在消費(fèi)連鎖的投資熱潮中，既有PE成功投資百麗、小肥羊等美麗故事，也有PPG、ITAT等遭遇滑鐵盧的昔日明星。這些失敗案例反映出消費(fèi)連鎖模式有共同的風(fēng)險點(diǎn)，投資者可以圍繞“加減乘除”法從四個指標(biāo)考察企業(yè)，排除風(fēng)險，發(fā)掘長期投資機(jī)會。

近年來，資本市場出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：針對同一類商品，投資銷售渠道比投資制造賺得多。比如，2007年5月，賣鞋的百麗國際（01880.HK）在香港上市，發(fā)行市盈率31倍；2009年12月，做鞋的匹克體育（01968.HK）上市，發(fā)行市盈率僅9倍。2007年10月，賣運(yùn)動服裝的中國動向（03818.HK）上市，發(fā)行市盈率是15.4倍；而2009年6月，生產(chǎn)運(yùn)動服裝的361度（01361.HK）上市時，發(fā)行市盈率僅8倍。即使到了2010年1月，以渠道銷售為主的百麗和中國動向市盈率分別為37倍和20倍，而以生產(chǎn)為主的匹克和361度市盈率分別只有18倍和12倍。

做鞋的不如賣鞋的、做服裝的不如賣服裝的賺錢，反映當(dāng)下投資者和資本市場對這兩類商業(yè)模式給出了不同的定價。也許這會讓匹克體育和361度的老總感到郁悶，但在中國消費(fèi)時代來臨的大背景下，連鎖模式毋庸置疑會受到更多的關(guān)注，當(dāng)然，這一領(lǐng)域也吸納了嗅覺靈敏的PE的大筆投資。不過，在最近幾年消費(fèi)連鎖的投資熱潮中，我們既見到了PE投資百麗、小肥羊等企業(yè)的成功故事，也目睹了PPG、ITAT等明星遭遇滑鐵盧的全過程。消費(fèi)連鎖故事美麗，風(fēng)險也不小，投資者需要格外小心。

窈窕淑女，君子好逑:

消費(fèi)連鎖的魅力

作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三駕馬車之一，消費(fèi)在中國從來沒有像現(xiàn)在這樣受到高度關(guān)注，也沒有像現(xiàn)在這樣爆發(fā)出勃勃生機(jī)。在中國改革的前20年，國人都忙于辛苦工作，把中國變成世界工廠，近十年，隨著中國逐漸擁有了世界最龐大的民間儲蓄和外匯儲備，國內(nèi)消費(fèi)潮也一浪高過一浪，中國人似乎還成了最有錢的消費(fèi)群體，無論巴黎的香榭麗舍大街還是香港的海港城，都有排隊(duì)購買LV包的中國人身影。中國的消費(fèi)時代才剛剛起步，從國際比較看，美國居民消費(fèi)占GDP的比例一直穩(wěn)定在68%，而中國由于居民收入增長落后于GDP增長，這一比例還從2005年的38.7%降到2009年的36.1%（圖1）。在提振消費(fèi)和內(nèi)需的大趨勢下，消費(fèi)將成為未來5-10年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量。

與此同時，隨著人均收入的增長和消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，中國已經(jīng)迎來30年來的第三次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，消費(fèi)主題從上世紀(jì)80年代的解決溫飽、90年代的家電，發(fā)展到2000年以來的住房、汽車、教育和旅游。伴隨這次升級，尤其是新生代日益成為消費(fèi)的中堅(jiān)力量，消費(fèi)的產(chǎn)品、內(nèi)容和服務(wù)模式正在發(fā)生深刻的變革，已經(jīng)發(fā)育成熟的連鎖企業(yè)，正成為消費(fèi)渠道的主流模式。從餐飲到酒店，從零售到百貨，從醫(yī)療到教育，連鎖已經(jīng)滲透到中國人衣食住行的各個方面。

消費(fèi)行業(yè)發(fā)展空間巨大，連鎖模式易于快速復(fù)制又能抵抗經(jīng)濟(jì)周期，因此，投資消費(fèi)連鎖行業(yè)近年成為PE界的時尚，歌力思、漢庭、俏江南、千禧之星，越來越多的公司獲得了PE的投資，美邦、七天、湘鄂情、小肥羊，眾多的公司成功實(shí)現(xiàn)IPO，為PE帶來了不菲的回報。根據(jù)ChinaVenture的統(tǒng)計(jì)，2005-2009年，中國消費(fèi)連鎖業(yè)共發(fā)生投資案例147起，涉及投資金額 42.08億美元；同期在海內(nèi)外IPO的消費(fèi)連鎖企業(yè)102家，募集金額共101.4億美元。

橫看成嶺側(cè)成峰:

關(guān)注潛藏的投資風(fēng)險

然而，看起來很美的消費(fèi)連鎖模式，也存在不少缺陷。2008年下半年以來，一些失敗的投資案例相繼出現(xiàn)：曾是國內(nèi)最大服裝銷售連鎖機(jī)構(gòu)的ITAT四面楚歌；風(fēng)光一時的PPG于2009年徹底關(guān)門；FUN服飾的300家門店一夜之間全部關(guān)閉。如果投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)失敗，也許能背回幾臺電腦；如果投資消費(fèi)行業(yè)失敗，也許背回來的只有一個曾經(jīng)風(fēng)光的品牌，消費(fèi)連鎖的投資風(fēng)險并不比互聯(lián)網(wǎng)小。

表面上看，ITAT的失敗在于經(jīng)營模式有缺陷、擴(kuò)張速度太快，PPG關(guān)門在于廣告投入過度導(dǎo)致資金鏈斷裂，F(xiàn)UN關(guān)閉在于經(jīng)營不善，實(shí)際上，這些失敗背后隱藏著消費(fèi)連鎖投資共有的風(fēng)險點(diǎn)。

脆弱的品牌。消費(fèi)連鎖業(yè)門檻低、空間大、參與者多，既能快速復(fù)制也易于被對手模仿；良好品牌建立起來難，而負(fù)面消息卻傳播快、殺傷力大，在多米諾骨牌效應(yīng)下，消費(fèi)連鎖的品牌有其脆弱的一面，一旦品牌形象逆轉(zhuǎn)，將對企業(yè)構(gòu)成致命傷害。2008年的三聚氰胺事件發(fā)生后，價值149億元的三鹿品牌消失于無形，反而成為負(fù)資產(chǎn)。PPG倒閉后，其巨資打造的品牌在法院拍賣時卻無人問津。2009年，圍繞汪氏蜜蜂園發(fā)生的產(chǎn)品虛假宣傳風(fēng)波，也對其品牌構(gòu)成了極大的傷害。

不可靠的規(guī)模。連鎖最大的特點(diǎn)在于不斷開店，形成規(guī)模效應(yīng)，但這種規(guī)模往往并不可靠，如果產(chǎn)品、服務(wù)或資金、管理跟不上，規(guī)模擴(kuò)張就會變成成本擴(kuò)張，從而使規(guī)模變成勒住企業(yè)的繩索。ITAT在發(fā)展高峰期，由于管理模式及收入不匹配，往往一邊開店一邊關(guān)店，或是這個月開店、下個月關(guān)店。究其原因，一方面，規(guī)模與管理能力相關(guān)。連鎖經(jīng)營發(fā)展到一定規(guī)模時，對管理者的能力、持續(xù)投入的精力是一個巨大的挑戰(zhàn)。由數(shù)家店發(fā)展到百家店、單個城市發(fā)展為區(qū)域市場、單一產(chǎn)品發(fā)展為系列產(chǎn)品，其間面臨的管理難度，決非隨店面的增加而同比增加的，尤其是在擴(kuò)張到30家店和過百家店時，往往都會碰到管理瓶頸，這時就能體現(xiàn)出連鎖店的管理水平所在。另一方面，規(guī)模與盈利能力相關(guān)。消費(fèi)連鎖類企業(yè)一般都是輕資產(chǎn)運(yùn)營，但如果是太輕的資產(chǎn)與跑得太快的營銷，雖然一度會催生出驚人的擴(kuò)張速度，但往往只有成長沒有盈利，再好的故事也不能保證成功。因此，如果沒有實(shí)實(shí)在在的盈利和管理能力作支持，規(guī)模并不可靠，往往一件小事就能導(dǎo)致規(guī)模大幅縮水，甚至影響資金鏈，威脅企業(yè)的生存。深圳的銅鑼灣百貨就曾因?yàn)榇筮B一家店拖欠電費(fèi)，導(dǎo)致全國60多家門店關(guān)閉。即使是家電連鎖巨頭國美，2009年也為了保持盈利而關(guān)閉100多家店面。

結(jié)構(gòu)重組的成本。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)連鎖企業(yè)初期往往以個體工商戶的方式注冊運(yùn)營，然而，只有將多家個體店整合為公司制統(tǒng)一運(yùn)作的企業(yè)，才具有投資價值。但在整合的過程中，不僅需要一系列的法律安排，還會出現(xiàn)較大的重組成本和不確定性。重組如果處理不當(dāng)，甚至可能導(dǎo)致兩個不良結(jié)果：一是本來賺錢的單店不盈利了，原因是重組后管理成本、稅務(wù)成本、人力資源在內(nèi)的直接成本上漲；二是本來運(yùn)營不錯的單店品質(zhì)下降，因?yàn)樵械墓芾眢w系發(fā)生了變化。從管理結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)連鎖企業(yè)初期多以家族管理為主，夫妻店很多，如果按照規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)運(yùn)營，可能也會產(chǎn)生額外的矛盾和沖突。真功夫2009年爆發(fā)的兩位創(chuàng)始人管理權(quán)之爭，就是一個典型案例。

此外，很多早期的民營消費(fèi)連鎖店往往以現(xiàn)金銷售為主，容易存在管理不規(guī)范的問題；其經(jīng)營管理中也具有較濃厚的家族色彩，由此導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易問題亦值得投資者關(guān)注。

消費(fèi)連鎖企業(yè)融資時往往都有一個美麗的故事，起碼會描述現(xiàn)在多少店、明年再開多少店、到時盈利會有多高的令人激動的計(jì)劃，但如果理性思考，故事的背后風(fēng)險還真不小。回頭看看以前接觸過的企業(yè)，沒有完成計(jì)劃的絕不在少數(shù)。

加減乘除:

連鎖企業(yè)的關(guān)鍵看點(diǎn)

那么，PE應(yīng)該如何考察連鎖企業(yè)，從中發(fā)現(xiàn)真正具有長期價值的投資機(jī)會？結(jié)合這類企業(yè)的特點(diǎn)，可以圍繞“加減乘除”法，從四個指標(biāo)進(jìn)行考察。

對于連鎖企業(yè)，加法就是規(guī)模，通過新開店跑馬圈地，帶動收入的增長。門店擴(kuò)張的規(guī)模和速度往往會成為企業(yè)成長故事的源頭，也容易得到PE的青睞。在做加法時，管理層的專業(yè)選址眼光很重要，連鎖消費(fèi)品店并不是簡單地開在人流多的市中心就會成功，產(chǎn)品或服務(wù)的特點(diǎn)、受眾定位、租金成本等都是重要的影響因素。

減法，反映的是規(guī)模效應(yīng)下直接成本的減少，即隨著規(guī)模的擴(kuò)張和品牌知名度的上升，很多以管理費(fèi)用為主的固定成本可以轉(zhuǎn)化為逐步向下的變動成本，同時，企業(yè)的議價能力也會提升，采購成本會降低，產(chǎn)品或服務(wù)的毛利水平會增加，從而達(dá)到規(guī)模增加、成本反而下降的良性循環(huán)。

乘法，就是當(dāng)企業(yè)的門店數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模時，其收入和利潤的增長就不再是簡單的單店算術(shù)相加，其規(guī)模和品牌、渠道和服務(wù)的力量就會反映出來，從而帶動原有門店的收入實(shí)現(xiàn)內(nèi)在增長，這一增長可以老店的收入增長率為指標(biāo)進(jìn)行考察。

除法，就是通過管理水平的提升讓所有門店的經(jīng)營成本下降，其反映的是協(xié)同效應(yīng)，品牌的擴(kuò)張性和管理延伸到位是其中的關(guān)鍵，即通過管理經(jīng)驗(yàn)的積累，提升每間店的經(jīng)營水平，讓企業(yè)獲得凈利潤的增長。

加法和乘法反映的都是收入增長，其中，加法是指開新店帶來的整體收入增長，乘法指在規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)成長，特別是實(shí)現(xiàn)老店的收入增長；減法和除法反映的則是成本控制，減法是直接成本，除法是運(yùn)營成本。作為PE，不僅要看到連鎖經(jīng)營的加法和減法，還要注意乘法和除法。跑馬圈地固然重要，但管理和規(guī)模之間的關(guān)系同樣要處理好，否則就會陷入開店、關(guān)店的游戲之中。

對連鎖企業(yè)而言，加法和減法比較直接，一般企業(yè)都可以通過規(guī)模的擴(kuò)大來實(shí)現(xiàn)。而乘法，即老店收入的自然增長（一般看3年以上的老店），則能比較直接地反映企業(yè)的品牌影響力、顧客忠誠度以及店址、貨品選擇等經(jīng)營能力。連鎖企業(yè)一般的毛利率在50%左右，如果規(guī)模大、議價能力強(qiáng)，毛利率可以再高些，但毛利率高并不代表凈利率高，凈利率還要受到經(jīng)營費(fèi)用的影響。企業(yè)通過除法獲得的凈利率水平，直接反映其管理水平，比如，是否有統(tǒng)一高效的物流系統(tǒng)和有效的店長、店員的配置與培訓(xùn)是否合理，這些經(jīng)驗(yàn)的積累都能改進(jìn)企業(yè)的成本控制水平，從而提高盈利能力。

因此，在加法和減法之外，考察企業(yè)做乘法和除法的能力，對全面了解連鎖企業(yè)的內(nèi)在優(yōu)勢非常關(guān)鍵。如果一個企業(yè)新店開得比較快，收入的增長全部來自于新店，而老店的收入和利潤幾乎沒有什么增長，并且老店的單店盈利能力一般，那么可以大致認(rèn)定，其增長基本屬于投入型，其實(shí)并不穩(wěn)固，一旦沒有新的投入，增長就會停滯，風(fēng)險會比較大。如果一個企業(yè)老店的盈利能力強(qiáng)，并且保持很好的增長，那么可以相信其經(jīng)營非常穩(wěn)健—沒有投入也在增長，增加投入則會發(fā)展更快。做好乘法和除法，盡量提升公司的盈利曲線，將同等規(guī)模下的盈利水平從圖2中的線I提升到線II，是連鎖企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

團(tuán)隊(duì)和管理:

連鎖的真正基石

品牌與規(guī)模，是連鎖企業(yè)能力的外在表現(xiàn)，具有不可靠性和某種程度的欺騙性；“加減乘除”則從內(nèi)部考量企業(yè)的特點(diǎn)和優(yōu)勢，能更接近企業(yè)的本質(zhì)。不過對連鎖企業(yè)而言，做好“加減乘除”法、實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的基石，最終還在于團(tuán)隊(duì)和管理。

消費(fèi)連鎖企業(yè)門檻低，沒有高的技術(shù)和資金壁壘，更不存在政策壁壘，而且產(chǎn)業(yè)鏈長、管理節(jié)點(diǎn)多、風(fēng)險點(diǎn)多，在這樣一個完全競爭的市場，企業(yè)對管理的依賴比其他模式更高?？梢哉f，消費(fèi)連鎖業(yè)是一個完全基于管理的行業(yè)，是一個在管理方面慢工出細(xì)活的行業(yè)，其店鋪拓展、商品采購、店鋪擺設(shè)、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、員工培訓(xùn)等各個方面，都對管理提出了嚴(yán)格的要求，只有踐行最佳管理的企業(yè)才能夠生存和發(fā)展。而這一系列管理體系的建立和執(zhí)行，需要企業(yè)管理者長時間的主動摸索，并不斷吸收其他人的經(jīng)驗(yàn)，這對其視野、胸懷和心態(tài)提出了嚴(yán)格的考驗(yàn)。麥當(dāng)勞的創(chuàng)始人雷·克羅克（Ray Kroc）將自傳取名為《艱苦卓絕》（Grinding It Out），一語道盡了管理連鎖行業(yè)的艱辛。

對于連鎖企業(yè)管理者而言，店面規(guī)模發(fā)展到瓶頸階段、管理鏈條延長后，在管理團(tuán)隊(duì)、后臺服務(wù)系統(tǒng)、商標(biāo)品牌管理、激勵機(jī)制、物流管理、產(chǎn)品支持、內(nèi)控和財務(wù)管理水平上，都要有相應(yīng)的匹配，是一個尤其重要的考驗(yàn)，也是PE在考察連鎖企業(yè)時應(yīng)該關(guān)注的問題。那些以加盟為主的企業(yè)，管理水平更應(yīng)是考察的重點(diǎn)。PE千萬不要受所謂輕資產(chǎn)、完美模式和快速擴(kuò)張的概念吸引，而應(yīng)當(dāng)明白成長性、管理和盈利能力才是企業(yè)本源。

在這個新到來的消費(fèi)大時代中，無論連鎖企業(yè)的經(jīng)營者還是投資者，只有深入理解消費(fèi)連鎖的這些特點(diǎn)，認(rèn)識并控制其中的風(fēng)險，才能創(chuàng)造出屬于自己的美麗故事。

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