做空“危機”

狂賺150億美元

在次貸危機來襲的2007年，保爾森為公司賺進150億美元，個人進賬37億美元，成為賺錢能力超越喬治·索羅斯和文藝復興科技公司詹姆斯·西蒙斯的對沖基金經(jīng)理人。經(jīng)過次貸一役，保爾森的基金躋身最大的對沖基金之列，至2008年11月，其資產(chǎn)管理規(guī)模達360億美元。

研究顯示，保爾森的主要交易策略是，沽空CDO，做空ABX指數(shù)，做多CDS?；凇胺績r存在40%泡沫”的判斷，保爾森選擇兩組運動方向相反的金融工具：RMBS、ABX指數(shù)、CDO以及對沖CDO的CDS等，并做空RMBS、ABX指數(shù)和CDO，同時做多價格反向運動的CDS。更重要的是，放大交易杠桿，以12倍于權益的杠桿博取高額利潤。保爾森的交易策略，對習慣了單邊市的中國投資人，是一個借鑒。

本刊研究員 文芳/文

始于2007年2月的美國次貸危機中，被視為始作俑者的對沖基金損兵折將，但成就了約翰·保爾森（John Paulson），他在2007年為公司賺進了150億美元，個人進賬37億美元。

保爾森曾供職于貝爾斯登（Bear Stern）的并購部門，1994年成立自己的對沖基金，專注于并購套利（merger arbitrage）和事件驅動投資（event-driven）。至2006年，保爾森的并購基金業(yè)績并不突出，1994-2006年年復合回報率14.79%，高出標普500指數(shù)4.9個百分點。

2006年，保爾森公司專門成立做空次貸市場的基金，即保爾森信貸機會基金（Credit Opportunity Fund）。數(shù)據(jù)顯示，扣除費用后，信貸機會基金2007年的回報率高達591.33%，2007年成立的信貸機會基金二期（Credit Opportunity FundⅡ）的回報率也達到352.92%，遠遠超越同期對沖基金綜合指數(shù)9.9%及標普500指數(shù)5.5%的回報率。

其實在次貸危機爆發(fā)前，同樣嗅出泡沫即將崩潰的不止保爾森一人，在危機中賺錢的也不止保爾森基金。太平洋基金管理公司（PIMCO）的債券基金經(jīng)理比爾·格羅斯（Bill Gross）、Passport的約翰·布班克（JohnBurbank）、Harbinger的菲利普·法爾肯（Philip Falcone）同樣都在次貸危機中獲利，但沒有人比保爾森賺得多，沒有人比保爾森預判得準確。

保爾森是如何做的？簡單地說，其交易策略就是沽空CDO，做空ABX指數(shù)，做多CDS。表面上看，這一策略是典型的單向度投資，沒有使用任何對沖手段來分散風險。假如金融風暴來襲晚一個季度，也許保爾森在初期虧損時就無法堅持其策略。實際上，在保爾森之前，也有對沖基金因過早看空次貸市場而發(fā)生巨大虧損，最終面臨清盤的命運。

是什么讓這種單向度投資最終獲得成功？且看保爾森精密的設計。

預判:房價被高估40%

2006年是美國房價連續(xù)飆升的第四年，絕大多數(shù)共同基金在這一輪房價上漲中賺得盆滿缽滿，時年49歲的保爾森作為旁觀者，認為在這場盛宴當中潛藏著極大的危機。而這對他來說，是一次機會的開始。

伴隨房價飆升，美國次級證券市場急速膨脹。至2006年，由次貸發(fā)行機構發(fā)行的次級貸款證券規(guī)模達到5000億美元，加上投資銀行創(chuàng)造出來的衍生品，總體規(guī)模高達13萬億美元，相當于整個貸款市場的13.6%，而在1994年，這一比例僅0.9%。

保爾森做的第一件事便是，證明房價被高估。為此，保爾森派公司的研究員保羅·佩萊格里尼（Paolo Pellegrini，后來擔任保爾森信貸基金聯(lián)席投資經(jīng)理，2008年11月設立對沖基金）對歷史房價展開了研究，并得出結論—利率并不是影響房價的核心因素，長期而言，利率變化對房價沒有影響。

2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲采取擴張性貨幣政策，經(jīng)過13次降息，反映美國同業(yè)拆借利率及資金松緊程度的指標—聯(lián)邦基金利率從2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%，低利率環(huán)境和泛濫的流動性，導致美國房價急劇上升。但在聯(lián)邦基金利率從2004年6月的1%恢復至2006年7月的5.25%的上升周期中，流動性收斂也并未帶來房價的下跌（圖1）。

從更長的周期看，1995-1999年聯(lián)邦基金利率維持在4.75-6%之間，利率相對穩(wěn)定，但房價仍然保持上漲態(tài)勢。而1990-1993年，聯(lián)邦基金利率從8%下降到3%時，房價仍是下降的。在整個1990-2006年的16年間，只有1994-1995年（利率上升而房價下降）和2001-2004年（利率下降而房價上升）這兩個階段符合“低利率支撐房價上漲”的傳統(tǒng)論調(diào)，其余的11年，利率的升降與房價的相關性并不明顯。

第二步，保爾森找出房價“趨勢線”，以確定房價被高估或低估的程度，并做了“回歸分析”。其分析結果顯示，剔除通脹因素，1975-2000年美國房價每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出現(xiàn)了過去25年從未有過的飆升，年升幅達7%，遠遠偏離正常的“趨勢線”。保爾森還發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，歷史上每次房價下跌，都會跌穿趨勢線（圖2）。因此，房價需下降40%才能回到歷史均線上。

實際上，很多跡象都表明，美國的房價正走向瘋狂的頂點。

在次貸市場規(guī)模膨脹的同時，貸款質量卻在悄然下降。德意志銀行和瑞士銀行（UBS）的數(shù)據(jù)顯示，1995-2005年的10年間，次級房貸抵押證券增長了37倍，而優(yōu)質房貸證券只有2倍增幅。1995年，房貸優(yōu)質貸款349億美元，2005年增長至760億美元，而次級貸款1995年為300億美元，至2005年增至1.1萬億美元。此外，通過全額融資貸款的比例從2001年3%上升至2006年的33%，沒有收入證明等材料不齊的貸款比例從2001年的27%升至44%，100%融資貸款且材料不齊的比例從2001年的1%上升至2006年的15%（圖3）。

2006年1月，美國最大的次級按揭貸款公司Ameriquest Mortgage出資3.25億美元，調(diào)查房地產(chǎn)借貸行業(yè)中的不規(guī)范貸款行為，這無疑可看成是違約可能發(fā)生的重要信號。保爾森帶領團隊展開大規(guī)模調(diào)查，結果發(fā)現(xiàn)，貸方回收貸款正變得越來越困難。實際上，60天以上的次級貸款違約率自2006年一季度開始，便逐季升高，2006年二季度違約率在0.3%，三季度上升至1.12%，四季度又將數(shù)據(jù)刷新為3.19%。

選擇兩組方向相反的金融工具

基于美國房價已高估40%的判斷，保爾森的團隊開始選擇合適的交易標的。

衍生品的過度使用，被認為是這次金融危機的罪魁禍首。最核心的幾個金融衍生品是住房貸款抵押支持債券（RMBS）、次級房屋貸款債券價格綜合指數(shù)（ABX指數(shù)）、抵押債務債券（CDO）和信貸違約掉期（CDS）。

當次級貸款人購房后，次貸按揭貸款機構，如新世紀金融（New century）、Ameriquest Mortgage等，向次級貸款人發(fā)放住房抵押貸款。為了提前獲得借款人的還款，以便籌集資金發(fā)行更多的次貸，按揭機構將次貸資產(chǎn)出售給投資銀行，投資銀行再將次貸資產(chǎn)證券化，創(chuàng)造出來的衍生品就是RMBS。RMBS又被劃分成不同風險等級的債券，保險機構、養(yǎng)老基金等認購評級較高的AAA/AA/A級債券，而對沖基金大多將目標鎖定在BBB級債券。RMBS屬于資產(chǎn)支持證券（ABS）的一種，由20只房屋貸款ABS合成為ABX指數(shù)，包括AAA/AA/A，BBB/BBB-等指數(shù)，ABX指數(shù)每6個月推出一次。RMBS中BBB級屬于風險級別較高的債券，為了降低風險，提升對投資者的吸引力，BBB級的債券再一次被結構化，衍生出CDO，同樣地，CDO也像RMBS一樣被劃分成不同風險等級的債券（圖4）。

另一組金融工具是信用違約掉期（CDS）。CDS其實就是一張保險單，當信用事件（次級貸款人違約）尚未發(fā)生時，投資者定期按固定利率（如CDS合約面值的1%）交付保費；當出現(xiàn)債務償還困難（違約）時，CDS出售方必須以面值全額購回這張可能已經(jīng)一文不值的債券。2005年，美國市場BBB級的RMBS只比同期的國債多1%的收益，但買家仍然蜂擁而至。幾家歡喜幾家愁，以這張債券為基礎的信用違約掉期CDS卻遭受冷遇，市場上很多人愿意收取1%的年息賣出CDS（CDS合約出售方收取面值1%的金額），當時的CDS以超低的白菜價交易，價值被嚴重低估。

制定交易策略

這兩組金融工具的關系是，CDO的風險越高，擔保產(chǎn)品CDS的價值就越高。如果違約率或違約預期上升，CDS的價值就隨之升高。保爾森的交易策略很明顯，做空CDO，做多CDS。

沽空RMBS、ABX指數(shù)和CDO

保爾森瞄準BBB級債券，包括BBB級的RMBS、在RMBS基礎上衍生出來的ABX指數(shù)以及由RMBS等衍生出來的CDO。

為什么選擇這個層級的債券？保爾森本人的解釋是，BBB級債券是評級最低的部分。在一個典型的資產(chǎn)證券化中，一般會有18-20個不同的風險等級，等級最低的最先遭受沖擊，BBB級債券大約在5%層級的位置，如果標的資產(chǎn)損失超過5%，該債券就要遭受損失，如果超過6%，該債券就不會得到償付。“這是一個不對稱的風險回報交易。做空這種債券，如果我的決定是錯的，那么我會損失1%，如果我是正確的，那么我會賺100%，損失空間有限，盈利空間巨大，我們喜歡這種投資?！?/p>

對此，對外經(jīng)貿(mào)大學金融學教授張海云認為：“以違約互換為工具的做空，是通過購買保護實現(xiàn)的，做空的成本大致是購買保護的保費，而收益依賴于倉位價格浮動或真實違約。做空的效率和風險，依賴于相應層級的保費、敏感度和最大風險敞口，選擇層級依據(jù)對這幾個因素的權衡。”由此可見，收益和風險并非對稱。

以按揭貸款機構ACE2006年上半年發(fā)行的次級抵押債券為例進一步說明。

位于M8層級、評級為BBB級的債券只能支持5.6%以內(nèi)的累計虧損，即當次級貸款人的違約率達到5.6%時，這一層級的債券就會受到損害。而當違約率上升到7%時，投資該債券的投資人將發(fā)生全額虧損。而這一債券的收益率卻只比一個月期倫敦拆借利率（Libor）高出1.35%。更重要的是，M8層級只有1.4%的厚度，換句話說，為了這高出一個月期倫敦拆借利率1.35%的收益，投資者需要冒著本金全無的風險（表1）。

再進一步。一般BBB級以上債券為投資級別債券，會吸引大量機構投資者和養(yǎng)老基金投資。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三個層級為基礎創(chuàng)造出來的CDO產(chǎn)品，交易規(guī)模非常龐大（圖4）。根據(jù)美林提供的數(shù)據(jù)，2006-2007年，BBB級CDO的交易規(guī)模達到1290億美元，占CDO總體交易規(guī)模的40%。

這18個層級的債券，按照累計損失（違約率）排列，而違約率與房價變化密切關聯(lián)。此時，保爾森選取了另一個指標：房價增速（HPA）。當房價增速在高位運行時，次級貸款人不會發(fā)生違約，或者即使產(chǎn)生違約，但由于房價在上漲，仍可以通過拍賣償還貸款的方式解決，也不會發(fā)生損失；而當房價增速減緩或者房價下降，就可能導致違約率大幅攀升，從而導致虧損。

那么，違約發(fā)生時房價增速的臨界點是多少呢？根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，保爾森經(jīng)過計算得出結論：若房價增速為零，即房價維持不變，累計損失將達到7%；而當房價下跌5%，累計損失將達到17.5%。由此可見，這一衍生品的架構多么脆弱，只有在房價持續(xù)上漲的情景下，才可能屹立不倒；而當房價停滯不前或者發(fā)生逆轉時，這座衍生品大廈就必然轟然倒塌。

把視線轉回到2006年6月，保爾森交易模型中的各種假設條件，都開始變成現(xiàn)實。2006年6月，房價增速趨緩，從一年前的15%下降至僅1%，2006年7月，房價增速停擺在0，2007年10月達到-5.1%（圖6）。

那么，次級貸款人的違約情況如何呢？根據(jù)調(diào)研機構貸款績效公司（Loan Performance）的統(tǒng)計，2006年四季度，違約60天以上的比例達到3.19%（圖7），接近M10層級債券3.3%的累計損失。到2007年一季度，違約率上升到5.65%，達到保爾森大舉做空的BBB級M8層級債券的累計虧損幅度。

隨后幾個月，災難性的一幕發(fā)生了。2007年2月，美國第二大次級抵押貸款公司新世界金融預報季度虧損。而反映次級貸款質量的BBB級ABX指數(shù)急速下挫，不到一年時間，從2007年初的100下滑至2007年底的不到20（圖8）。

12倍杠桿交易

最終，在保爾森的精密設計下，其一反慣常的低杠桿運作（2004年至2008年，保爾森公司有一半的時間未使用融資杠桿），保爾森信貸機會基金以12倍于權益的杠桿， 在BBB級債券的系列衍生品上，大舉建立空頭頭寸，融資資金的年凈成本為7.09%。如果累計損失（違約率）達到30%，保爾森信貸機會基金的回報率是341%（不剔除費用）。

做多CDS

CDS是保爾森公司的另外一個重要交易標的。2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，通過事先購買雷曼債券違約掉期（credit default swap），僅此一筆交易，保爾森的盈利就超過10億美元。

保爾森團隊像一臺精密儀器，時時計算房價漲到何時、何時房價開始升幅趨緩，以及何時掉頭向下、跌幅又會是多少，應選擇何種金融工具、為什么在眾多的金融工具中選擇RMBS、ABX指數(shù)、CDO和CDS，為什么在有18個層級的RMBS中選擇了BBB層級抵押債券，每一個步驟、每一個環(huán)節(jié)都是精確計算而來。每一個步驟的計算并不難，不需要有多么高深的金融知識，也不需要有多么復雜的計算公式，但整個鏈條如此精確地鉚合在一起，實在讓人驚嘆。

不過，保爾森基金在交易過程中未采取任何對沖手段，它如何控制風險，鎖定利潤？ “宏觀型對沖基金經(jīng)常基于對宏觀走向的判斷建立單邊倉位，并不對沖。風險的控制通過靈活調(diào)整倉位來實現(xiàn)。保爾森基金對于信用泡沫已病入膏肓有較大把握，但危機爆發(fā)的時間是很難預知的。保爾森基金的初始倉位具有一定的試探性，當市場隨后證實其判斷時，基金加大做空倉位，且對于危機從次貸擴散至整個金融系統(tǒng)的路徑判斷極為到位?！睆埡Ｔ普J為，雷曼兄弟倒閉后，全球金融市場極度恐慌而探底，保爾森基金又準確把握了買入的時機。這一系列成功的神來之筆，反映出其對于信用周期和金融業(yè)的清醒到位的理解，運氣成分不大?！叭绻钨J危機晚發(fā)生一個季度，基金很可能通過調(diào)整做空倉位止損而得以支撐。但如果次貸危機推遲發(fā)生兩個季度或更久，其投資判斷將受到投資者和自身的質疑，基金規(guī)模很可能受到嚴重影響。在這個意義上，有一定運氣的成分。但總體來講，其對時機的把握和對路徑的判斷，令人嘆服?！?/p>

對于本文內(nèi)容您有任何評論或補充，請發(fā)郵件至xincaifu@p5w.net。