對(duì)于2010年的投資增長(zhǎng)，市場(chǎng)上唯一的共識(shí)是：投資增速將確定性低于2009年。但由這一共識(shí)很難得到清晰具體的投資含義。這使得我們覺得有必要對(duì)2010年的投資增長(zhǎng)問題做更細(xì)致的分析。

投資增長(zhǎng)的動(dòng)力

動(dòng)力之一是政策。回顧近10年來的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有三個(gè)明顯特征：一是經(jīng)濟(jì)周期中的投資先行；二是面向過熱或低迷時(shí)期的相機(jī)抉擇型政策；三是地方和中央的決策偏好差異所形成的博弈甚至拉鋸。這是我們理解投資增長(zhǎng)的關(guān)鍵。由這三個(gè)特征自然衍生出的后果是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，相機(jī)抉擇型的政策將刺激投資，由此導(dǎo)致的投資高增長(zhǎng)避免了經(jīng)濟(jì)增速的顯著下滑。投資增速波動(dòng)主要是由政策主導(dǎo)，從這個(gè)意義上講，中國(guó)的投資變量是外生的。

動(dòng)力之二是慣性。觀察慣性作用在歷史中的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，慣性作用其實(shí)更多反映在投資額、而不是增速上—第二年的絕對(duì)投資規(guī)模在投資高潮的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)。也就是說，當(dāng)投資高速增長(zhǎng)時(shí)，政策抑制將對(duì)第二年的投資增長(zhǎng)形成制約，由于政策相機(jī)抉擇，加上基數(shù)效應(yīng)，當(dāng)年投資增速越高，意味著第二年投資增速越低。

動(dòng)力之三是需求。此處需求指最終需求，這是支持長(zhǎng)期投資增長(zhǎng)的根本因素。中國(guó)處于工業(yè)化和城市化的加速時(shí)期，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資以較高的速度增長(zhǎng)。相對(duì)來說，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)能較直接反映需求的增長(zhǎng)情況。房地產(chǎn)行業(yè)由于具有較高的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度備受重視，然而數(shù)據(jù)上很難觀察到其對(duì)總投資的直接影響。相對(duì)來說，制造業(yè)投資與總投資波動(dòng)的相關(guān)性更強(qiáng)，對(duì)總投資的影響更大。2003-2006年是中國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，在這一階段，最終消費(fèi)開始加速增長(zhǎng)，并取代政策成為拉動(dòng)投資的主要力量。從這個(gè)角度看，如果2010年投資增長(zhǎng)超預(yù)期，最有可能來自最終需求的拉動(dòng)。

投資增速降至20%

政策確定性收緊。毫無疑問，投資政策已經(jīng)收緊，這一動(dòng)向從2009年5月初見端倪，在2009年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上完全定調(diào)。這是市場(chǎng)認(rèn)為投資增速確定性下滑的主要依據(jù)。

投資慣性增長(zhǎng)不超過24%。量化投資增長(zhǎng)的慣性，我們選用“在建凈規(guī)模”指標(biāo)。從可獲取數(shù)據(jù)來看，“在建凈規(guī)?！陛^好地反映了投資增長(zhǎng)的慣性。按照《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2008》的解釋，在建凈規(guī)模是指“報(bào)告期末所有在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)尚需的投資總量，在建凈規(guī)模＝在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項(xiàng)目（期末在建）累計(jì)完成投資”。

就在建凈規(guī)模歷史數(shù)據(jù)，我們找到了兩個(gè)規(guī)律：第一，在建凈規(guī)模占在建總規(guī)模的比重穩(wěn)定在47-50%；第二，在建凈規(guī)模與第二年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模相當(dāng)。基于“2009年在建總規(guī)模增長(zhǎng)32%、在建凈規(guī)模占比50%”的假設(shè)，我們估算2009年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的“在建凈規(guī)模”為24.6萬億元，這反映了2010年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的慣性，按照這一慣性，2010年投資增長(zhǎng)將達(dá)24%?？紤]到政策因素，2010年的投資增速將不大可能高于24%的水平，我們預(yù)計(jì)為20%。

20%的投資增速不低。如果以“名義投資占GDP的比重”粗略衡量投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，投資貢獻(xiàn)率從2008年的48.5%飆升到2009年的59.1%。即便我們謹(jǐn)慎估計(jì)2010年投資增長(zhǎng)20%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資將達(dá)到27.6萬億，約占2010年名義GDP的63%。以此看來，如果結(jié)構(gòu)調(diào)整是經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的必然要求，投資增速難以再高。這也可以理解，在經(jīng)濟(jì)逐步走向穩(wěn)定之后，鼓勵(lì)投資的政策已然變化。自2009年二季度以來，國(guó)家發(fā)改委和工信部已對(duì)涉及產(chǎn)能過剩和高耗能的行業(yè)投資進(jìn)行限制。我們預(yù)計(jì)，當(dāng)2010年一季度GDP增長(zhǎng)高于10%，投資增長(zhǎng)接近30%，出口增長(zhǎng)為正的情況下，類似2004年的抑制政府投資增長(zhǎng)的措施將密集出臺(tái)。

這樣，一些已經(jīng)開建的投資將縮小規(guī)模和放慢進(jìn)度，這反映在投資數(shù)據(jù)上，就表現(xiàn)為在建投資凈規(guī)模將不會(huì)完全體現(xiàn)在第二年的新增投資中。2004至2005年間的投資數(shù)據(jù)中已經(jīng)得到清楚的體現(xiàn)。

政策性投資和自主性投資，此消彼難長(zhǎng)。自主性投資增長(zhǎng)能否取代政策性投資的下滑？關(guān)于政策性投資，我們主要關(guān)注地方政府支持的投資增長(zhǎng)?？紤]到地方政府的財(cái)力限制，我們預(yù)計(jì)地方投資增速將快速下滑。到現(xiàn)在為止，我們還看不到自主性投資增長(zhǎng)取代政策性投資的希望。以月度投資增速看來，最重要的代表性行業(yè)—制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，投資增速都出現(xiàn)了下滑，其中房地產(chǎn)投資增速下滑更加明顯。

在增速下滑中尋找亮點(diǎn)

在增速下滑的前提下，固定資產(chǎn)投資的亮點(diǎn)將是結(jié)構(gòu)性的。行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，值得期待的行業(yè)包括下游行業(yè)和具有產(chǎn)能擴(kuò)張余地的中游行業(yè)，從區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，政策直接收益的中西部省份的投資增長(zhǎng)仍可持續(xù)。■