臺塑集團在世代交替中持續(xù)發(fā)展，是王永慶對企業(yè)傳承精心規(guī)劃的結果。要完成“永續(xù)經營”的股權設置，必須先判斷企業(yè)應否由家族成員繼續(xù)管理并控股，一旦肯定，股權設計的要點就是避開各種路障，如利豐集團那樣因家族股權分散干擾企業(yè)發(fā)展，東亞銀行那樣因股權稀釋成為狙擊對象。而如紐約時報一般，家族可以通過金字塔控股、交叉持股與雙重股權等方式兼顧控股與融資，不過這亦要付出家族企業(yè)股票折價的代價。

中國自改革開放以來，出現了不少白手興家的傳奇故事，然而，對那些成功的企業(yè)創(chuàng)辦人來說，接下來的難題是如何使辛苦建立的企業(yè)王國在自己退休后能持續(xù)發(fā)展。股權設置，則是永續(xù)經營的重大課題。

王永慶怎樣做到

“永不分家”、“永續(xù)經營”

被譽為臺灣“經營之神”的臺塑集團創(chuàng)辦人王永慶于2008年10月辭世，享年92歲。他沒有留下遺言，但留下了一個龐大的企業(yè)王國及巨額遺產。出生于貧苦農村家庭的王永慶，童年生活非常艱辛，他憑著堅強的意志，于1954年與弟弟王永在創(chuàng)辦臺塑集團。兄弟二人合作無間，跨過了創(chuàng)業(yè)初期的重重障礙，帶領臺塑經過50多年的發(fā)展與擴張，成為如今臺灣地區(qū)最大的工業(yè)集團、第二大的民營企業(yè)，并且是世界最大的石化生產商之一，在臺灣地區(qū)控股10家上市公司，包括4家核心企業(yè)，俗稱“臺塑四寶”。

王永慶生前并沒有立下遺囑，以他細密周全的性格，此舉乍看令人不解：難道他沒有想過家產及企業(yè)股權傳承的問題? 王永慶共有3房妻室、12名子女，三房之間關系疏離，第二代成員分散各地，家族內斗的危機四伏，要順利接班相當困難，但王永慶在世時卻屢屢強調“永不分家”、“永續(xù)經營”。而在過去幾年世代交替的傳承過程中，臺塑集團不但持續(xù)發(fā)展，旗下上市公司股價還穩(wěn)健上揚（圖1）。與多數家族企業(yè)在傳承過程中的價值消散相比，臺塑實屬異數。然而這絕非僥幸，而是創(chuàng)辦人王永慶對企業(yè)傳承精心規(guī)劃的成果。

除了悉心栽培子女成材、設立職業(yè)經理人與家族成員共治的七人決策小組外，他還設計了一套有助于“永不分家”與“永續(xù)經營”的股權體系。早于1976年，王永慶以捐贈臺塑股權的方式，以父親之名成立長庚紀念醫(yī)院。長庚醫(yī)院是“臺塑四寶”的主要股東，由于“臺塑四寶”彼此交叉持股，并以金字塔結構控股其他下屬企業(yè)（圖2），王永慶成功地將王氏家族對臺塑集團的控制權集中于長庚醫(yī)院內。

長庚醫(yī)院作為財團法人公益基金（Charitable Foundation），依臺灣地區(qū)法律，其董事會由家族成員、社會賢達和醫(yī)院專業(yè)人士組成，各占1/3席位。要想獲得臺塑集團的董事席位，必須獲得長庚醫(yī)院理事會中2/3以上家族或非家族理事的同意。但由于理事會中的社會賢達一般與王永慶家族有密切的關系（表1），還有那些對企業(yè)經營不熟識的醫(yī)院專業(yè)人士也多數傾向支持醫(yī)院的捐贈者，因此，王氏家族后人雖然無一有顯著的集團股權，但透過長庚醫(yī)院的法人股權與理事會的支持，對臺塑有穩(wěn)固的管理及控制權。

長庚醫(yī)院理事會也負有選賢與能的職能。家族成員爭權難免，但無人能在缺乏理事會絕對多數支持下獲選為決策小組成員，或成為集團旗下企業(yè)的領導。除了長庚醫(yī)院，王永慶還設立了公益信托（Charitable Trust）來處理財產，避免子女在繼承中因爭產而影響“永不分家”與“永續(xù)經營”的目標。

王永慶去世后，臺塑集團雖然失去了精神領袖與經營領航員，但營運和業(yè)務沒有受影響，也沒有任何高管離職。家族成員雖然繁多，爭產內斗卻不算嚴重。王永慶與臺塑集團的案例非常值得其他家族企業(yè)借鑒。

利豐與東亞銀行:

家族股權分散的困境

要像王永慶那樣進行“永續(xù)經營”的股權設置，必須先決定企業(yè)的最優(yōu)治理模式。班納德孫-范氏模型可以協(xié)助我們解答兩個針對于此的基本問題，從而作出判斷：一是企業(yè)應否由家族成員繼續(xù)管理；二是企業(yè)應否由家族繼續(xù)控股（圖3）。

第一個問題的答案取決于企業(yè)是否有重要的特殊資產而使家族成員成為最適合的傳承者；而企業(yè)所有權是否集中于家族，則取決于企業(yè)所在地與行業(yè)的體制局限，例如市場管制、稅制、產權保護力度、官員質量等。體制路障越大，所有權越應集中于家族，借以鞏固家族經營權，并使家族對企業(yè)的成敗有更大的擔當。但是企業(yè)所有權的集中，往往有許多困難，需付出代價。而家族企業(yè)所有權的集中更顯困難，因為家族本身往往成為股權集中的路障。家族成員的人數、健康情況、和諧程度、主觀意識等，都影響家族對企業(yè)的股權集中度以及家族經理人對企業(yè)的控制與經營效率。

一旦體制環(huán)境與資產性質決定了企業(yè)應由家族所有，企業(yè)股權設計的要點就是預期未來可能的路障，并設法避開它們，減低它們對企業(yè)“永續(xù)經營”的威脅。例如家族因世代交替成員日益繁多，可能導致股權過度分散，家族成員股東，特別是參與企業(yè)經營家族成員間的紛爭便容易嚴重干擾企業(yè)的經營發(fā)展，家族股權稀釋后也容易使企業(yè)成為外部投資者狙擊的對象，我們看看利豐集團和東亞銀行兩個案例。

馮氏家族股權分散，利豐集團無奈退市整頓。已有100年歷史的利豐集團（Li and Fung），由馮柏燎和李道明于1906年在廣州創(chuàng)立，并于1937年將業(yè)務移至香港，主要從事消費品貿易。后來李道明退休，將全部的利豐股權賣給馮氏家族。隨著馮柏燎的逝世，家族第二代的馮慕英、馮麗華、馮漢柱等接手利豐業(yè)務，在他們的領導下，利豐成為香港最大出口商之一。在上世紀70年代初，馮氏家族的第三代繼承人馮國經和馮國綸自美國留學回港加入利豐，并在1973年成功將利豐股票于港交所上市。要實施專業(yè)的管理方式，兄弟兩人認為利豐必須現代化，然而往內一看，過百名員工中幾乎沒人擁有大學學歷，尤有甚之，員工受賄情況嚴重。馮氏兄弟想改革，不但在員工中遭遇嚴峻阻力，在家族中亦缺乏支持，障礙重重。馮氏家族到了第三代，股權已經分散到35位堂兄弟姊妹手中，家族成員間的矛盾日趨嚴重，爭拗不斷。家族成員中，也有部分已無心于企業(yè)生意，轉投法律界、教育界及文藝界發(fā)展。由于馮國經和馮國綸當時沒有關鍵的股權，難以對企業(yè)作出必要的改革及整頓，因此二人下定決心，在80年代末將企業(yè)股票退市，向其他的家族成員收購股權，將股權集中于兄弟二人手中后，再將企業(yè)于90年代初上市，家族事業(yè)才得以發(fā)展至今，成為消費品物流供應鏈的全球龍頭企業(yè)。

李氏家族股權稀釋，東亞銀行遭遇阻擊。東亞銀行（The Bank of East Asia）為香港歷史最悠久的華資銀行，由簡東浦、李冠春、周壽臣和馮平山等華商于1918年成立。上世紀30年代，東亞銀行的股份開始在香港股市買賣。自1984年李國寶的堂叔父李福和接替簡悅強后，東亞主席一職一直由李氏家族出掌。年屆70歲的李國寶現為東亞主席兼行政總裁，他退休后是否由其兩名公子李民橋（現任東亞總經理兼企業(yè)銀行主管）及李民斌（現任東亞總經理兼財富管理主管）繼任還未敲定。李氏家族在東亞的股權非常分散，董事成員持股合計不足9%，李國寶的持股量亦只有2.9%，成為被狙擊目標不足為奇。2009年，持有馬來西亞豐隆集團的富豪郭令燦透過旗下于香港上市的國浩集團連番增持東亞股權至8.1%，與單一大股東西班牙CRITERIA銀行只差1.3%?？毓蓹酄帄Z戰(zhàn)還未正式展開，東亞便宣布向關系深厚的CRITERIA及三井住友銀行配售新股，三井住友持有東亞的股權由1.9%增至 4.05%，CRITERIA的持股量則由 9.81%躍升至 14.99%，大幅拋離第二大股東國浩被攤薄后7.34%的持股水平（表2）。李氏家族利用定向配股的安排，最終成功抵御國浩的狙擊。

香港利豐集團與東亞銀行在家族股權分配給日益眾多的家族成員而被稀釋后的困境與為脫困所付出的重大代價，說明了股權設計是家族企業(yè)長期鞏固經營權的重點。家族股權世代相傳，必須有一套可以被長期遵守且執(zhí)行的股權分配制度，否則，家族很難避免股權在傳承中逐漸分散而導致的斗爭困境。王永慶與臺塑集團的案例提供了一些線索： 財團法人、信托基金、金字塔與交叉持股都是可供選擇的股權機制。

紐約時報的經驗:

如何兼顧控股與集資的需求

家族股權被稀釋的另一個常見原因，是因資金的需求必須向外集資。這在資本密集型企業(yè)中是常有的問題，傳媒業(yè)中的紐約時報集團即是如此。

紐約時報（The New York Times）由亨利·J·雷蒙德和喬治·瓊斯于1851年創(chuàng)立，到1896年由阿道夫·奧克斯買下接辦，之后一直由奧克斯家族經營。1935年奧克斯去世，其女婿索爾茲伯格接過時報發(fā)行人的大印后，將業(yè)務進行了擴張。由于技術設備的更新需要大量資金，奧克斯家族決定向外部投資者進行股權融資。為了避免喪失時報的控制權，奧克斯家族設置了雙重股權（Dual-Class Shares）及家族信托基金機制，以降低在集資中股權被攤薄的影響。奧克斯家族雖然只有約兩成紐約時報的股權，但絕對控制時報的經營權，原因是奧克斯家族所設立的信托基金握有九成紐約時報B類股，這些B類股有較A類股高的投票權，使得奧克斯家族在時報董事會中握有七成的席位；并且，家族信托基金內的股權在基金設置時按阿道夫·奧克斯的遺愿，規(guī)定在其妻子與所有子女謝世前不得轉讓出售。由于這一轉售限制，紐約時報的控股及經營權在過去百年間緊扣于奧克斯家族手中。

家族控股對紐約時報的最大意義是，家族得以長期堅持時報新聞報道與評論的立場、風格與質量。在過去近百年間，紐約時報的記者得到超過30次普利策新聞獎，2010年又在上年獨攬5個獎項之后，再次斬獲國內新聞報道、解釋性新聞和調查性報道3項大獎。

股票折價:

復雜控股結構的代價

企業(yè)家雖然可以透過股權設計集中對企業(yè)的控制，傳承企業(yè)的特殊資產，發(fā)揮其優(yōu)勢，兼顧融資的需求，帶給家族、投資人及其他企業(yè)相關者較好的回報，不過，每種股權設置都有不容忽視的代價。

筆者之一與郎咸平教授等合作者于2002年在美國《財務學期刊》（Journal of Finance）上發(fā)表的對東亞3000家家族企業(yè)股權結構的研究，率先發(fā)現股權金字塔、交叉持股或雙重股權等復雜的控股結構通常伴隨股票折價，說明企業(yè)股權融資的成本較高。投資人對這類股票打折扣，因為這些控股結構將企業(yè)經營權集中于家族大股東，而投資人預期大股東在與他們有利益沖突時可能以家族利益優(yōu)先，甚而不惜損害投資人利益。股票折價的程度與家族股權中的控制權和現金流量權（股利權）的分離程度成正比（圖4）。例如，家族以金字塔控股方式擁有20%的股權，代表家族有20%的相應現金流量權，但是金字塔式控股，可將家族對企業(yè)的控制權推高過20%，假如家族的控制權被推高至60%，那么控制權與現金流權之間的差距就是40%。在此情況下，此企業(yè)的股票折價（以企業(yè)市值與賬面值比計）高達近50%。

但是，金字塔控股、交叉持股與雙重股權這些控股方式，對于企業(yè)家在有限的資金下集中股權非常有效果。企業(yè)家必須權衡這些控股方式的利弊，作出最佳的股權設置決策。

中國內地的民營企業(yè)大部分股權集中于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個人，將來控制股權如何設計交接是很重要的問題。均瑤集團在創(chuàng)辦人因病逝世前將控制股權均分為三，贈與創(chuàng)辦人的兒子與兩位親兄弟，這預示將來股權繼續(xù)在家族內分散甚而售予外人的可能。與此推論一致的觀察是，均瑤已聘用非家族經理人管理企業(yè)，走向標準化而非特殊化的企業(yè)方向。福建的福耀玻璃創(chuàng)辦人曹德旺，欲將個人控股股份轉移至公益信托基金，這意味著創(chuàng)辦人有讓家族永續(xù)經營的心愿。這些已發(fā)生或即將發(fā)生的企業(yè)股權安排，是否因應企業(yè)特殊資產、家族情況與體制局限所作的最佳設計，仍有待深入研究觀察。

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