的可能性降低,他們也會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)管公司管理層。[5]控股股東獲取了準(zhǔn)確的信息后,可以對(duì)公司實(shí)施恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)督措施,避免無(wú)效監(jiān)督。另一方面,當(dāng)公司及時(shí)準(zhǔn)確地向市場(chǎng)披露相關(guān)信息后,公司中小股東也會(huì)采取最優(yōu)的投資策略,從而有利于加強(qiáng)監(jiān)督管理層,最大化公司價(jià)值。

Carlton等(1983)和Dye(1984)的研究均表明,控股股東能夠通過(guò)調(diào)整公司管理層薪酬,獲得公司管理層的配合,以便利用內(nèi)部人交易獲取超額收益?？毓晒蓶|獲取了超額收益,而公司管理層則獲得了控制權(quán)收益。因此,如果沒(méi)有相應(yīng)的法律對(duì)內(nèi)部人交易行為進(jìn)行監(jiān)管,控股股東和公司管理層的勾結(jié)將損害公司中小股東的利益。法律對(duì)內(nèi)部人交易的嚴(yán)格監(jiān)管可以防止控股股東利用內(nèi)部人交易損害中小股東的利益(Bhattacharya等,2002)。由此可見(jiàn),法律環(huán)境的完善有助于保護(hù)公司中小股東的利益。

2)針對(duì)管理層的研究。以往的研究發(fā)現(xiàn),管理層往往會(huì)利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易從而獲取超額收益,但是他們一般會(huì)選擇法律風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)機(jī)進(jìn)行此類(lèi)交易。Ofek等(2000)發(fā)現(xiàn),當(dāng)管理層對(duì)其所持股票的回報(bào)感到悲觀時(shí),他們傾向于拋售所持有的股票。Noe(1999)以1979～1987年披露盈余預(yù)測(cè)信息的公司為樣本,研究表明,發(fā)布盈余預(yù)測(cè)信息后內(nèi)部人交易行為更加頻繁。同時(shí),Noe還發(fā)現(xiàn),與發(fā)布?jí)南⑾啾?發(fā)布好消息后管理層傾向于拋售更多的股票;與發(fā)布好消息相比,發(fā)布?jí)南⒑蠊芾韺觾A向于購(gòu)進(jìn)更多的股票(這里的好消息和壞消息是針對(duì)預(yù)測(cè)信息所帶來(lái)的超額回報(bào)而言的)。這意味著,當(dāng)管理層將要交易股票和披露信息時(shí),他們將會(huì)選擇交易時(shí)機(jī)來(lái)獲取更多的收益。[6]但是,管理層會(huì)根據(jù)預(yù)知的相關(guān)價(jià)格信息來(lái)選擇法律風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)機(jī)進(jìn)行交易。[7]這說(shuō)明,外部的法律環(huán)境也會(huì)限制管理層的內(nèi)部人交易行為。

綜合上述學(xué)者的觀點(diǎn),Cheng等(2008)結(jié)合理論分析和實(shí)證方法全面研究了法律環(huán)境對(duì)信息披露與管理層這類(lèi)內(nèi)部人交易之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從理論角度,他們認(rèn)為,當(dāng)不考慮法律風(fēng)險(xiǎn)時(shí),管理層可以通過(guò)信息披露獲取超額收益。當(dāng)管理層希望買(mǎi)進(jìn)本公司股票時(shí),他們往往傾向于發(fā)布?jí)南?隱瞞好消息,以便以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票。當(dāng)管理層希望拋售股票獲利時(shí),他們往往傾向于發(fā)布好消息,隱瞞壞消息,以便以較高的價(jià)格拋售股票。而當(dāng)考慮內(nèi)部人交易的法律風(fēng)險(xiǎn)后,管理層的選擇將會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)管理層通過(guò)扣壓公司的好消息或者壞消息獲利時(shí),他們需要承擔(dān)較高的交易風(fēng)險(xiǎn);而當(dāng)管理層發(fā)布錯(cuò)誤的好消息或者扣壓真實(shí)的壞消息時(shí),投資者容易遭受巨額損失,此時(shí)管理層需要承擔(dān)比較高的披露風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮交易風(fēng)險(xiǎn)和披露風(fēng)險(xiǎn),可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)管理層通過(guò)發(fā)布?jí)南①I(mǎi)入股票時(shí),他們面臨的綜合法律風(fēng)險(xiǎn)最低。在這樣的理論假設(shè)前提下,Cheng等(2008)通過(guò)收集1995～2002年同時(shí)發(fā)生內(nèi)部人交易行為以及披露管理層的盈利預(yù)測(cè)信息的4 995家公司為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明,實(shí)證結(jié)論與理論分析完全吻合?？紤]到法律風(fēng)險(xiǎn),管理層更多地是通過(guò)發(fā)布?jí)南①I(mǎi)入股票獲利(P值<1%,通過(guò)顯著性檢驗(yàn))。[8]這說(shuō)明內(nèi)部人利用自愿信息披露機(jī)會(huì)牟取私利是有選擇性的,只發(fā)生在綜合法律風(fēng)險(xiǎn)足夠低的時(shí)候;另一方面,這也意味著外部公司治理環(huán)境的確可以制約內(nèi)部人交易行為。

2.其他公司治理環(huán)境因素對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

除了法律環(huán)境以外,學(xué)者們還關(guān)注其他公司治理環(huán)境因素(如投資者保護(hù)水平、內(nèi)部人交易監(jiān)管程度)對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。Durnev等(2007)以21個(gè)國(guó)家的2 189家公司為研究樣本,分析了投資者保護(hù)水平對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明,從總體來(lái)說(shuō),嚴(yán)格的內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則有利于減少內(nèi)部人交易行為。但是,當(dāng)該國(guó)的投資者保護(hù)水平比較低的時(shí)候,對(duì)一些代理成本高的公司而言,嚴(yán)格的內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則對(duì)遏制內(nèi)部人交易導(dǎo)致的超額收益現(xiàn)象并沒(méi)有多大的幫助。因?yàn)榭毓晒蓶|為了繞過(guò)內(nèi)部人交易規(guī)則的管制,會(huì)通過(guò)更為隱秘的方式進(jìn)行內(nèi)部人交易,提高內(nèi)部人交易的超額收益,侵占中小股東的利益,降低公司價(jià)值。而在投資者保護(hù)水平高的國(guó)家,嚴(yán)格的內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則可以發(fā)揮較好的作用。Ackerman等(2006)以48個(gè)國(guó)家發(fā)生的19 000個(gè)收購(gòu)公告為研究樣本,以La Po rta等(1998)的評(píng)分方法作為衡量不同國(guó)家法律體系完備與否和投資者保護(hù)水平的變量指標(biāo),研究發(fā)現(xiàn),在法律體系完備和投資者保護(hù)水平高的國(guó)家,內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則可以有效地降低內(nèi)部人利用收購(gòu)信息進(jìn)行交易的發(fā)生頻率。

有些學(xué)者還研究了內(nèi)部人交易監(jiān)管程度對(duì)內(nèi)部人交易的治理效果。Sivakumar等(1994)的研究發(fā)現(xiàn),在內(nèi)部人交易監(jiān)管強(qiáng)化的條件下,內(nèi)部人更傾向于在盈余公告后交易本公司股票,這說(shuō)明內(nèi)部人交易的監(jiān)管強(qiáng)化有利于減少信息披露前短窗口的交易。Huddart等(2007)的研究結(jié)果也表明,公司內(nèi)部人面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)(例如外部譴責(zé)、民事訴訟或刑事訴訟)能夠有效遏制內(nèi)部人利用未公開(kāi)披露的信息謀求超額收益的交易行為。[7]Rogers等(2005)以美國(guó)市場(chǎng)1995～2000年645家上市公司為研究樣本,考察了公司信息不對(duì)稱程度對(duì)內(nèi)部人交易與公司盈余預(yù)測(cè)誤差關(guān)系的影響,研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)證券市場(chǎng)對(duì)上市公司的信息披露監(jiān)管不嚴(yán)格的時(shí)候,證券市場(chǎng)很難察覺(jué)到公司管理層的盈余預(yù)測(cè)誤差,上市公司管理層傾向于增大該誤差,通過(guò)內(nèi)部人交易行為獲取超額收益。[9]

三、公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的影響

如前所述,從公司內(nèi)部來(lái)看,內(nèi)部人可以通過(guò)調(diào)整其交易信息披露方式獲取超額收益。那么從公司外部來(lái)看,當(dāng)公司對(duì)外披露內(nèi)部人交易信息以后,證券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)怎樣的反應(yīng)呢?公司治理環(huán)境又會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的反應(yīng)產(chǎn)生怎樣的影響呢?這又是一個(gè)令人感興趣的問(wèn)題。下面我們將具體研究這個(gè)問(wèn)題。

(一)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)研究

內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)是指內(nèi)部人交易信息對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響,其中一個(gè)重要表現(xiàn)就是內(nèi)部人交易信息對(duì)股票價(jià)格信息有效性的影響。Carlton等人早在1983年就提出內(nèi)部人交易是一種信息傳遞機(jī)制,其在提高證券市場(chǎng)有效性方面發(fā)揮了重要作用。他們認(rèn)為內(nèi)部人交易信息能產(chǎn)生出一種“衍生知情交易機(jī)制”,通過(guò)該機(jī)制,公司的股票價(jià)格可以逐步調(diào)整至合理水平,從而避免了公司信息公布后引起股價(jià)的大起大落,提高了證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。很多投資者認(rèn)為內(nèi)部人對(duì)自己公司股票的交易行為蘊(yùn)含著有價(jià)值的信息,內(nèi)部人交易信息反映出公司管理層對(duì)公司業(yè)績(jī)或者前景的看法。[10]

學(xué)者們普遍從內(nèi)部人交易信息和其他信息相互作用的視角來(lái)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究,研究結(jié)果在一定程度上支持了內(nèi)部人交易行為具有信息傳遞作用的觀點(diǎn)。當(dāng)前的文獻(xiàn)主要從以下兩個(gè)角度展開(kāi)研究:一是分析資產(chǎn)剝離信息和內(nèi)部人交易信息的共同市場(chǎng)反應(yīng);二是探討股利信息和內(nèi)部人交易信息的共同市場(chǎng)反應(yīng)。Hirechey等(1989)研究發(fā)現(xiàn),在資產(chǎn)剝離信息公布前發(fā)生的內(nèi)部人交易行為影響了證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離信息的反應(yīng)。當(dāng)存在公司內(nèi)部人凈購(gòu)買(mǎi)行為時(shí),證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離信息具有顯著的正向反應(yīng),股票價(jià)格顯著上升;當(dāng)存在公司內(nèi)部人凈出售行為時(shí),證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離消息的正向反應(yīng)變?nèi)?。這說(shuō)明內(nèi)部人交易信息影響了證券市場(chǎng)的定價(jià)能力,其包含了更加準(zhǔn)確的股價(jià)信息。也就是說(shuō),內(nèi)部人交易可以提高證券市場(chǎng)的信息傳遞效率。John和Lang(1991)研究了內(nèi)部人交易信息和股利信息的外部市場(chǎng)效應(yīng)之間的關(guān)系,也得出了類(lèi)似的結(jié)論。只有將這兩種信號(hào)結(jié)合起來(lái)考慮,才能完整地理解信息的含義。股利公告前的內(nèi)部人交易信息顯著影響股利公告時(shí)的股價(jià)。如果股利公告前內(nèi)部人凈買(mǎi)入股票,等到發(fā)布股利上升公告時(shí),證券市場(chǎng)將其視為利好消息,股價(jià)將上升;如果股利公告前內(nèi)部人凈賣(mài)出股票,等到發(fā)布股利上升公告時(shí),證券市場(chǎng)將其視為利空消息,股價(jià)將下降。[11]這也意味著股利信息既可以引起積極的股價(jià)反應(yīng),也可能引起消極的股價(jià)反應(yīng)。股利信息應(yīng)該與內(nèi)部人交易信息結(jié)合起來(lái)綜合考慮,由此得出的結(jié)論才更加貼近實(shí)際情況。

(二)公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

關(guān)于公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用,學(xué)者們?cè)谛畔⑴陡拍钅Ｐ偷幕A(chǔ)上進(jìn)行邏輯推導(dǎo),提出兩類(lèi)基本觀點(diǎn):一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)就越大,另一類(lèi)觀點(diǎn)則認(rèn)為公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)就越小。

Verrecchia(2001)認(rèn)為,在不考慮所披露信息的轟動(dòng)性的前提下,所披露的信息對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響效果取決于兩個(gè)因素:公告前信息的準(zhǔn)確性(用h表示)和公告信息本身的準(zhǔn)確性(用n表示)。h越高,信息披露后公司股價(jià)變動(dòng)越小;而n越高,信息披露后公司股價(jià)變動(dòng)越大。[12]Verrecchia基于這樣的假設(shè)構(gòu)建了一個(gè)信息披露模型來(lái)考察公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用,結(jié)果表明,公司治理環(huán)境越好,h和n就越高。由于h和n對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響恰好是相反的,Verrecchia (2001)的研究推導(dǎo)出兩類(lèi)不同的結(jié)果。第一種結(jié)果表明,公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)就越大。在公司治理環(huán)境較好的地區(qū),市場(chǎng)參與者認(rèn)為內(nèi)部人的行為較透明和可信,因此他們認(rèn)為內(nèi)部人交易行為里面蘊(yùn)含著更多的信息。[13]這說(shuō)明,當(dāng)內(nèi)部人交易公告信息本身的準(zhǔn)確性(n)很高時(shí),公司治理環(huán)境正向作用于內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)。第二種結(jié)果則恰恰相反,認(rèn)為公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)就越小。在公司治理環(huán)境較好的地區(qū),內(nèi)部人和資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度較低,股價(jià)更多地反映市場(chǎng)的公共信息。[14]良好的公司治理環(huán)境有利于提高金融市場(chǎng)的透明度,降低信息不對(duì)稱程度。[15]良好的公司治理環(huán)境也可以有效約束內(nèi)部人披露不實(shí)信息的能力和動(dòng)機(jī)。[16]因此,對(duì)于公司治理環(huán)境較好的地區(qū)而言,在內(nèi)部人交易信息披露之前,外部投資者已經(jīng)擁有該公司高質(zhì)量的信息(h),此情形下的內(nèi)部人交易信息不會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生巨大的作用。

有些學(xué)者通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型來(lái)考察公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用,分析結(jié)果支持第一類(lèi)觀點(diǎn)。Huddart等(2001)運(yùn)用構(gòu)建數(shù)理模型的方法,研究發(fā)現(xiàn),外部的公司治理環(huán)境越好,對(duì)公司內(nèi)部人交易信息披露要求越嚴(yán)格,外部投資者會(huì)根據(jù)披露的內(nèi)部人交易信息調(diào)整投資策略,此時(shí)證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息呈現(xiàn)高度敏感性。另一方面,內(nèi)部人也會(huì)對(duì)其交易行為采取掩飾措施,從而增加了內(nèi)部人交易成本,減少了內(nèi)部人獲取的超額收益,從而保護(hù)了外部投資者利益。Cespa等(2008)也采用理論分析的方法考察了公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。他們基于下面兩種情形進(jìn)行分析:首先,外部治理環(huán)境較好時(shí),公司信息容易被外部投資者所掌握;其次,外部治理環(huán)境較差時(shí),公司信息主要被內(nèi)部人所掌握。研究結(jié)果表明:與后一種情形相比,前一種情形下的市場(chǎng)有效性更強(qiáng),證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息的反應(yīng)更加敏感。

上述由信息披露概念模型推導(dǎo)出來(lái)的兩類(lèi)不同的理論觀點(diǎn),那么究竟哪種觀點(diǎn)更符合當(dāng)前全球資本市場(chǎng)的實(shí)際情況呢?這需要進(jìn)一步開(kāi)展實(shí)證研究加以驗(yàn)證?？傮w而言,相關(guān)實(shí)證研究的樣本主要有兩類(lèi):一類(lèi)是選擇公司治理環(huán)境較好或者公司治理環(huán)境較差的同一個(gè)國(guó)家的上市公司作為樣本;另一類(lèi)是選擇不同國(guó)家的上市公司作為樣本。有些學(xué)者選擇公司治理環(huán)境較差的國(guó)家作為研究對(duì)象。Bhattacharya等(2000)研究表明,在對(duì)內(nèi)部人交易缺乏監(jiān)管以及對(duì)信息披露缺乏規(guī)范的墨西哥,證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息基本上沒(méi)有任何反應(yīng)。[17]波蘭也是整體上公司治理環(huán)境比較差的國(guó)家。Wisniew ski等(2005)以波蘭上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息不甚敏感。但是,他們以波蘭公司治理環(huán)境較好地區(qū)的上市公司為樣本的研究表明,由于內(nèi)部人交易信息可以很快得以披露,外部投資者會(huì)效仿內(nèi)部人的交易行為,使得證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息表現(xiàn)出高度敏感性。Gurgul等(2007)同樣以波蘭上市公司為例進(jìn)行實(shí)證分析,試圖探討證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息的反應(yīng)。研究結(jié)果表明:首先,內(nèi)部人拋售本公司股票的信息沒(méi)有對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生任何影響;其次,無(wú)論是從收益還是從交易量來(lái)看,內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)自己公司股票的信息對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響,即證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)信息的反應(yīng)較敏感。還有一些學(xué)者選擇公司治理環(huán)境較好的國(guó)家作為研究對(duì)象。A ktas等(2008)利用美國(guó)2 110家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)在公司治理環(huán)境較好的美國(guó),證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息呈現(xiàn)高度敏感性,主要體現(xiàn)在其較有效地調(diào)整交易價(jià)格方面?？傮w來(lái)說(shuō),選用一個(gè)國(guó)家的上市公司作為樣本的實(shí)證研究支持了第一類(lèi)觀點(diǎn)。

另外一些學(xué)者則選擇不同國(guó)家的上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。Fernades和Ferreira(2009)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在公司治理環(huán)境比較好的國(guó)家或地區(qū),股票價(jià)格信息效應(yīng)與內(nèi)部人交易行為的正相關(guān)性更加顯著。[18]Fidrmuc等(2009)通過(guò)收集15個(gè)歐洲國(guó)家以及美國(guó)的內(nèi)部人交易信息和公司治理環(huán)境的數(shù)據(jù),實(shí)證分析了公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)的影響效果。[19]其研究結(jié)果證實(shí)了第一類(lèi)觀點(diǎn)。Fidrmuc等(2009)從法律環(huán)境、投資者保護(hù)程度、對(duì)內(nèi)部人交易監(jiān)管程度、信息披露的嚴(yán)格程度等方面衡量了一個(gè)國(guó)家的公司治理環(huán)境。限于篇幅,本文僅以內(nèi)部人交易的監(jiān)管程度與超額收益的關(guān)系為例進(jìn)行說(shuō)明。以管理層購(gòu)買(mǎi)本公司股票為例,在此消息公布的當(dāng)天、十天內(nèi)和二十天內(nèi),在對(duì)內(nèi)部人交易監(jiān)管比較嚴(yán)格的地區(qū),持股人的超額收益分別為0.36%、2.78%和3.69%,而在對(duì)內(nèi)部人交易監(jiān)管不嚴(yán)格的地區(qū),持股人的超額收益分別為0.12%、0.76%和0.83%。由此可見(jiàn),在內(nèi)部人交易的監(jiān)管程度越高的地區(qū),持股人獲取的超額收益越大,即公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。[19]從公司管理層賣(mài)出股票、CEO買(mǎi)入或者賣(mài)出股票的市場(chǎng)后果研究,也可以得出類(lèi)似的結(jié)論。但是就兩者關(guān)系的顯著性而言,買(mǎi)入行為的顯著性水平高于賣(mài)出行為的顯著性水平。同時(shí), Fidrm uc等(2009)以內(nèi)部人交易的超額收益為因變量,公司治理環(huán)境變量為自變量,公司特征為控制變量進(jìn)行的多元回歸分析結(jié)果表明:總體而言,公司治理環(huán)境與內(nèi)部人交易信息披露后的超額收益正相關(guān);另一方面,相對(duì)于購(gòu)買(mǎi)股票行為而言,公司治理環(huán)境與內(nèi)部人拋售股票行為引起的市場(chǎng)反應(yīng)之間關(guān)系的顯著性水平較低。[19]Fidrmuc等(2009)的研究結(jié)果也證實(shí)了第一類(lèi)觀點(diǎn)。這意味著一個(gè)地區(qū)的公司治理環(huán)境越好,股價(jià)對(duì)內(nèi)部人交易信息的反應(yīng)越敏感。

四、結(jié)論與研究展望

綜上所述,公司治理環(huán)境通過(guò)影響信息披露,進(jìn)一步影響公司的內(nèi)部人交易行為及其產(chǎn)生的外部市場(chǎng)效應(yīng)(參見(jiàn)圖1)。外部的公司治理環(huán)境越好,則上市公司信息披露要求越高,信息披露的真實(shí)性和完備性更好,促使證券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息做出敏感反應(yīng),有效約束公司內(nèi)部人利用本身的信息優(yōu)勢(shì)獲取超額收益。本文的研究結(jié)論給我們以下啟示。首先,良好的公司治理環(huán)境有助于遏制內(nèi)部人交易導(dǎo)致的超額收益現(xiàn)象。內(nèi)部人交易并不等同于內(nèi)幕交易,我們對(duì)內(nèi)部人交易的治理應(yīng)著眼于遏制其利用信息披露獲取超額收益的行為。國(guó)外研究結(jié)果表明,要限制內(nèi)部人的違規(guī)交易,應(yīng)該制定嚴(yán)格的法律法規(guī)打擊內(nèi)部人的不法交易。其次,良好的公司治理環(huán)境可以加大內(nèi)部人交易信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)。以股東回購(gòu)公司股票提振股市信心為例,若要提高大股東回購(gòu)股票對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用,其先決條件是擁有良好的公司治理環(huán)境,保障信息披露的準(zhǔn)確性和完備性。最后,公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易的影響均是以信息披露機(jī)制作為中介變量。因此,就我國(guó)的證券市場(chǎng)而言,若要采取適當(dāng)?shù)拇胧?gòu)建良好的公司治理環(huán)境,其中一個(gè)重要的著眼點(diǎn)應(yīng)該是通過(guò)培育公司治理環(huán)境形成完善的信息披露機(jī)制。

通過(guò)梳理現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn),我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究還存在一些不足,主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。首先,從指標(biāo)選擇來(lái)看,當(dāng)前文獻(xiàn)主要集中考察法律環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)效果,忽略了其他公司治理環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用。其次,從研究對(duì)象來(lái)看,當(dāng)前文獻(xiàn)主要研究發(fā)達(dá)國(guó)家的內(nèi)部人交易行為或者對(duì)不同國(guó)家內(nèi)部人交易行為進(jìn)行比較分析,專門(mén)針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的內(nèi)部人交易行為的研究較少。最后,從數(shù)據(jù)樣本來(lái)看,當(dāng)前的文獻(xiàn)大多以全體上市公司為樣本,缺乏根據(jù)上市公司的性質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)的比較研究。因此,我們認(rèn)為未來(lái)我國(guó)學(xué)者開(kāi)展內(nèi)部人交易行為研究須特別關(guān)注以下三個(gè)方面:

首先,應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)部人交易行為的實(shí)證研究,關(guān)注我國(guó)的公司治理環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)效果。國(guó)外對(duì)內(nèi)部人交易的研究相對(duì)比較成熟,國(guó)內(nèi)的研究則非常薄弱。究其原因,是因?yàn)槲覈?guó)以往的法律法規(guī)限制內(nèi)部人交易,2006年新《公司法》實(shí)施我國(guó)才開(kāi)始允許管理層買(mǎi)賣(mài)本公司股票,股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的控股股東股票才可以流通。鑒于東、西方國(guó)家社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等方面的差異,我們不能簡(jiǎn)單地完全借鑒國(guó)外的研究結(jié)果,應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)部人交易信息披露問(wèn)題的實(shí)證研究,得出適合我國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況的研究結(jié)論。另外,國(guó)外文獻(xiàn)主要考慮法律環(huán)境的調(diào)節(jié)作用,本文認(rèn)為還需要進(jìn)一步考慮我國(guó)其他治理環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用。

圖1 公司治理環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易的影響路徑

其次,我們不僅要研究針對(duì)管理層的內(nèi)部人交易行為,更應(yīng)該關(guān)注針對(duì)控股股東的內(nèi)部人交易行為。以往國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)較少關(guān)注針對(duì)控股股東的內(nèi)部人交易行為。股權(quán)分置改革后,上市公司控股股東的股票開(kāi)始允許上市流通?？毓晒蓶|是否會(huì)利用內(nèi)部人交易侵害中小股民的利益呢?這是需要特別關(guān)注的問(wèn)題。因此,需要加強(qiáng)對(duì)控股股東內(nèi)部人交易治理的研究。另外,可以進(jìn)一步探討管理層和控股股東的相互制衡或者相互合謀關(guān)系對(duì)內(nèi)部人交易信息披露的影響。

最后,以往的文獻(xiàn)大多以全體上市公司為樣本,缺少針對(duì)不同控制權(quán)上市公司內(nèi)部人交易的研究。我國(guó)上市公司的終極控制人主要有兩類(lèi):國(guó)有控制和民營(yíng)控制。這兩類(lèi)不同性質(zhì)控制人的上市公司治理環(huán)境對(duì)信息披露與內(nèi)部人交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用是否相同?背后的原因是什么呢?這需要進(jìn)一步分析。以民營(yíng)控制上市公司為例,受到家族管理和家族控制的影響,民營(yíng)控制上市公司的控股股東和管理層的內(nèi)部人交易行為的信息披露是否具有特殊性呢?未來(lái)有必要對(duì)這些問(wèn)題作進(jìn)一步的深入探討。

[1]Cheng,L,Szeto,R,and Leung,T Y.Insider trading activities befo re the simultaneous announcementsof earnings and dividends [J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies,2005,8(2):279-307.

[2]Fidrmuc,J,Goergen,M,and Renneboog,L.Insider trading,new s releases and ow nership concentration[J].The Journal of Finance,2005,61(6):2 931-2 973.

[3]Ke,B,Huddart,S,and Petroni,K.W hat insiders know about future earnings and how they use it:Evidence from insider trades [J].Journal of Accounting and Economics,2003,35(3):315-346.

[4]Huddart,S,Hughes,J,and William s,M.Pre-announcement of insiders trades[EB/OL].SSRN Working Paper,2004.

[5]Maug,E.Insider trading legislation and co rpo rate governance[J].European Economic Review,2002,46(9):1 569-1 597.

[6]Noe,C.Voluntary disclosures and insider transactions[J].Journal of Accounting and Economics,1999,27(3):305-326.

[7]Huddart,S,Ke,B,and Shi,C.Jeopardy,non-public info rmation,and insider trading around SEC 10-K and 10-Q filings[J]. Journal of Accounting and Economics,2007,43(1):3-36.

[8]Cheng,Q,and Lo,K.Insider trading and voluntary disclosures[J].Journal of Theo retical and App lied Finance,2008,11(2): 143-162.

[9]Rogers,J L,and Stocken,P C.Credibility of management fo recasts[J].The Accounting Review,2005,80(4):1 233-1 260.

[10]Brochet,F.Info rmation content of insider trades:Befo re and after the Sarbanes-Oxley Act of 2002[EB/OL].SSRN Wo rking Paper,2008.

[11]John,K,and Lang,L H P.Insider trading around dividend announcements:Theo ry and evidence[J].The Journal of Finance, 1991,46(4):1 361-1 389.

[12]Verrecchia,R.Essays on disclosure[J].Journal of Accounting and Economics,2001,32(1):97-180.

[13]Mo rck,R,Yeung,B,and Yu,W.The information content of stock markets:W hy do emerging markets have synchronous stock p rice movements?[J].Journal of Financial Economics,2000,58(1):215-260.

[14]Bailey,W,Andrew Karolyi,G,and Salva,C.The economic consequences of increased disclosure:Evidence from international cross-listings[J].Journal of Financial Economics,2006,81(1):175-213.

[15]Chung,K H,Elder,J,and Kim,J C.Corporate governance and liquidity[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2010,45(2):265-291.

[16]Leuz,C,Nanda,D,and Wysocki,PD.Earningsmanagement and investor p rotection:An international comparison[J].Journal of Financial Economics 2003,69(3):505-527.

[17]Bhattacharya,U,Daouk,H,Jorgenson B,and Kehr,C H.When an event is not an event:The curious case of an emerging market[J].Journal of Financial Economics,2000,55(1):69-101.

[18]Fernandes,N,and Ferreira,M A.Insider trading law s and stock p rice informativeness[J].Review of Financial Studies,2009, 22(5):1 845-1 887.

[19]Fidrmuc,J,Korczak,A,and Korczak,P.Insider trading,corporate governance and information disclosure:International evidence[EB/OL].SSRN Wo rking Paper,2009.