摘要:本文采用股權(quán)分置改革前后的新股樣本數(shù)據(jù)，對影響我國A股初始收益率的相關(guān)因素展開實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置和發(fā)行管制是造成股權(quán)分置改革前A股IPO市場高初始收益率的根本原因，而在股權(quán)分置改革后，由于發(fā)行繼續(xù)受到嚴(yán)格管制和投資者舊有定價理念及盈利模式的延續(xù)，新股的初始收益率仍然存在繼續(xù)高企的制度基礎(chǔ)和市場條件。因此，在股權(quán)分置改革后，管理層應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行監(jiān)管制度改革，實現(xiàn)股票供給市場化。

關(guān)鍵詞:初始收益率;股權(quán)分置;市場化

Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform， the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore，the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.

Key Words:initial return，share splitting，marketization

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2010)03-0073-05

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

新股初始收益率長期偏高是我國股市的一個顯著特點。許多研究表明，導(dǎo)致我國新股初始收益率遠(yuǎn)高于其他成熟市場的一個根本原因在于股權(quán)分置這一我國股市所特有的制度安排。但從2006年股權(quán)分置改革完成后的新上市公司初始收益率來看，這個問題非但沒有解決，反而更加嚴(yán)重。這反映出在股權(quán)分置改革后的我國證券市場仍然可能存在一些深層次的矛盾和問題。綜觀國內(nèi)相關(guān)研究，大多是在股權(quán)分置的市場背景下進(jìn)行的，而隨著我國資本市場股權(quán)分置改革的順利完成和市場全流通格局的形成，影響新股初始收益率的相關(guān)因素有可能發(fā)生變化。根據(jù)國內(nèi)證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，適時對我國新股抑價特點及其相關(guān)因素展開深入研究，對評估股權(quán)分置改革的成果和探索進(jìn)一步深化發(fā)行市場體制改革的方向都有積極的現(xiàn)實意義。因此，本文試圖通過對新股初始收益率的研究，揭示股權(quán)分置改革后還有哪些因素影響并可能導(dǎo)致我國股市IPO初始收益率繼續(xù)高企，并對如何進(jìn)一步推進(jìn)我國股市新股發(fā)行市場化的進(jìn)程做一些探討，為政策制訂提供有益的建議。

國外學(xué)者在IPO抑價領(lǐng)域的研究主要從信息不對稱、行為金融以及市場微觀結(jié)構(gòu)等不同角度進(jìn)行。Baron(1982)對發(fā)行人和承銷商之間存在的信息不對稱提出一個基于委托代理理論的解釋，認(rèn)為在承銷商相對于發(fā)行人處在信息優(yōu)勢的情況下，承銷商有可能通過低價發(fā)行的方式來提高其承銷活動的成功概率。Rock(1986)從投資者之間存在信息不對稱角度建立所謂的贏者詛咒模型，他把發(fā)行市場的投資者分為有信息投資者和無信息投資者兩類，有信息投資者只認(rèn)購抑價發(fā)行的股票，無信息投資者在抑價發(fā)行中獲得較少的申購股份，而在溢價發(fā)行中獲得較多的申購股份。因此，無信息投資者的平均收益會低于一般水平，從而導(dǎo)致逆向選擇即最終選擇退出發(fā)行市場，為了吸引無信息投資者，在股票首次公開發(fā)行時必須系統(tǒng)性地折價發(fā)行，以保證這部分投資者也能獲得市場平均收益或至少是無風(fēng)險收益率。

傳統(tǒng)金融理論下的研究是建立在有效市場和理性投資人假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實中，投資者的投資行為具有很強的非理性特點。二十世紀(jì)90年代，隨著行為金融學(xué)以及市場非理性觀點受到越來越廣泛的認(rèn)可，部分學(xué)者開始放寬理性投資人和有效市場的假設(shè)，并更多地從二級市場非有效定價的角度來考察IPO抑價問題，其中，比較有代表性的有投資泡沫假說和承銷商價格支持假說。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)認(rèn)為新股正的初始回報是由投機者的投機行為造成，在新股被過度認(rèn)購的情況下，投資者狂熱情緒以及被壓制的投機需求會在新股上市后釋放出來，從而將股價推高并產(chǎn)生投資泡沫;而承銷商價格支持假說是從承銷商成為新股做市商或行使超額配售選擇權(quán)的角度對IPO抑價進(jìn)行解釋。Ruud(1993)通過對新股上市后四周內(nèi)收益率分布的分析，證實了價格支持的存在，并最早提出IPO的高初始收益率可能來源于承銷商的價格支持。

國內(nèi)學(xué)者對我國新股高初始收益率問題做了大量實證研究。有的學(xué)者從國外IPO抑價理論在我國的適用性開展研究。以杜莘等(2001)的實證研究認(rèn)為，西方理論中發(fā)行市場的分離均衡在我國不成立，即信號傳遞理論在我國并不適用。陳工孟和高寧(2000)對1991年至1996年上市的514只新股進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，新股發(fā)行上市的時間間隔與發(fā)行公司上市后的再融資可能性與初始收益率呈正相關(guān)關(guān)系。李博和吳世農(nóng)(2000)對1996至1999年新股的短期價格表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，首日換手率、發(fā)行量、基金持有量和發(fā)行市盈率是初始收益率的主要影響因素。宋逢明和梁洪昀(2001)對1999年后放開發(fā)行市盈率限制的95只新股進(jìn)行研究后得出結(jié)論，影響初始回報率的主要原因來自二級市場，一、二級市場價格決定機制的分離導(dǎo)致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓賢(2004)通過構(gòu)建政府和中介機構(gòu)的信號博弈模型得出結(jié)論，我國上市公司質(zhì)量普遍不高以及政府對違規(guī)中介機構(gòu)的處罰力度不夠造成我國IPO抑價嚴(yán)重。綜合所述，由于國內(nèi)外股市存在根本制度性差異，國外發(fā)行抑價理論的實證結(jié)論并不理想，并且由于A股市場處在不斷的制度變遷當(dāng)中，不同研究者選擇的樣本不同，其結(jié)論往往相異甚至相悖。因此，本文將采用股權(quán)分置改革前后的新股樣本數(shù)據(jù)，對影響我國A股初始收益率的諸多相關(guān)因素展開實證比較分析，并從制度層面對我國A股IPO市場初始收益率異常的原因做出分析。

二、數(shù)據(jù)、假設(shè)和模型構(gòu)建

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為2004年4月-2006年12月期間在滬、深兩地上市A股的上市公司。表1給出了樣本數(shù)據(jù)按上市年份及發(fā)行方式的分布狀況。

在研究期間，新股發(fā)行因為發(fā)行方式及股權(quán)分置改革兩次中斷，而每次新股發(fā)行重開后的首批新股其上市首日均出現(xiàn)很大的漲幅，股價波動異常明顯，為避免上述樣本異常值的影響，我們剔除掉其中共17個樣本，這樣最終納入考察范圍的樣本數(shù)為143個，其中，股權(quán)分置改革前(即2004、2005年)的樣本數(shù)為87個，股權(quán)分置改革后(即2006年)的樣本數(shù)為56個。樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)影響IPO初始收益率的相關(guān)因素假設(shè)

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究成果，造成我國IPO初始收益率畸高的主要原因可以歸結(jié)為一級市場的發(fā)行制度、股權(quán)分置狀況、投資者的投資心理以及市場供求關(guān)系等幾個方面，經(jīng)過進(jìn)一步分解，影響IPO初始收益率的相關(guān)因素為:

1. 新股發(fā)行制度。2004年以來，我國IPO所涉及到的發(fā)行方式主要有四種:固定價格制、詢價制、二級市場配售和網(wǎng)下法人配售。詢價制可以得到更加準(zhǔn)確的投資者報價信息，信息不對稱程度比定價發(fā)行相對較低，因此新股發(fā)行定價應(yīng)該更接近股票的上市交易價格。二級市場配售使得新股中簽率相對于上網(wǎng)公開發(fā)行更低，新股發(fā)行后的籌碼更加分散，增加了二級市場投資者收集籌碼的成本，因此導(dǎo)致新股上市首日的炒作意愿相對淡化，初始收益率相對較低。

2. 股權(quán)分置狀況。股權(quán)分置使得不同類別股東的目標(biāo)利益函數(shù)不同，并直接導(dǎo)致了市場過度投機，因此，股權(quán)分置是導(dǎo)致A股IPO初始收益率偏高的具有中國特色的重要因素。

3. 承銷商聲譽。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明，當(dāng)承銷商通過累積投標(biāo)詢價機制發(fā)售股票時，可以有效降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度，從而降低發(fā)行抑價。2005年實行詢價發(fā)行之后，承銷商聲譽對發(fā)行抑價程度的影響應(yīng)該有所增強。

4. 發(fā)行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司經(jīng)營風(fēng)險、盈利能力等，本文選用以下幾個指標(biāo)作為解釋變量:發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行前三年平均凈利潤增長率以及發(fā)行前三年凈利潤率的平均增長率。按照信號傳遞理論，優(yōu)質(zhì)公司可以通過折價發(fā)行向投資者傳遞質(zhì)量信號，從而達(dá)成發(fā)行市場的分離均衡。

5. 二級市場狀況及投資者心理預(yù)期。二級市場的狀況及投資者心理預(yù)期對發(fā)行及上市定價都有正相關(guān)關(guān)系。本文主要從以下三個方面加以分析:大盤指數(shù)的運行狀況、發(fā)行公司所屬行業(yè)分類指數(shù)的運行狀況和市場活躍程度。其中，市場活躍程度用新股上市當(dāng)天市場凈成交金額(即市場總成交金額減去當(dāng)天新股成交金額之差)與上市前二十個交易日市場平均成交金額之比來刻畫。

6. 一級市場的發(fā)行因素。一級市場的相關(guān)因素主要歸納為發(fā)行市盈率、發(fā)行價格、發(fā)行籌資規(guī)模、新發(fā)股份占總股本比例、中簽率以及發(fā)行到上市的時間間隔。其中，中簽率與發(fā)行籌資規(guī)模高度相關(guān)，在模型建立中，本文只選用發(fā)行籌資規(guī)模作為解釋變量。

(三)建立多元線性回歸模型

根據(jù)以上對IPO初始收益率相關(guān)影響因素的分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型:

其中，被解釋變量為初始收益率IR，

這里為發(fā)行價，為上市首日的加權(quán)平均價，通過上市首日總成交金額除以上市首日總成交股數(shù)得到。在解釋變量中，MTH為發(fā)行方式的虛擬變量，發(fā)行方式涉及到上網(wǎng)定價發(fā)行(MTH1)、詢價發(fā)行(MTH 2)、二級市場配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四種類型，如果新股發(fā)行用到其中某些發(fā)行方式，則代表那些發(fā)行方式的指示變量取1，代表其他發(fā)行方式的指示變量取0;PM為承銷商市場份額排名的虛擬變量，本文匯總2004年至2006年A股IPO的承銷商市場份額，取前三名的PM取1值，第四至第十名的PM取2值，第十一至第二十名的PM取3值，其余取值為4;SSP為股權(quán)分置狀況的指示變量，股權(quán)分置改革前取1，股權(quán)分置改革后取0;RUR為發(fā)行前三年凈利潤的平均增長率;PRATE為新發(fā)行A股占總股本的比例;PE為新股發(fā)行攤薄市盈率;FEA為上市首日市場交易活躍程度，定義為新股上市當(dāng)天市場凈成交金額(即市場總成交金額減去當(dāng)天新股成交金額之差)與上市前二十個交易日市場平均成交金額之比;ROE為新股發(fā)行前一會計年度的凈資產(chǎn)收益率;RG為新股發(fā)行前三年凈利潤率的增長率的算術(shù)平均;LNSIZE為新股發(fā)行籌資額的自然對數(shù);IDX為新股上市首日滬市A股收盤指數(shù)，用這個指標(biāo)反映市場整體的市盈率水平;IND20為上市前二十日行業(yè)分類指數(shù)漲幅，IND20=(上市首日行業(yè)分類指數(shù)收盤價-上市前20日該行業(yè)分類指數(shù)收盤價)/上市前20日該行業(yè)分類指數(shù)收盤價;IND60為上市前六十日行業(yè)分類指數(shù)漲幅，定義與上式類似;FIDR為行業(yè)分類指數(shù)上市當(dāng)日漲幅;IDX20為上市前二十日市場指數(shù)(滬市A股收盤指數(shù))漲幅，定義與行業(yè)指數(shù)漲幅的定義相類似;FIR和IDX60分別為上市當(dāng)日、上市前六十日市場指數(shù)的漲幅;GAP為發(fā)行至上市的時間間隔，以間隔的交易天數(shù)代表。

三、股權(quán)分置改革前后A股IPO初始收益率的實證分析

(一)描述統(tǒng)計分析

對樣本區(qū)間內(nèi)143只首次發(fā)行的股票進(jìn)行分年度描述統(tǒng)計。

數(shù)據(jù)顯示，2006年即股權(quán)分置改革后新股初始收益率平均為80.17%，較2004、2005年的54.67%和37.86%有明顯回升，這表明除了股權(quán)分置外，還有其他重要因素導(dǎo)致初始收益率偏高;股權(quán)分置改革后，隨著發(fā)行方式市場化程度的提高，新股發(fā)行定價機制有所改善，發(fā)行平均市盈率突破20倍上限，但與同期大盤指數(shù)大幅上漲比較來看，承銷商及詢價機構(gòu)對股票定價和二級市場趨勢的把握等方面的能力仍然顯得相對不足，這也可能會導(dǎo)致初始收益率偏高;以凈資產(chǎn)收益率衡量的股權(quán)分置改革前后新上市公司的質(zhì)量并沒有明顯差異，但初始收益率卻大幅提升，這與傳統(tǒng)“信號傳遞假說”的發(fā)行抑價理論相矛盾，也說明應(yīng)該有其他更重要的因素導(dǎo)致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日滬市A股指數(shù)的平均值為2055.66點，比起2004、2005年的1547.44點和1154.79點出現(xiàn)大幅上漲，從動態(tài)角度看，2006年的新股上市前20日行業(yè)分類指數(shù)漲幅也明顯回升，表明股權(quán)分置后二級市場的狀況有了很大改善;股權(quán)分置改革后新股發(fā)行的籌資規(guī)模明顯加大，2006年發(fā)行籌資規(guī)模的平均值為17.94億元，是2004年和2005年的5倍以上，而新發(fā)A股占總股本的比例有所減少，這意味著股權(quán)分置改革后監(jiān)管層在大力推動大盤藍(lán)籌股發(fā)行上市的同時，也適當(dāng)?shù)乜刂艻PO籌資規(guī)模，以避免對A股二級市場造成過大的即期沖擊。

(二)多元線性回歸的實證結(jié)果及分析

我們首先以所有樣本通過逐步回歸來得到最優(yōu)模型，然后再以股權(quán)分置改革為標(biāo)志對樣本分區(qū)間建立多元線性回歸模型，通過前后比較，以充分揭示股權(quán)分置改革前后各變量對新股初始收益率影響的變化。在統(tǒng)計分析中，我們根據(jù)可決系數(shù)、系數(shù)估計值的經(jīng)濟意義和統(tǒng)計檢驗結(jié)果判斷是否引入新變量。如果 顯著提高，系數(shù)估計值經(jīng)濟意義合理，通過t檢驗(概率值小于0.05時)，則引入新變量;如果無顯著提高，原系數(shù)估計值經(jīng)濟意義合理，通過t檢驗(概率值大于0.05)，則舍棄新變量。通過這種方法，可以發(fā)現(xiàn)對因變量具有最好解釋能力的模型及變量，并消除多重共線性影響。實證結(jié)果如表2、表3、表4所示。

實證分析表明，A股市場的股權(quán)分置狀態(tài)與IPO的初始收益率之間沒有直接的統(tǒng)計關(guān)系，但我們不能就此簡單地推斷股權(quán)分置與IPO初始收益率沒有關(guān)系，而且恰恰相反，股權(quán)分置從不同層面對A股IPO有著深刻的影響:首先，實證結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革前后，影響IPO初始收益率的因素發(fā)生很大的變化，主要表現(xiàn)在新股定價對行業(yè)因素的吸收能力顯著增強、投資者的投資理念有漸趨理性的跡象等方面，這反映股權(quán)分置改革后A股一、二級市場原先被扭曲的定價機制正在逐步得到修復(fù)，對促進(jìn)IPO市場效率的提高有積極的意義;其次，股權(quán)分置和發(fā)行制度的非市場化是導(dǎo)致A股IPO高初始收益率兩大根本制度性因素，股權(quán)分置改革之后，我國股市的股票供給仍處在非市場化狀態(tài)，一、二級市場之間正常的套利機制被人為阻斷，使得A股IPO高初始收益率依舊存在繼續(xù)高企的制度基礎(chǔ)，事實上，本文的實證結(jié)果對這一分析作了進(jìn)一步的驗證;再次，從模型中可以看到，股權(quán)分置改革前后，二級市場狀況始終都是影響IPO初始收益率的一個主要因素，二級市場的表現(xiàn)之所以對初始回報產(chǎn)生重要影響，其主要原因在于投資者的投資理念和盈利模式，但在股權(quán)分置時代，投資者在投資理念和盈利模式方面所能做的“理性選擇”只能是不斷地追逐短線資本價差收益，這一長期形成的操作模式必然存在一定的慣性，難以隨著股權(quán)分置改革的完成而在短時間內(nèi)就能得到徹底改變;最后，股權(quán)分置改革消除了中國資本市場發(fā)展道路上的一個重大制度障礙，使得投資者對市場前景預(yù)期發(fā)生根本改變，同時，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步增長和人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步刺激下，場外資金蜂擁入市，快速推升二級市場的整體估值水平，但相形之下，發(fā)行定價顯得相對滯后，使得2006年的初始回報出現(xiàn)大幅上升。因此，發(fā)行制度的準(zhǔn)市場化、投資者舊有投資理念和盈利模式的慣性以及二級市場狀況的好轉(zhuǎn)是導(dǎo)致股權(quán)分置改革后A股初始回報出現(xiàn)大幅上升的主要原因，從股權(quán)分置改革前后影響IPO初始收益率因素的變化，我們可以清楚地看到股權(quán)分置給A股IPO市場所留下的深深的烙印，使其呈現(xiàn)出鮮明的特點。

在影響初始收益率的二級市場相關(guān)因素方面，股權(quán)分置改革前的初始收益率受到大盤指數(shù)及新股上市前20日大盤指數(shù)漲幅的顯著影響，但股權(quán)分置改革后的初始收益率與上市前20日所屬行業(yè)的指數(shù)漲幅有顯著關(guān)系，二級市場投資者的投資行為表現(xiàn)出“輕大盤，重行業(yè)”的特點。并且，實證結(jié)論還進(jìn)一步驗證了IPO公司的經(jīng)營風(fēng)險、盈利能力等基本價值因素對股權(quán)分置改革前后的初始收益率都沒有顯著影響，傳統(tǒng)發(fā)行抑價理論中的信號傳遞模型在A股市場上并不適用。其主要原因在于，在股權(quán)分置時代，承銷商、會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估等中介機構(gòu)幫助發(fā)行人編造業(yè)績包裝上市已經(jīng)成為一種“常態(tài)”，使得中介機構(gòu)在投資者心目中的公信力較差，以至于股權(quán)分置改革后投資者依舊沒有根據(jù)具體公司在IPO中所披露的基本價值信息給予相應(yīng)定價，而相比之下，行業(yè)信息的可靠性要強得多，這也反映股權(quán)分置改革后中介機構(gòu)的監(jiān)管以及發(fā)行信息披露制度亟待加強和完善。

詢價發(fā)行取代定價發(fā)行對初始收益率的影響并不顯著，也就是說，單純推進(jìn)發(fā)行定價方式的市場化并未能明顯改善一、二級市場的價差。由于核準(zhǔn)制下，監(jiān)管層對股票供給的嚴(yán)格控制，使得一、二級市場依舊處在分離狀態(tài)，因此，新股的初始回報仍然存在繼續(xù)維持在較高水平的制度基礎(chǔ)。而法人配售的引進(jìn)由于對增強二級市場投資者的信心有積極作用，所以從實證結(jié)果看，其與初始收益率之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，這也進(jìn)一步說明，在A股市場二級市場的投資者心理預(yù)期因素對于初始收益率有很大的影響，在股權(quán)分置時代投資者形成的追逐短線資本價差收益的盈利模式使得二級市場的因素對決定初始收益率發(fā)揮重要作用，由于這一模式延續(xù)到股權(quán)分置改革后，因此，2006年的回歸模型也顯示，二級市場短期表現(xiàn)對初始收益率仍然有重要影響。

發(fā)行籌資規(guī)模對于股權(quán)分置改革前后的初始收益率均有顯著影響，這也進(jìn)一步驗證了股權(quán)分置改革前后投資者追逐短線資本價差收益的盈利模式?jīng)]有太大改變。新發(fā)股本占總股本比例(即流通股比例)對初始收益率也沒有顯著影響，這是由于新股原股東所持股份在新股上市后均有一段鎖定期，在投資者盈利模式不變的情況下，對大股東所持股份在鎖定期滿后上市流通可能對市場造成的沖擊一般暫不考慮，即該風(fēng)險因素被市場淡化或被整體后置，因此，從本文的實證結(jié)果看，流通股比例對初始收益率沒有顯著影響。

承銷商聲譽在股權(quán)分置改革前后與初始收益率都沒有明顯關(guān)系，我國承銷商聲譽的高低主要反映了各承銷商在營銷能力、資本實力等方面的差異，而未能體現(xiàn)出發(fā)行定價能力的不同。

四、結(jié)論及政策建議

本文采用股權(quán)分置改革前后的新股樣本數(shù)據(jù)，對影響我國A股初始收益率的諸多相關(guān)因素展開實證比較分析。從實證結(jié)果看，投資者的非理性定價以及過分追逐短線資本價差收益的盈利模式是造成我國A股IPO市場初始收益率異常的直接原因，但投資者這種過于投機的盈利模式是在股權(quán)分置下正常市場利益機制扭曲的必然結(jié)果，再加上新股發(fā)行受到嚴(yán)格的行政管制，使得一、二級市場間正常的套利機制被人為阻隔，在市場趨勢向好的情況下，勢必導(dǎo)致二級市場產(chǎn)生巨大的價格泡沫。因此，歸根溯源，股權(quán)分置和發(fā)行管制是造成股權(quán)分置改革前A股IPO市場高初始收益率的根本原因，而在股權(quán)分置改革后，由于發(fā)行繼續(xù)受到嚴(yán)格管制和投資者舊有定價理念及盈利模式的延續(xù)，新股的初始收益率仍然存在繼續(xù)高企的制度基礎(chǔ)和市場條件。

本文從我國特殊的市場制度背景著手進(jìn)行的上述研究及結(jié)論表明，股權(quán)分置改革順利完成后，我們應(yīng)繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，具體建議如下:(1)加快股票供給市場化改革，積極創(chuàng)造條件，推動發(fā)行監(jiān)管制度由核準(zhǔn)制向注冊制過渡。(2)進(jìn)一步完善IPO發(fā)行方式和信息披露機制，盡快引入發(fā)行中的數(shù)量補償機制。(3)改善投資者結(jié)構(gòu)，大力培育以社保基金、QFII、保險資金為代表的機構(gòu)投資者，積極引導(dǎo)市場樹立價值投資理念。(4)完善法律體系，在新證券法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善關(guān)于虛假信息披露的相關(guān)規(guī)定，建立并完善證券民事賠償制度，加大對中介機構(gòu)的監(jiān)管力度。(5)健全市場交易機制，通過實行雙向交易機制，并輔以相應(yīng)對沖風(fēng)險的衍生工具，增加短期投機成本，抑制市場的非理性定價。

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(特約編輯 齊稚平)