目前，市場(chǎng)對(duì)2010年的通貨膨脹預(yù)期較高，主要擔(dān)心兩點(diǎn)：一是政府無(wú)法控制信貸；二是需求拉動(dòng)與成本推動(dòng)這兩大驅(qū)動(dòng)因素重合交織，較高水平的通貨膨脹成為常態(tài)，從而引發(fā)持續(xù)緊縮的政策預(yù)期。短期看，中國(guó)通貨膨脹尚屬溫和可控階段。中長(zhǎng)期看，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入全面通脹時(shí)代。

總的來(lái)看，2010年通貨膨脹壓力較大，實(shí)現(xiàn)3%的控制目標(biāo)有難度。CPI在2010年6-7月將達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，然后逐步回落，但幅度不會(huì)太大。如果信貸投放速度控制不力，過(guò)剩流動(dòng)性的回收速度不夠快，不排除2010年下半年出現(xiàn)通脹持續(xù)高企的可能性。因此，將過(guò)剩流動(dòng)性以適當(dāng)途徑引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為當(dāng)務(wù)之急。

防止儲(chǔ)蓄搬家

新時(shí)期過(guò)剩型通貨膨脹往往伴隨著嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。在上世紀(jì)90年代中期以前的短缺經(jīng)濟(jì)中，貨幣供應(yīng)量的增加必然導(dǎo)致通脹。因?yàn)楣┬桕P(guān)系單一，資本市場(chǎng)規(guī)模又非常有限，供不應(yīng)求的商品如冰箱、彩電等耐用消費(fèi)品與生活日用品一起漲價(jià)，彼時(shí)，對(duì)付通脹的最好手段就是儲(chǔ)存實(shí)物。如今，中國(guó)絕大部分商品已供過(guò)于求，而外匯流入增加的過(guò)剩流動(dòng)性并不會(huì)改變商品供求狀況。在2007-2008年的通脹過(guò)程中，為了跑贏CPI，居民儲(chǔ)蓄資金主要流入石油、煤炭、有色金屬等大宗商品、股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些領(lǐng)域吸收了大量的流動(dòng)性，從而減輕了通脹壓力。隨著金融部門的擴(kuò)大，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找不到太多的投資機(jī)會(huì)，部分資金便滯留在金融部門形成了獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣循環(huán)流，即“金融窖藏”。未來(lái)控制流動(dòng)性的關(guān)鍵仍在于防止由通脹預(yù)期帶來(lái)的儲(chǔ)蓄搬家。

房地產(chǎn)不再是

吸納流動(dòng)性的熱土

房?jī)r(jià)雖不直接計(jì)入CPI，但房?jī)r(jià)上漲通過(guò)房租、水暖費(fèi)、裝修材料等項(xiàng)目傳導(dǎo)到CPI。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)預(yù)示著未來(lái)的物價(jià)走勢(shì)，自然，房?jī)r(jià)過(guò)快上漲會(huì)提高通脹預(yù)期。土地財(cái)政和銀行介入地產(chǎn)過(guò)深使得銀行、財(cái)政、土地和房產(chǎn)更緊密地聯(lián)系在一起，房地產(chǎn)走勢(shì)直接關(guān)系到未來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向。

貨幣周期是地產(chǎn)周期的主因，但并不是每次利率上行都會(huì)終結(jié)地產(chǎn)泡沫，日本在1980年前兩次利率上行的短周期都沒(méi)有刺破房地產(chǎn)泡沫，只是在上世紀(jì)80年代中后期出現(xiàn)脫離基本面的嚴(yán)重泡沫后才最終走向了破滅。

目前，銀行業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。一般而言，商品價(jià)格上漲，需求會(huì)下降，供需可以達(dá)到一個(gè)平衡點(diǎn)。但是，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格卻有其特殊性，如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)格還會(huì)繼續(xù)走高，因此，各種需求反而會(huì)進(jìn)一步增加。在流動(dòng)性充裕的背景下，銀行貸款繼續(xù)投入房地產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)而出現(xiàn)資金推動(dòng)下的自我價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制。泡沫一旦破滅，銀行和政府將承擔(dān)大部分損失。

現(xiàn)階段，中央政府高度重視房地產(chǎn)價(jià)格，陸續(xù)出臺(tái)土地政策、信貸政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。但是，如果在干部考核體系、分稅制等方面沒(méi)有根本性的變革，地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴就不會(huì)降低，即使房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，也將與日本上世紀(jì)80年代前一樣屬于“假摔”，在經(jīng)歷短期下調(diào)企穩(wěn)后，房?jī)r(jià)還會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲。到那時(shí)，房地產(chǎn)泡沫的破滅將會(huì)造成災(zāi)難性的后果。

最為理想的選擇是本次調(diào)控就“痛下狠手”，不僅要抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，還要對(duì)一線城市過(guò)高的標(biāo)桿性房?jī)r(jià)進(jìn)行大幅度打壓，如下浮30%。但是綜合各方面情況來(lái)看，目前尚不具備這種可能性。

資本市場(chǎng)可扛起

疏導(dǎo)流動(dòng)性大旗

短期看，中國(guó)資本市場(chǎng)面臨較大下行壓力。2009年我國(guó)M2增速超過(guò)27%，GDP增長(zhǎng)率為8.7%，CPI負(fù)增長(zhǎng)，股價(jià)上漲了50%以上。在2010年貨幣供應(yīng)量增速下降以及貨幣政策緊縮的壓力下，A股存在下行壓力。國(guó)泰君安證券的研究表明，定期存款活期化的速度（M1增速減去M2增速）與資本市場(chǎng)整體市盈率存在極高的相關(guān)性。當(dāng)這一速度加快時(shí)，既表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)趨于活躍，也表明貨幣流動(dòng)性增加，經(jīng)濟(jì)熱度隨之提升。預(yù)計(jì)2010年全年M2的增速大約為19%，而M1的增速則可能回落到24%，兩者的差值僅為5%，A股市場(chǎng)估值壓力非常明顯。

從吸收流動(dòng)性的安全性、積極性和建設(shè)性的目的出發(fā)，在對(duì)募集資金嚴(yán)加監(jiān)管的前提下，引導(dǎo)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，有利于資本形成和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢(shì)尚不明朗的情況下，保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性極為重要。加息、升值等貨幣政策調(diào)整應(yīng)該適當(dāng)考慮資本市場(chǎng)的需要。

對(duì)資本市場(chǎng)善加利用，還可以將流動(dòng)性疏導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)驗(yàn)證明，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)率明顯高于國(guó)有企業(yè)。在直接融資方面，支持發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資資產(chǎn)證券化，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)向社會(huì)募集股份和發(fā)債，都可以引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)加大投資。創(chuàng)業(yè)板也可以考慮向民營(yíng)企業(yè)適度傾斜。

作者供職于中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心