過去的10余年間，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上約70%的投資資金來源于外資基金，而本土的人民幣基金始終處于邊緣地帶。不過，隨著市場(chǎng)格局的轉(zhuǎn)變，外資機(jī)構(gòu)不再只熱衷于引入海外資金，直接在中國(guó)市場(chǎng)募集人民幣基金并投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成為更優(yōu)的選擇。

外資機(jī)構(gòu)風(fēng)格切換

當(dāng)下，外資機(jī)構(gòu)設(shè)立人民幣基金儼然已成時(shí)尚。于外資機(jī)構(gòu)而言，中國(guó)資本市場(chǎng)雖管制甚多，但還是投資者的一方樂土。在這波熱潮中，它們或直接成立全資子公司、或曲線繞道、或聯(lián)手當(dāng)?shù)卣?，全力推進(jìn)唯恐落后于人。

早在2009年3月，新加坡星展集團(tuán)宣布旗下私募股權(quán)部門將在中國(guó)設(shè)立1億美元的人民幣基金，以投資國(guó)內(nèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄尽６蜃畲蟮乃侥脊蓹?quán)投資公司百仕通集團(tuán)也于2009年8月宣布將在上海設(shè)立首只人民幣基金—百仕通中華發(fā)展投資基金，以浦東和上海周邊地區(qū)為重點(diǎn)投資區(qū)域，募資總額約50億元。凱雷集團(tuán)、里昂證券、瑞銀集團(tuán)等外資大鱷也紛紛表態(tài)，就人民幣基金設(shè)立一事提出了各自的規(guī)劃（表1）。中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(CVCA)對(duì)國(guó)內(nèi)近40家外資PE/VC機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，40%以上的外資機(jī)構(gòu)把設(shè)立人民幣基金列為近期工作計(jì)劃，64%的外資機(jī)構(gòu)表示將會(huì)設(shè)立純?nèi)嗣駧呕穑?1.2%的外資機(jī)構(gòu)認(rèn)同人民幣基金崛起是大勢(shì)所趨，純?nèi)嗣駧呕鹫鸩匠蔀槭袌?chǎng)的主流。

人民幣基金漸成主流

事實(shí)上，人民幣基金在中國(guó)市場(chǎng)已成氣候。業(yè)內(nèi)人士稱，2009年可視作人民幣基金的拐點(diǎn)之年，無論募資、投資還是退出，整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈逐步從國(guó)外向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傾斜。據(jù)投資中國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)PE/VC市場(chǎng)共募集基金125只，募集總資金123.33億美元（表2）。其中，募集的人民幣基金95只，占總數(shù)的76%，募集金額71.72億美元，占募集總金額的58.15%，這是人民幣基金首次同時(shí)在數(shù)量和總規(guī)模上大比例超越外資基金，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)以美元基金為主導(dǎo)的傳統(tǒng)格局也被顛覆。

2009年人民幣基金成為市場(chǎng)潮流，背后有多方因素支撐。在早年，中國(guó)企業(yè)普遍渴望尋求外資基金支持，為登陸納斯達(dá)克等海外市場(chǎng)做鋪墊。不過，當(dāng)前國(guó)外經(jīng)濟(jì)尚處于緩慢復(fù)蘇階段，美國(guó)失業(yè)率居高不下，歐元區(qū)更是陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)泥淖，海外資本市場(chǎng)并不活躍，受此影響，內(nèi)地企業(yè)海外IPO的機(jī)會(huì)大幅減少。2003-2006年，赴海外IPO的中國(guó)企業(yè)達(dá)299家，融資規(guī)模合計(jì)826.39億美元，超過同期國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)的255家、2530.21億元人民幣。金融危機(jī)爆發(fā)后的2008、2009兩年，在海外IPO的中國(guó)企業(yè)為114家，融資總額340億美元，已經(jīng)落后于同期國(guó)內(nèi)IPO的186家、3078億元。

同時(shí)，金融危機(jī)還直接增加了外資基金募資環(huán)節(jié)的難度。經(jīng)濟(jì)前景不明朗下出資者持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度、部分受到?jīng)_擊的境外出資人資金告緊等都令籌資更加艱難，來自研究機(jī)構(gòu)Private Equity Intelligence 的數(shù)據(jù)顯示，2009年全球482家基金共計(jì)籌資2460億美元，同比銳減61%，創(chuàng)下2004年以來歷史最低點(diǎn)。

世易時(shí)移，相較之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖跡象明顯。2009年中國(guó)依舊保持了高增長(zhǎng)低通脹的走勢(shì)，良好基本面支撐下，A股市場(chǎng)的上證綜指從1600點(diǎn)低位反彈至3000點(diǎn)左右，創(chuàng)業(yè)板也于2009年10月順利開閘，退出渠道的通暢使得人民幣基金優(yōu)勢(shì)凸顯，這無疑會(huì)有力推動(dòng)其未來長(zhǎng)期發(fā)展。而此間所造就的一大批明星創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更點(diǎn)燃了國(guó)內(nèi)的募資熱情。2009年第一季度，中國(guó)PE/VC市場(chǎng)共募集資金24.29億美元，第四季度則募集到41.36億美元，而2010年的前兩個(gè)月，中國(guó)市場(chǎng)的募資規(guī)模已達(dá)到72億美元，超過了2009年全年募資規(guī)模的1/2。

募資環(huán)境的寬松、投資機(jī)會(huì)的增多及日漸成熟的退出機(jī)制，催谷了此輪人民幣基金的設(shè)立熱潮。與此同時(shí)，以天津、上海、北京、深圳等地為代表的地方政府也鉚足了勁，出臺(tái)各種優(yōu)惠政策吸引創(chuàng)投及私募股權(quán)基金落戶，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)做貢獻(xiàn)。

回報(bào)PK風(fēng)險(xiǎn)

外資機(jī)構(gòu)踴躍設(shè)立人民幣基金的異常熱情并不難理解，除去上述因素，最具有直接誘惑力的無疑還是中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的超高回報(bào)率。據(jù)投資中國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的IPO中，有PE/VC投資背景的企業(yè)共有73家，通過IPO方式參投的PE/VC機(jī)構(gòu)平均賬面回報(bào)率高達(dá)5.09倍。在2008年到2009年第三季度期間，PE/VC機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)單季度最高回報(bào)率為3.12倍，而在創(chuàng)業(yè)板開閘后的2009年第四季度，IPO后PE/VC平均投資回報(bào)率更達(dá)到14.9倍（圖1）。創(chuàng)業(yè)板動(dòng)輒上百倍的市盈率，令早先布局的PE/VC輕松即獲得高額回報(bào)。在首批上市的創(chuàng)業(yè)板公司中，美國(guó)華平投資集團(tuán)旗下的Brook公司對(duì)樂普醫(yī)療累計(jì)投資17378萬元，到2010年3月底，這些投資的賬面價(jià)值已經(jīng)高達(dá)40億元，短短數(shù)年投資回報(bào)高達(dá)23倍。有此神奇榜樣可依，無怪乎眾多外資機(jī)構(gòu)突破種種藩籬，積極設(shè)立人民幣基金。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)于外資機(jī)構(gòu)設(shè)立人民幣基金的指導(dǎo)政策也有所松動(dòng)。近期炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的QFLP（合格境外有限合作人）制度預(yù)案中，國(guó)外LP將能把外幣兌換成人民幣，直接投資中國(guó)市場(chǎng)的外資PE/VC機(jī)構(gòu)，從而增加外資機(jī)構(gòu)人民幣基金的資金來源。若該預(yù)案得以出臺(tái)，將對(duì)眾多打算設(shè)立人民幣基金的外資機(jī)構(gòu)構(gòu)成一大利好。

然而，外資機(jī)構(gòu)追逐人民幣基金并非坦途，它們不僅需要承擔(dān)創(chuàng)投固有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還可能在募資、投資及退出環(huán)節(jié)遭遇中國(guó)式的水土不服。

首先，國(guó)內(nèi)成熟理性的大型LP資源依然稀缺。目前人民幣基金LP主要是由社保基金、政府財(cái)政（政府引導(dǎo)基金）、民營(yíng)企業(yè)、部分富有個(gè)人等組成，而地方養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)盡管坐擁龐大資金存量，卻受限于法律制約無法成行。從表1也可以看出，人民幣基金的籌措規(guī)模平均在每只0.75億美元左右，遠(yuǎn)低于外資基金的2.02億美元。在2009年中資人民幣基金的募資活動(dòng)中，2000萬美元以下的人民幣基金數(shù)量就占了總量的一半左右，習(xí)慣于從財(cái)力雄厚的LP手中募集資金的外資機(jī)構(gòu)或?qū)⒚鎸?duì)眾多小型的LP。

其次，外資機(jī)構(gòu)與本土LP之間的投資理念不同。本土LP習(xí)慣干預(yù)投資的具體事務(wù)，在習(xí)慣賺快錢的中國(guó)投資大環(huán)境下，很多本土LP追求 “短平快”式的投資，即投資時(shí)間短、風(fēng)險(xiǎn)度平穩(wěn)、收回本金快。這些理念上的不合難免會(huì)引發(fā)沖突。

外資機(jī)構(gòu)設(shè)立人民幣基金還要面臨著眾多問題，結(jié)匯退出機(jī)制、是否受到產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)目錄的限制、稅收差異等均將在一定程度上困擾著它們的發(fā)展。