由于兼具靈活性和規(guī)模性，ABCP作為一種低成本融資渠道而得到歐美銀行的青睞，迅速成為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，全球市場(chǎng)規(guī)模一度高達(dá)1.5萬億美元，被譽(yù)為“合成化銀行”。2007年開始的金融危機(jī)令許多金融衍生品受到重創(chuàng)，ABCP也未能幸免，迄今規(guī)模縮水過半。客觀上，ABCP不只是犧牲品，也是這次危機(jī)的助燃劑，因?yàn)槠鋵?duì)于次貸和其他按揭以及多種證券化產(chǎn)品的大量投資，推動(dòng)了信貸泡沫的形成，其深度萎縮也是金融業(yè)去杠桿化的一個(gè)重要側(cè)影。但即便如此，ABCP仍不失為一種有價(jià)值的金融產(chǎn)品，其靈活性和規(guī)模性優(yōu)勢(shì)對(duì)解決銀行和中小企業(yè)的融資均具有重要意義，很值得融資渠道不足的中國(guó)借鑒。同時(shí)，在中國(guó)創(chuàng)建和發(fā)展該市場(chǎng)時(shí)，有必要吸取西方ABCP市場(chǎng)的教訓(xùn)。

“2007年8月9日和隨后幾天里，全球許多金融市場(chǎng)突然停滯，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)近乎無休止的渴求似乎在一夜之間戛然而止，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)陡升?！边@是美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在《房貸按揭危機(jī)之源》中的開場(chǎng)白。與此緊密相關(guān)的，是一個(gè)鮮受關(guān)注卻相當(dāng)龐大的市場(chǎng)分支的突然失靈—這就是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，簡(jiǎn)稱ABCP，是一種證券化的短期商業(yè)票據(jù)）市場(chǎng)。

格林斯潘提到的是金融危機(jī)進(jìn)程加速的一個(gè)標(biāo)志性時(shí)間點(diǎn)，緊隨其后，發(fā)達(dá)國(guó)家央行聯(lián)合向金融市場(chǎng)大舉注入流動(dòng)性。當(dāng)時(shí)，ABCP市場(chǎng)全球總規(guī)模處于歷史巔峰，高達(dá)1.5萬億美元，其中美國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模為1.2萬億美元，歐洲為0.3萬億美元。之后ABCP市場(chǎng)持續(xù)萎縮至今，也是這次全球金融危機(jī)去杠桿化過程的一個(gè)重要側(cè)面。

“合成化銀行”

ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)池可以包括單一企業(yè)或多家企業(yè)的應(yīng)收賬款、分期付款等資產(chǎn)，也可以包括固定收益證券。ABCP的期限一般不長(zhǎng)于270天，且通常進(jìn)行循環(huán)發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)循環(huán)融資。

簡(jiǎn)言之，ABCP的商業(yè)模式是借短債、放長(zhǎng)貸，獲得利差收益，這與銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式相仿。不同的是，ABCP項(xiàng)目的資金來源于資本市場(chǎng)而非儲(chǔ)蓄，其運(yùn)作方式是通過特殊目的載體（SPV）購(gòu)買資產(chǎn)，并發(fā)行證券化短期票據(jù)獲得資金，我們可以稱之為“合成化銀行”（圖1）。

2004年8月至2007年8月的3年里，美國(guó)ABCP市場(chǎng)規(guī)模翻了一番，由6000億美元增至1.2萬億美元（圖2），其間證券套利模式迅速擴(kuò)張。但從2007年8月開始ABCP市場(chǎng)規(guī)模一路萎縮，現(xiàn)在已不足5000億美元，降至2004年時(shí)的規(guī)模以下。

成敗ABCP

ABCP于上世紀(jì)80年代早期始于美國(guó)，在之后的20年里逐漸成為銀行系統(tǒng)的一個(gè)重要資金來源。銀行是許多ABCP項(xiàng)目的發(fā)起者和主辦者，同時(shí)擔(dān)任管理者、發(fā)行中介、流動(dòng)性增級(jí)和信用增級(jí)的提供者等角色。

花旗、摩根大通、美國(guó)銀行等超大型銀行是ABCP市場(chǎng)的領(lǐng)軍者。而ABCP市場(chǎng)凍結(jié)的第一批犧牲者則是一些歐洲銀行，如英國(guó)按揭貸款巨頭北巖銀行（Northern Rock）、德國(guó)中小型銀行IKB和Sachsen等。此前數(shù)年間，這些歐洲銀行依賴貨幣市場(chǎng)的短期融資迅速擴(kuò)張，風(fēng)光無限，而貨幣市場(chǎng)突如其來的凍結(jié)，使其資金鏈斷裂，不得不求助于政府，可謂“成也ABCP，敗也ABCP”。

銀行和企業(yè)的低成本融資渠道

ABCP的傳統(tǒng)思路是為銀行的企業(yè)客戶開辟一個(gè)低成本的資本市場(chǎng)融資渠道，所以其傳統(tǒng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為企業(yè)、個(gè)人、租賃方面的應(yīng)收賬款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

1988年版的巴塞爾協(xié)議實(shí)施后，美歐的銀行發(fā)現(xiàn)通過ABCP為其有評(píng)級(jí)的固定收益證券融資，可以節(jié)省監(jiān)管資本金。其后，它們又發(fā)現(xiàn)以固定收益證券（CDO、RMBS、ABS等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABCP項(xiàng)目，是一種兼具靈活性和規(guī)模性的盈利機(jī)器。這樣，在傳統(tǒng)的服務(wù)客戶模式之外，一個(gè)新模式—證券套利模式，迅速發(fā)展壯大。除基礎(chǔ)資產(chǎn)外，ABCP在載體種類、票據(jù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等各方面，也日益豐富多樣。

ABCP的載體種類主要包括多賣方發(fā)行融通結(jié)構(gòu)（Multi-Seller Conduit）、單賣方發(fā)行融通結(jié)構(gòu)（Single-Seller Conduit）、證券套利載體（Securities Arbitrage Vehicle）、擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，簡(jiǎn)稱CDO）、貸款支持載體（Loan-Backed Vehicle）、結(jié)構(gòu)化投資載體（Structured Investment Vechicle，簡(jiǎn)稱SIV）、輕型結(jié)構(gòu)化投資載體（SIV-Lite）、混合型載體（Hybrid Vehicle）等。

票據(jù)結(jié)構(gòu)上的改良旨在緩解資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配及其帶來的流動(dòng)性壓力。一種改良是在傳統(tǒng)ABCP上附加一個(gè)展期期權(quán)，稱為可展期ABCP（Extendible ABCP）。一旦出現(xiàn)續(xù)發(fā)缺口，ABCP項(xiàng)目可以行使展期期權(quán)，推遲償付票據(jù)。展期期權(quán)從上世紀(jì)90年代開始被一些ABCP項(xiàng)目采用，并在2007年被首次行使。另外，有些ABCP項(xiàng)目可以發(fā)行一種“中期票據(jù)（MTN）”，期限可以從180天到30年，具有長(zhǎng)期評(píng)級(jí)。

作為一種短期票據(jù)，ABCP主要被投資者作為現(xiàn)金管理工具。由于現(xiàn)金管理的首要目標(biāo)是安全性和時(shí)間性（流動(dòng)性），而并非收益性，投資者最注重的是ABCP能否全額、按時(shí)償付，因此其非?？粗卦u(píng)級(jí)公司對(duì)ABCP的短期評(píng)級(jí)，一般要求達(dá)到最高評(píng)級(jí)“優(yōu)”或“優(yōu)+”，即：穆迪（Moody’s）的P-1、標(biāo)普（SP）的A-1或A-1+、惠譽(yù)（Fitch）的F1或F1+或道明（DBRS）的R-1。這些短期評(píng)級(jí)綜合了對(duì)信用安全性和流動(dòng)性的評(píng)估。

必然的風(fēng)險(xiǎn)缺陷

ABCP短借長(zhǎng)貸的商業(yè)模式，必然導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配（Maturity Mismatch），即由于短期票據(jù)期限很短，ABCP項(xiàng)目需要不斷向市場(chǎng)續(xù)發(fā)新的短期票據(jù)融資，以償付到期的短期票據(jù)，續(xù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)（Rollover Risk）就成為一個(gè)突出的問題，這是ABCP與其他證券化產(chǎn)品的一個(gè)顯著區(qū)別。

ABCP的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制涵蓋較廣，包括保障和增進(jìn)信用安全和流動(dòng)性的各種安排。對(duì)于續(xù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的防范，傳統(tǒng)上依賴銀行的全額流動(dòng)性支持，而SIV和SIV-Lite則部分依賴所謂“內(nèi)部流動(dòng)性”（Internal Liquidity），亦即依賴資產(chǎn)的還款或變賣，償還到期票據(jù)，填補(bǔ)續(xù)發(fā)缺口。為保證按時(shí)償還到期票據(jù)的能力，當(dāng)資產(chǎn)池的價(jià)格浮虧超過安全界限時(shí)，SIV和SIV-Lite需要變賣資產(chǎn)?？梢姡琒IV和SIV-Lite對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的價(jià)格極其敏感，這種ABCP項(xiàng)目稱為價(jià)格驅(qū)動(dòng)型項(xiàng)目（Market Value Programs）。

由于資產(chǎn)池中按揭風(fēng)險(xiǎn)集中，價(jià)格浮虧又使其面臨資產(chǎn)迫售壓力，SIV和SIV-Lite隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的飆升而風(fēng)聲鶴唳，成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)恐慌的新焦點(diǎn)。隨后的恐慌使其他類型的ABCP項(xiàng)目也面臨續(xù)發(fā)困境。結(jié)局是西方銀行救贖各自主辦的SIV、SIV-Lite和一些其他ABCP項(xiàng)目，最終再由政府出手救助銀行。

這次ABCP市場(chǎng)凍結(jié)前，次貸風(fēng)險(xiǎn)在證券化市場(chǎng)已不斷凸顯，市場(chǎng)恐慌迅速蔓延，導(dǎo)致大量續(xù)發(fā)的ABCP滯銷，這就是“合成化銀行”在資本市場(chǎng)遭遇的大規(guī)模“資本市場(chǎng)擠兌”。這次“擠兌”也印證了該類產(chǎn)品所面臨挑戰(zhàn)的嚴(yán)重性。

ABCP仍是中國(guó)金融市場(chǎng)的重要選擇

金融市場(chǎng)在危機(jī)中遭受重創(chuàng)，而ABCP市場(chǎng)也經(jīng)歷了劇烈動(dòng)蕩，我們需要對(duì)金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)深刻反思。從結(jié)構(gòu)和機(jī)制上看，價(jià)格驅(qū)動(dòng)型項(xiàng)目如SIV和SIV-Lite在市場(chǎng)恐慌時(shí)過于脆弱，受創(chuàng)最大，基本上被市場(chǎng)淘汰；基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的重要性在市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整時(shí)凸顯，具有次貸和其他按揭風(fēng)險(xiǎn)敞口的ABCP項(xiàng)目受到的沖擊更大；證券套利型ABCP項(xiàng)目較多地投資于次貸和其他按揭，因而比傳統(tǒng)的服務(wù)客戶型項(xiàng)目受到的沖擊更大。

此外，許多ABCP項(xiàng)目最終由于續(xù)發(fā)滯銷或續(xù)發(fā)成本過高而退出市場(chǎng)，但ABCP投資者都得到了足額償還，可以說，ABCP最終通過了考驗(yàn)。這場(chǎng)危機(jī)也為投資者細(xì)致地比較和區(qū)分具體ABCP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)提供了很多經(jīng)驗(yàn)，使得該市場(chǎng)更加成熟。

反思與揚(yáng)棄

金融危機(jī)暴露了金融業(yè)過度創(chuàng)新導(dǎo)致的一些弊病，回歸傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式成為金融業(yè)近期的主流方向。對(duì)ABCP而言，哪些創(chuàng)新需要揚(yáng)棄？回歸傳統(tǒng)要到何種層次適宜？應(yīng)該放棄價(jià)格驅(qū)動(dòng)型的項(xiàng)目機(jī)制，或者整體放棄證券套利模式，還是全盤放棄ABCP代表的資本市場(chǎng)融資渠道？

筆者認(rèn)為，ABCP產(chǎn)品和市場(chǎng)通過了金融危機(jī)的考驗(yàn)，比危機(jī)前更為成熟，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展。尤其是傳統(tǒng)的服務(wù)客戶模式，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來顯著效益，其應(yīng)用價(jià)值與生命力已歷經(jīng)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)；其次，證券套利型ABCP項(xiàng)目經(jīng)歷的困境緣于過量投資次貸和其他按揭，但其商業(yè)模式仍有應(yīng)用價(jià)值，隨著市場(chǎng)相對(duì)價(jià)格的演變，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下，將會(huì)有廣闊的空間；第三，現(xiàn)有的價(jià)格驅(qū)動(dòng)型項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力過于脆弱，需要進(jìn)行重大的改進(jìn)。同時(shí)，優(yōu)化運(yùn)用內(nèi)部流動(dòng)性，仍有繼續(xù)探索的價(jià)值。

目前，中國(guó)正擬推出ABCP產(chǎn)品，幫助企業(yè)從資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，為債券市場(chǎng)擴(kuò)容，并豐富中國(guó)固定收益產(chǎn)品品種。擬推出的ABCP期限靈活，可以在1年以內(nèi)，也可達(dá)到5年或更長(zhǎng)，與國(guó)外ABCP項(xiàng)目可以發(fā)行“中期票據(jù)”類似。在中國(guó)推出ABCP產(chǎn)品，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有深遠(yuǎn)的意義和寬廣的前景，值得探索。

關(guān)于ABCP產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展路徑和風(fēng)險(xiǎn)防范，西方ABCP市場(chǎng)在這次危機(jī)中遭遇的困境對(duì)我們也有許多教益。首先，服務(wù)客戶型的、以企業(yè)應(yīng)收賬款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABCP，不僅有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也有較為成熟穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)防范模式可循，在現(xiàn)階段值得發(fā)展。其次，在防范續(xù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)方面，采用銀行的全額流動(dòng)性支持，在現(xiàn)階段是值得推薦的模式。此外，西方在信用增級(jí)、流動(dòng)性增級(jí)、以及風(fēng)險(xiǎn)量化方面的技術(shù)，有許多值得借鑒之處。

作者分別供職于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心、ValueOptima Inc.及威士曼資本集團(tuán)。

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