資產(chǎn)泡沫的最大受害者，往往是那些被市場急劇上升的收益效應(yīng)吸引的“不知情者”，因此，投資者不僅需要保持清醒，更要避免過度借貸。

就經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，太平洋兩岸的中國和美國似乎一個在天堂，一個在地獄。西岸的中國，汽車年銷量超過1300萬輛，有錢還不一定提得到車；房價按兩位數(shù)上漲，上海等城市的房屋計價單位更由百萬元躍上千萬元的臺階。反觀東岸，車商在精心準(zhǔn)備著將汽車按照品牌打包賣給中國人；有些房東甚至將房子按照汽車的價格來叫賣。這一切恐怕都要歸因于全球金融危機(jī)，為了應(yīng)對它，中國推出的積極財政政策和寬松貨幣政策造就了車市和房市的一派繁榮景象；也是因為它，美國的各級政府和廣大民眾深感囊中羞澀，苦不堪言。不過，筆者認(rèn)為，中國的個人投資者需要保持清醒的頭腦，對資產(chǎn)的泡沫化要有所認(rèn)知、警覺和防范。

資產(chǎn)泡沫的生命周期

根據(jù)《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）一書的作者、美國耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授希勒（Robert J. Shiller）的描述，資產(chǎn)泡沫是一個由眾多投資者的非理性行為導(dǎo)致的自然金字塔騙局（龐氏騙局，Ponzi Scheme）。以股市為例，一個典型泡沫的生命周期大致包含五個階段。

第一階段，當(dāng)一部分人在股市里賺到錢的故事通過媒體發(fā)布或口耳相傳等途徑傳播后，許多人會被吸引入市，從而導(dǎo)致股市賺錢效應(yīng)快速急劇放大，進(jìn)一步吸引更多的投資者加入。但是，股票的內(nèi)在投資價值并不由短期的市場需求決定，而由上市企業(yè)的長期可持續(xù)盈利能力決定。當(dāng)由短期需求決定的股票價格超過其內(nèi)在投資價值一定程度時，部分“知情”的投資者會逐步套現(xiàn)并撤離市場，甚至開始做空。被賺錢效應(yīng)吸引進(jìn)來、懷有不切實際收益預(yù)期的“不知情”投資者的隊伍則不斷壯大，透支交易也開始活躍起來。

第二階段，隨著市場上“不知情”投資者隊伍的進(jìn)一步壯大，交投進(jìn)一步活躍，股價的上漲逼迫做空者不斷買入股票平倉，進(jìn)一步推高了股價。此時，人們的注意力從業(yè)績較好、市值盤子較大、在國民經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)中占有舉足輕重地位的“藍(lán)籌”公司，轉(zhuǎn)移到業(yè)績平平甚至糟糕、市值盤子小、絕對股價低的中小盤或“垃圾”股票，市場氛圍由投資向投機(jī)發(fā)生質(zhì)的變化。在此背景下，“知情”投資者加速離場，投機(jī)者透支開始泛濫，市場空頭頭寸也開始放大，市場參與者對后市看法出現(xiàn)嚴(yán)重的分歧。與此同時，媒體、學(xué)術(shù)界乃至監(jiān)管者也被卷入到股市估值是否合理的口水戰(zhàn)中。

第三階段，當(dāng)市場是否存在“泡沫”的爭論白熱化到一定程度時，未加入市場的潛在“不知情”投資者在決策上更為遲疑和謹(jǐn)慎；已經(jīng)參與市場的投資者開始感到焦慮和不安，并開始懷疑自己的預(yù)期，甚至動搖信心；投機(jī)者開始縮減透支規(guī)模；空頭投資者則進(jìn)一步放大頭寸。

第四階段，在投資者情緒變化的潛移默化之下，市場供求關(guān)系再次發(fā)生變化。當(dāng)這種變化積累到臨界程度時，市場的風(fēng)險也到了最大極限。這時，任何政策面或消息面的突發(fā)事件都有可能成為市場向下的導(dǎo)火索。此時，潛在的投資者會駐足不前，現(xiàn)有投資者的信心被動搖，越來越大的賣壓導(dǎo)致股價開始加速下跌，泡沫開始破裂。

第五階段，不斷下跌的市場導(dǎo)致透支交易的抵押證券市值縮水，券商不得不對那些無法追加保證金的賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉，這會進(jìn)一步加劇市場的下跌。同時，那些遍體鱗傷的“不知情”投資者的風(fēng)險承受力底線被突破，紛紛割肉離場，泡沫徹底破裂。

不難看出，泡沫的形成主要依賴于龐大的“不知情”投資者或投機(jī)者隊伍以及唾手可得的信用。由于人性的弱點所致，投資者非常容易好了傷疤忘了疼，從而導(dǎo)致泡沫總會在不同的時間、資產(chǎn)或者市場上重現(xiàn)。以股市為例，上世紀(jì)80年代末，日本出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，以日經(jīng)255指數(shù)為代表的東京股市于1989年12月29日觸頂后轉(zhuǎn)勢直下，20年過去了，當(dāng)年投資日經(jīng)255指數(shù)的1萬日元到2009年底只剩約2700日元。千禧年發(fā)生在美國的互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫的破裂同樣令部分投資者刻骨銘心，由不包含金融股的納斯達(dá)克市場最大的100只股票組成的納斯達(dá)克100指數(shù)，于2000年3月27日見頂后，在一年時間里跌逾80%，如今近十年過去了，其損失仍然高達(dá)60%。最讓中國投資者記憶猶新的莫過于2007年A股市場的瘋狂上漲和2008年的慘痛下跌，時至今日，上證指數(shù)仍有約一半的失地尚未收復(fù)（表1）。

雖然討論歷史上的股市泡沫多少有些馬后炮的味道，但是歷史告訴我們，資產(chǎn)泡沫的最大受害者都是那些被市場急劇上升的收益效應(yīng)所吸引的新“不知情”投資者。令人擔(dān)憂的是，許多投資者似乎沒有完全從2007年股市泡沫的破裂中吸取教訓(xùn)，又被近年房地產(chǎn)市場急劇上升的收益所吸引。

房地產(chǎn)的投資價值由基本面因素決定

從估值上看，房地產(chǎn)的投資價值取決于兩個因素：租金收入與升值預(yù)期。在一個估值相對正常的市場上，租金收入通常能夠或接近于能夠支付房地產(chǎn)的貸款利息、物業(yè)稅費、修繕和維護(hù)費用等支出，從而節(jié)省投資成本；而房價的升值預(yù)期通常取決于投資者所要求的風(fēng)險溢價和物業(yè)本身的地理位置溢價。

從價格上看，房地產(chǎn)的交易價格取決于市場上買賣力道的平衡，即供求關(guān)系的均衡。土地稀缺與否、開發(fā)和動工許可制度、政府對房地產(chǎn)開發(fā)商的政策取向、銀行等金融機(jī)構(gòu)對開發(fā)商的信貸政策等，都是影響供給的關(guān)鍵因素；人口增長率和就業(yè)率、勞動力薪酬和可支配收入水平、住房按揭貸款等信用工具的發(fā)達(dá)程度和借貸成本、業(yè)主稅費負(fù)擔(dān)、市場上投資者的情緒等，則直接決定了房地產(chǎn)的需求水平。

無論是租房還是貸款買房，居民必須有一定的財富積累或者穩(wěn)定的可支配收入來承受現(xiàn)金支出，因此，房地產(chǎn)價值的長期走勢取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展所導(dǎo)致的人口增長和居民收入增長所決定的長期需求。我們不難理解，當(dāng)房價和家庭收入之間的比例超出一定的范圍時，為了維持必要的生活水平，居民的購房能力將受到嚴(yán)重影響，其購房欲望也必然受到打壓。同樣，當(dāng)一地的租房成本占居民可支配收入的比例達(dá)到一定限度時，一方面，租客們可能會選擇遷居其他住房成本相對較低的地方，減少對出租房屋的需求；另一方面，較高的租金回報率可能吸引更多的房地產(chǎn)投資，增加可出租房屋的供給，這都有利于將租金水平維持在比較合理的范圍內(nèi)。

以美國為例，無論業(yè)主還是租客（平均收入約為業(yè)主人群的一半），其住房支出基本上不超過收入的1/3（圖1）。即使如此，在金融危機(jī)的沖擊下，2009年仍有約280萬個單位的業(yè)主因無法按時支付按揭款而收到了止贖通知。

可見，一幢房屋的價值還是取決于它到底能夠創(chuàng)造多少包括租金收入或租金節(jié)省在內(nèi)的現(xiàn)金流價值，完全依賴房價升值的預(yù)期來投資房地產(chǎn)是盲目的。

舊金山的房價

為什么會跌？

長期以來，舊金山是許多美國富人（尤其是亞裔）投資房地產(chǎn)的首選之地。優(yōu)美的海洋城市風(fēng)光、四季宜人的氣候、開放包容的文化等吸引著眾多國內(nèi)外投資者前來置業(yè)。周邊的斯坦福大學(xué)等眾多高校源源不斷地給硅谷的高科技企業(yè)輸送高素質(zhì)的人才，這些企業(yè)則通過員工持股計劃制造著大批的科技富人。這一切不斷將舊金山的房價推向高位，也讓許多投資者認(rèn)為：如果有房地產(chǎn)泡沫破裂這回事，舊金山肯定是最后一站。

但是，由于連續(xù)多年的房價上漲速度超過了居民收入的增長速度，導(dǎo)致當(dāng)?shù)胤績r和收入比也一路攀升，于2007年超過了11倍，遠(yuǎn)高于全美4-5倍的平均水平，其房地產(chǎn)泡沫化的程度可見一斑。受金融危機(jī)這一外因的影響，舊金山的房價在2008和2009年都出現(xiàn)了大幅度的下滑，自2007年的歷史高位已經(jīng)累計下跌約50%，泡沫完全破滅（圖2）。如果考慮到房地產(chǎn)的按揭特性，我們可想而知，有多少不幸業(yè)主體現(xiàn)在房屋凈值上的財富已被洗劫一空。

如果歷史還能夠給我們一些關(guān)于泡沫的教訓(xùn)的話，那就是世界上沒有只漲不跌的單邊市場。盡管在泡沫形成的過程中，資產(chǎn)市場都經(jīng)歷了令人目眩的急漲階段，但是，泡沫的破裂也都讓投資者經(jīng)歷了不堪回首的慘烈下跌階段?？上У氖?，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，受傷至深的舊金山等地的美國投資者不僅未能真正從中吸取教訓(xùn)，反而盲目地將另一個泡沫市場—樓市當(dāng)成了避風(fēng)港，從而再次成為泡沫資產(chǎn)的受害者。

誰說房地產(chǎn)市場

無泡沫？

對于房地產(chǎn)市場到底有沒有泡沫這一問題，不同的人有不同的認(rèn)識，投資者應(yīng)該在兼聽各方觀點和分析方法后，再結(jié)合自己的實際投資需求進(jìn)行具體分析，并且尤其要謹(jǐn)慎對待那些出于自身利益需要而對市場進(jìn)行公開評論人士的言論，比如，踏空的投資者唱空的目的，可能在于促使價格下跌到低位后買進(jìn)物業(yè)。同時，投資者更需要警惕那些房地產(chǎn)無泡沫論的鼓吹者，他們包括通過房地產(chǎn)泡沫可以透支更多土地出讓金的地方政府官員、攫取更多暴利的開發(fā)商、將存款轉(zhuǎn)化為貸款并獲取巨額利差收益的銀行、獲取更多傭金的地產(chǎn)中介、坐地收取高額廣告費的媒體等等。

投資者最需要預(yù)習(xí)的功課則是，假如房地產(chǎn)有泡沫且一旦破裂，對自己有什么樣的負(fù)面影響？對于一個有固定收入而且可以負(fù)擔(dān)按揭月供的自住客，泡沫破裂可能無關(guān)緊要，但是，對于一個將資產(chǎn)主要配置在房地產(chǎn)上而且大量利用貸款的投資者，泡沫破裂的副作用可能是毀滅性的。對于后一類投資者，在市場高位鎖定利潤，乘機(jī)降低財務(wù)杠桿風(fēng)險，不失為一個明智的理財選擇。

總之，只要有市場經(jīng)濟(jì)的外部大環(huán)境，人性的貪婪和跟風(fēng)弱點就會制造泡沫，泡沫的破裂就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的發(fā)生，從而對民眾的財富構(gòu)成威脅。不過，只要能夠定期或及時地審視自己的財務(wù)狀況、投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力，并據(jù)此重新調(diào)整資產(chǎn)配置，實現(xiàn)投資組合的多元化，同時避免過度借貸，手持足夠的現(xiàn)金儲備，投資者就能夠從容應(yīng)對資產(chǎn)泡沫的破裂，甚至在破裂后的市場上趁低吸納，獲取收益。

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