中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率近年達(dá)到50%，M2與GDP之比達(dá)到170%，導(dǎo)致近30萬(wàn)億元的居民存款在追逐相對(duì)有限的資產(chǎn)，演繹出奇高的房地產(chǎn)和股票價(jià)格。加之發(fā)達(dá)國(guó)家泛濫流動(dòng)性的推波助瀾，未來(lái)十年，系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)中的最大陷阱。我們必須層層設(shè)防，至少以六大措施嚴(yán)防這一風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)十年非常有可能進(jìn)入一個(gè)增長(zhǎng)速度非?？斓陌l(fā)展周期，其平均增速很可能達(dá)到10%左右，推動(dòng)這一高速增長(zhǎng)的基本原因是城市化、消費(fèi)升級(jí)及產(chǎn)能更新。但是，我們必須清醒地看到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，而這些風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失可能會(huì)比以往的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)得更大。

金融風(fēng)險(xiǎn)是最大的敵人:

一招不慎，全盤(pán)皆失

中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本風(fēng)險(xiǎn)何在？在筆者看來(lái)，主要有兩個(gè)方面。一是國(guó)際形勢(shì)的驟然變化導(dǎo)致中國(guó)能源及原材料供給短期突然停頓，尤其是對(duì)石油及天然氣的供給和運(yùn)輸造成困難。對(duì)于高度依賴能源及原材料進(jìn)口的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，其打擊不堪設(shè)想。二是系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中更大的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾十年來(lái)的世界發(fā)展非常明確地告訴我們，金融危機(jī)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)往往意味著一場(chǎng)浩劫，它能使一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)倒退10年、15年。特別值得注意的是，西方最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體往往是金融危機(jī)的肇事者，但其本身卻能夠相對(duì)較快地躲過(guò)金融危機(jī)的浩劫，而把危機(jī)的損失甩給其他國(guó)家。

中國(guó)改革開(kāi)放的總設(shè)計(jì)師鄧小平1991年2月視察上海時(shí)，在聽(tīng)取時(shí)任上海市長(zhǎng)的朱基的匯報(bào)后說(shuō)：“金融很重要，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融搞好了，一招棋活，全盤(pán)皆活?！奔偃缋先思乙廊唤≡冢?jīng)歷了1997年亞洲金融風(fēng)暴和2008年全球金融危機(jī)之后，他一定會(huì)在上述論述之后加上一句話：“一旦金融搞不好，一招不慎，全盤(pán)皆失，中國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程將大大倒退！”

萬(wàn)惡之源:資產(chǎn)泡沫

當(dāng)今國(guó)際的金融危機(jī)有各種各樣的形式，而說(shuō)到底就是一個(gè)國(guó)家的金融資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，形成了泡沫，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。資產(chǎn)泡沫一旦破滅（其中的原因既可能是自身的定價(jià)機(jī)制導(dǎo)致，也可能是外部的波動(dòng)導(dǎo)致），一系列惡果就會(huì)迅速蔓延：金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)停頓、金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐力大幅度下降。這一切都會(huì)使得經(jīng)濟(jì)的發(fā)展停頓，甚至于倒退。

高額M2:極大的不穩(wěn)定性

為什么我們必須高度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)呢？首先，也是最主要的原因，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部已經(jīng)蘊(yùn)藏著資產(chǎn)泡沫乃至金融危機(jī)的重要因素，中國(guó)儲(chǔ)蓄率極高，國(guó)民儲(chǔ)蓄率近年來(lái)達(dá)到50%之高，而儲(chǔ)蓄又大量集中在銀行體系；中國(guó)廣義貨幣M2與GDP之比達(dá)到170%之高，在全球所有經(jīng)濟(jì)體中遙遙領(lǐng)先，而銀行存款之外的金融資產(chǎn)供給相對(duì)有限，60萬(wàn)億元的廣義貨幣，其中包括近30萬(wàn)億元的居民存款在追逐相對(duì)有限的資產(chǎn)，導(dǎo)致這部分資產(chǎn)包括房地產(chǎn)和股票的價(jià)格奇高，這就構(gòu)成了中國(guó)金融體系所蘊(yùn)藏的一個(gè)潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)達(dá)國(guó)家的流動(dòng)性過(guò)剩

影響深遠(yuǎn)

中國(guó)金融體系所面臨的第二大風(fēng)險(xiǎn)，就是國(guó)際金融格局對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力將越來(lái)越大。

本輪金融危機(jī)爆發(fā)之后，觀察家們基本上達(dá)成了一個(gè)共識(shí)，那就是盡管世界上最發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性在日益下降，但是，它們的金融體制包括貨幣政策的影響力卻是不對(duì)稱地高，不成比例地大。以當(dāng)前的國(guó)際金融格局來(lái)看，歐美等掌握了國(guó)際貨幣印鈔權(quán)的國(guó)家仍然在實(shí)行非常寬松的貨幣政策，而且出于本國(guó)或本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，這種寬松的貨幣政策在短期內(nèi)很難退出。因此導(dǎo)致了全球的流動(dòng)性泛濫，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)行出來(lái)的信用，蜂擁而至新興市場(chǎng)國(guó)家，在這些國(guó)家的資產(chǎn)市場(chǎng)上推波助瀾。

中國(guó)金融體系不可能完全置身事外，高盛等投資銀行不斷看高A股，外國(guó)資金不斷涌入，中國(guó)地產(chǎn)價(jià)格在本文截稿之時(shí)仍然居高不下，人民幣匯率升值的國(guó)際政治壓力有增無(wú)減，這一切的一切都不得不讓我們深思：中國(guó)如何才能避免成為日本第二，經(jīng)濟(jì)規(guī)模總量升至第二的中國(guó)如何能夠避免日本式長(zhǎng)達(dá)15年的增長(zhǎng)陷阱？

六大措施嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)應(yīng)該如何化解未來(lái)十年的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？

第一，長(zhǎng)期來(lái)看，需保持審慎的貨幣政策。在未來(lái)若干年流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，中國(guó)未來(lái)十年總體上應(yīng)保持適當(dāng)謹(jǐn)慎的貨幣政策，嚴(yán)防國(guó)內(nèi)充足的流動(dòng)性在國(guó)際外幣流動(dòng)性的引導(dǎo)下沖進(jìn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，也防止如此之高的流動(dòng)性帶來(lái)一輪又一輪的固定資產(chǎn)投資過(guò)快上升的壓力。

適當(dāng)審慎的貨幣政策與適當(dāng)寬松的財(cái)政政策可以相得益彰，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的年份，財(cái)政收入將會(huì)較為寬松，外加中國(guó)國(guó)家財(cái)政的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)政府而言非常有利，因此，著眼于建立有效的市場(chǎng)機(jī)制，國(guó)家也有必要減持一部分國(guó)有資產(chǎn)，這就為未來(lái)十年內(nèi)國(guó)家財(cái)政以出現(xiàn)一定赤字的方式，來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了基礎(chǔ)。適當(dāng)寬松的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)不斷上升的各種各樣的國(guó)家債券的發(fā)行，這為資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了重要基礎(chǔ)。任何一個(gè)健康的、現(xiàn)代化的資本市場(chǎng)，都離不開(kāi)一個(gè)較大規(guī)模的國(guó)家擔(dān)保的國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以，適當(dāng)寬松的財(cái)政政策也是現(xiàn)代中國(guó)金融發(fā)展的基礎(chǔ)，是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基本機(jī)制。

第二，證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)堅(jiān)實(shí)、健康的多元化發(fā)展，既要更大的數(shù)量，也要更高的質(zhì)量，以分散金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)過(guò)了近20年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)總體規(guī)模仍相對(duì)較小，可流通的證券占GDP的比重僅在50%左右，這一大背景毫無(wú)疑問(wèn)是當(dāng)前股票等有價(jià)證券價(jià)格非常高的基本原因。要化解證券泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，最有效的方式就是積極擴(kuò)大證券市場(chǎng)的規(guī)模，同時(shí)大力提高有價(jià)證券的質(zhì)量。這就要求上市公司以及發(fā)債券的公司要有更高的運(yùn)營(yíng)水平、更好的公司治理水平，這不僅讓它們獲得更好的盈利，而且能夠很好地將盈利回饋投資者。只有通過(guò)這種方式，才能徹底改變當(dāng)前證券市場(chǎng)投資者過(guò)分依賴短期價(jià)格上漲而非現(xiàn)金分紅獲得投資收益的畸形局面。

證券市場(chǎng)的多元化發(fā)展，也要求我們探索地方債這一重要的融資渠道，筆者特別建議修改《預(yù)算法》，允許有條件的地方政府以自己手中的資產(chǎn)包括政策性、保障性住房為抵押發(fā)行地方債，這一改革的主要效果是擴(kuò)大證券市場(chǎng)的供給，并推動(dòng)地方財(cái)政的改革，使地方財(cái)政更加透明化，讓資本市場(chǎng)來(lái)監(jiān)督和改善地方財(cái)政的運(yùn)行情況。

第三，以金融創(chuàng)新為切入點(diǎn)，推動(dòng)金融體系的多元化。在有效監(jiān)管的前提下，大力鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的終極目的是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是為金融機(jī)構(gòu)自身的盈利，這是中國(guó)特色金融改革和創(chuàng)新與全球金融危機(jī)爆發(fā)前美國(guó)式金融創(chuàng)新的根本不同。通過(guò)金融創(chuàng)新，可以逐步改變目前商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，特別鼓勵(lì)信托、私人股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)基金等多元化的金融體系的發(fā)展，讓越來(lái)越多的資金流入到這些非銀行金融體系。由于此類金融機(jī)構(gòu)不能產(chǎn)生可流通的貨幣，只要宏觀上貨幣政策把握得當(dāng)，加上合理的監(jiān)管，其風(fēng)險(xiǎn)完全控制得住。

第四，嚴(yán)格控制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等一系列金融機(jī)構(gòu)的健康程度，從根本上決定中國(guó)金融體系能否禁受得住外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊。因此，它們的金融風(fēng)險(xiǎn)必須嚴(yán)格控制，只有這樣，投資者才會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定地投資于這部分機(jī)構(gòu)，中國(guó)的資金才不會(huì)在短期內(nèi)大幅度流出，中國(guó)的金融體系才能夠得以安全和穩(wěn)定。

第五，創(chuàng)造條件，讓廣大投資者有序地出境投資。合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃（QDII）應(yīng)該大力推廣，通過(guò)擴(kuò)大QDII相關(guān)的項(xiàng)目，讓中國(guó)的投資者獲得境外市場(chǎng)的收益，使他們逐步建立起資本賬戶的適當(dāng)自由兌換，也能大幅度降低國(guó)家金融機(jī)構(gòu)如中投公司和國(guó)家外管局的投資壓力。這些計(jì)劃的前提是可控，以當(dāng)前的情況為例，中國(guó)的儲(chǔ)戶由于缺少大規(guī)模的投資機(jī)遇，不得不將資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推高了房地產(chǎn)價(jià)格；或者是不得不將資金投入到一些收藏品和藝術(shù)品，導(dǎo)致這些市場(chǎng)的泡沫。

第五，引進(jìn)境外的高質(zhì)量公司上市，加快中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。引進(jìn)一大批像IBM、蘋(píng)果這樣高質(zhì)量的境外證券，能大幅度改善中國(guó)證券市場(chǎng)的質(zhì)量，為境內(nèi)上市公司提供公司治理方面的榜樣，為境內(nèi)投資者帶來(lái)更好的回報(bào)，也能夠?yàn)閷?lái)中國(guó)金融市場(chǎng)做大做強(qiáng)、抵御境外風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。短期內(nèi)，這種改革的難點(diǎn)在于，境內(nèi)收益率遠(yuǎn)高于境外，如果簡(jiǎn)單地把境外公司引進(jìn)境內(nèi)上市，會(huì)帶來(lái)巨大的價(jià)差，導(dǎo)致境內(nèi)投資者感到不公平。一種可行的方法是，引進(jìn)一批原來(lái)就計(jì)劃在中國(guó)境內(nèi)投資的企業(yè)到境內(nèi)融資上市，同時(shí)將融到的資金主要用于境內(nèi)投資，待這一機(jī)制成熟之后，再將境內(nèi)融資的用途擴(kuò)大到這些公司在境外的運(yùn)作。通過(guò)這種方式，可以化解一部分境內(nèi)外價(jià)格的差價(jià)。

第六，利用好香港，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，化解熱錢(qián)壓力。在未來(lái)十年內(nèi)，中國(guó)人民幣資本賬戶下不可能實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，上海也因此很難完全成為國(guó)際金融市場(chǎng)。在這一過(guò)程中，香港可以發(fā)揮極其特殊的作用，可以通過(guò)在香港擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)的證券的發(fā)行，以及建立與此完全配套的人民幣境外離岸交易市場(chǎng)，吸引大量游資到香港投資，而不是把注意力集中于中國(guó)境內(nèi)的證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。通過(guò)這種方式，可以培養(yǎng)出一大批習(xí)慣投資于人民幣計(jì)價(jià)的證券的境外機(jī)構(gòu)投資者，以此帶動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

未來(lái)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景十分值得期待，但必須高度關(guān)注與金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的重大運(yùn)行中的陷阱。在金融領(lǐng)域，可以通過(guò)各種各樣的運(yùn)作，包括適當(dāng)審慎的貨幣政策來(lái)化解這種風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)！

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