閏 水

A股本質(zhì)上是一個資金市、政策市。而在中國，貨幣松緊度也是取決于政策的。在貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，短期超跌反彈之后，A股仍缺乏向上的動力。

5月10日A股收盤后，歐盟成員國財政部長終于達(dá)成一項總額7500億歐元的“史上最龐大的救助機制”，以幫助可能陷入債務(wù)危機的歐元區(qū)成員國。在隔夜外圍股市報復(fù)性反彈的背景下，A股于5月11日迎來的不是久違的大漲，而是又一次高開低走的大跌，滬市盤中跌至2638點，創(chuàng)下去年9月1日以來的新低。不到一個月前的4月15日，上證綜指還曾摸高3181點。短短18個交易日，滬市如坐滑梯，最大跌幅達(dá)17％。深市跌幅更甚，并一度以20％的跌幅領(lǐng)跌今年以來的全球主要市場。很多人驚呼：熊市又來了。

與股市的單邊暴跌形成鮮明對比的是，同期中國宏觀經(jīng)濟從數(shù)據(jù)上看形勢大好。國家統(tǒng)計局4月15日公布的一季度數(shù)據(jù)，GDP同比增長11.9％，工業(yè)利潤同比增長102％，經(jīng)濟甚至有“過熱”跡象。5月11日發(fā)布的4月份國民經(jīng)濟主要指標(biāo)數(shù)據(jù)，其中工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費品零售總額、居民消費價格、工業(yè)品出廠價格五大主要指標(biāo)數(shù)據(jù)均實現(xiàn)同比增長。

經(jīng)濟與股市的背離，引發(fā)了各界對股市暴跌的猜想。其中，房地產(chǎn)調(diào)控新政、股指期貨、希臘危機蔓延、再融資、貨幣緊縮等，分別被當(dāng)作禍根。出現(xiàn)階段性頂部的4月15日晚間，房地產(chǎn)“新國十條”出爐；次日，具有做空功能的股指期貨掛牌。而大幅高開的5月11日，則直接受外圍所激。其間，伴隨整個暴跌過程的，則是工中建交再融資、農(nóng)行IPO加快、國際板提速等擴容“魔咒”，以及準(zhǔn)備金率上調(diào)的政策及加息傳言等緊縮信號。

綜觀之，A股下跌可以說是諸多“利空”合力。而上述諸多因素的影響都不是短期可以消除的。

房市調(diào)控沖擊波

在所有“利空”中，房地產(chǎn)調(diào)控新政是威力最大的一項。這一被稱為“史上最嚴(yán)厲調(diào)控”一出臺，地方政府相繼公布細(xì)則，中央各相關(guān)部委亦紛紛表態(tài)響應(yīng)；樓市應(yīng)聲而落，“五一”期間各地銷售劇降，觀望情緒漸濃，開發(fā)商集體噤若寒蟬，并在觀望半個月后開始競相打折降價。雖然購房者和炒房者都在持幣觀望，但是大量資金并沒有流向股市，因為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈很長，影響不僅限于房地產(chǎn)。房地產(chǎn)被認(rèn)為捆綁了中國經(jīng)濟，很多人擔(dān)心，打壓炒房，會拖累整體經(jīng)濟。

房地產(chǎn)行業(yè)本身是GDP的支柱行業(yè)之一。銀行、鋼鐵直接受拖累，將大幅下滑。銀行是經(jīng)濟之血液，鋼鐵是經(jīng)濟之骨架，二者受損將會很大，對應(yīng)經(jīng)濟受影響程度必然不小。在過去的一個月中，房地產(chǎn)股暴跌了30％，鋼鐵股暴跌了20％，銀行股大跌了15％。水泥、其他建材、家具、裝修、家電、汽車等，要么直接受房地產(chǎn)拖累，要么與房地產(chǎn)有著連帶效應(yīng)。

目前，房地產(chǎn)行業(yè)已開始步入調(diào)整，考慮到其和宏觀經(jīng)濟的高相關(guān)性，各界對宏觀經(jīng)濟下半年走勢并不樂觀。5月11日公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然很搶眼，但從環(huán)比角度看，有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為經(jīng)濟增長已經(jīng)到頂，而下半年經(jīng)濟將進(jìn)入減速通道。

5月10日，中金公司發(fā)布的最新一期宏觀經(jīng)濟報告中稱，考慮到近期包括房地產(chǎn)調(diào)控在內(nèi)的緊縮政策，以及外部環(huán)境不確定性等影響，將今年我國GDP增幅預(yù)測從10.5％下調(diào)至9.5％。

股指期貨替罪羊

在基本面并未顯著惡化的時期，A股出現(xiàn)如此暴跌，令不少投資者出乎意料之余，開始遷怒于新近上市的股指期貨。

4月16日，股指期貨掛牌上市，被認(rèn)為開啟了一個全新的時代。股指期貨的做空功能，改變了A股以往只能單邊做多的制度性缺陷。恰好，A股迎來了一波少見的單邊暴跌，二者之間的關(guān)聯(lián)迅速成為話題。

有“陰謀論”者認(rèn)為，主力通過現(xiàn)貨市場砸盤，同時在期指上做空，以此在大盤暴跌下仍能獲取暴利。坊間亦出現(xiàn)傳聞稱，基金黑幕有了新版本，基金經(jīng)理在現(xiàn)貨市場砸盤，在期指上埋伏下做空的老鼠倉。

這樣的論調(diào)，與股指期貨推出前的說法截然相反。彼時，“陰謀論”者認(rèn)為，股指期貨的推出將助推大盤出現(xiàn)一波波瀾壯闊的股指期貨行情。

所謂的股指期貨行情，指的是股指期貨推出前股市會大漲一波，其依據(jù)有二。一是經(jīng)驗，推出股指期貨的市場大多數(shù)是漲過一波的。二是邏輯，機構(gòu)先買人權(quán)重股推高指數(shù)，同時做多期指；等漲上去了再賣現(xiàn)貨砸指數(shù)，同時做空期指。據(jù)說這樣可以雙重獲利。

“陰謀論”往往難以證實或證偽，股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的高聯(lián)動性讓人不得不懷疑，作為風(fēng)險管理工具，股指期貨本為滿足機構(gòu)套保而生，但在投機占主導(dǎo)的市場氛圍下，是否已成為助漲助跌的放大器?

歷史上其他經(jīng)濟體中，就有過機構(gòu)利用期指、現(xiàn)指的聯(lián)動賺取高額利潤，進(jìn)而導(dǎo)致股市異動的先例。每次股指期貨合約到期日，市場波動往往比平時遠(yuǎn)為劇烈，即是一大明證。但如果具體去看股指期價和現(xiàn)貨指數(shù)的波動關(guān)系，在這一輪下跌中，期指其實是現(xiàn)貨市場的跟隨者而非引領(lǐng)者。期指屢次意圖上漲帶動現(xiàn)貨，最后都反被大盤拖累走低。

在4月16日到5月10日這16個交易日里，滬深300指數(shù)從3356.3點跌至2858.4點，跌幅達(dá)14.8％，中金所IFl005合約期價則從3415.3點跌至2918點，跌幅14.56％。數(shù)據(jù)顯示，股指期貨上市首日，按收盤價計算，IF1005合約期價較現(xiàn)貨指數(shù)升水59.3點。在隨后的12個交易日內(nèi)，該合約期價與現(xiàn)貨指數(shù)的價差波動基本維持在20-40點的窄幅波動空間內(nèi)。

期現(xiàn)市場走勢的一致性及波動空間，均在合理范圍之內(nèi)。股指期貨的跌幅和其基本相當(dāng)，期現(xiàn)波動基本同步，套期保值者基本可以實現(xiàn)完全套保。這正是股指期貨正面效應(yīng)的顯現(xiàn)。而且到目前為止，大的金融機構(gòu)尚不能參與期指交易，股指期貨開戶數(shù)還不到2萬戶，日平均成交僅9000戶左右，雖然股指期貨的保證金交易模式使得成交量看起來很大，但是這樣的參與戶數(shù)根本談不上左右現(xiàn)貨的程度。

對于意圖操縱股指期貨者來說，最大的問題是“對手盤”。如果“對手盤”不夠大，那么盈利也不會大；如果“對手盤”夠大，那么風(fēng)險也會夠大——這正是市場博弈的常態(tài)。

“政策市”頑疾

屋漏偏逢連夜雨。在基本面有可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)、海外市場又風(fēng)雨交加之際，A股市場正面臨流動性逐漸收緊的問題。

目前，中國的貨幣政策正不斷從過度寬松向適度從緊轉(zhuǎn)變。自5月2日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至17％的高位之后，5月7日，央行宣布發(fā)行140億元3月期央票及1100億元3年期央票，發(fā)行規(guī)模合計達(dá)到1240億元，其中3年期央票增加200億元，3個月期央票較上期減少60億元，回籠力度逐漸加強。

5月11日，新一批經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，CPI

當(dāng)月增幅為2.8％，再次接近3％，加上5月10日出臺的央行報告“價格上漲的潛在壓力值得關(guān)注”的表述，市場對于通脹的預(yù)期將再次提升，加息的靴子仍未落下。

考慮到多家大銀行再融資遲早啟動，農(nóng)行IPO進(jìn)程有可能加快，國際板也將提速，A股面臨的資金壓力委實不小。

貨幣供應(yīng)狀況對A股的走勢，可以說有著關(guān)鍵性的影響。巴曙松等多位學(xué)者曾研究過A股走勢與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)，結(jié)論是關(guān)聯(lián)度不大；英國《金融時報》的研究則表明，A股走勢與政策導(dǎo)向及貨幣松緊程度關(guān)聯(lián)度，要大于與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)。概言之，A股本質(zhì)上是一個資金市、政策市。而在中國，貨幣松緊度也是取決于政策的。

從政策角度，則需審時度勢，重新考量政策趨向。中國經(jīng)濟經(jīng)常被比喻為一列高速前進(jìn)的列車。對于宏觀決策者來說，如何把握其油門與剎車的關(guān)系，無疑是極大的挑戰(zhàn)。

在國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢動蕩的2008年。央行從年初開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從1月的15％，經(jīng)3月、4月、5月、6月。一路上調(diào)至17.5％，緊縮銀根的決心之大，力度之強，顯露無遺。

然后，從9月開始，經(jīng)10月、11月、12月，一路下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至15.5％。輔以4萬億計劃的出臺，放松銀根的決心之大，力度之強，顯露無遺。即便考慮到對金融危機的影響始料未及這一因素，如此急促的大起大落也顯得分寸失當(dāng)。

新一輪打壓炒房的政策，也有大起大落之嫌。

房貸利率7折，契稅減免，二套房交易免稅年限從5年縮短至兩年，這些都是2008年底為了避免經(jīng)濟衰退而采用的猛招。經(jīng)濟如愿復(fù)蘇了，又出現(xiàn)

過熱，于是，新一輪反方向猛招又來了。

宏觀決策者的使命，據(jù)說是熨平經(jīng)濟周期，所以要逆周期調(diào)控。但過于急促地變動宏觀政策，則有可能變成經(jīng)濟助漲助跌的放大器。

如果今年下半年中國經(jīng)濟二次探底，屆時會不會有新一輪的刺激政策?會不會還是從房地產(chǎn)下手?在外圍新一輪經(jīng)濟危機爆發(fā)之際，中國的出口勢必大受影響。中國正在加大力度的緊縮政策取向，也許應(yīng)有所調(diào)整。

考慮到利空打壓之下股市下跌幅度不小，尤其主要權(quán)重股的估值偏低，股市進(jìn)一步大幅下跌的空間已經(jīng)很小。不過，在貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，短期超跌反彈之后，A股仍缺乏向上的動力。