杠桿引領(lǐng)增長模式的退出?

杠桿引領(lǐng)增長模式即金融系統(tǒng)中過度的放大杠桿，家庭的過度負(fù)債，低利率和全球不均衡這幾個方面的結(jié)合。該模式在本輪金融危機中暴露出來諸多問題。但奇怪的是那些已經(jīng)使用的試圖彌補危機所帶來損失的政策措施所包含的不過是一些相同的東西:借款，增加負(fù)債，放大杠桿。下面通過幾個正在發(fā)生的事實(從主要資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的角度)予以佐證。

家庭戶債務(wù)。家庭戶所持有的債務(wù)有所減少，但仍然處在一個很高的水平(圖1)。

銀行杠桿比率。盡管在2009年上半年有所回落，銀行杠桿比率較之于歷史標(biāo)準(zhǔn)仍然處于高水平(如圖2所示)。

商業(yè)銀行中介化程度。商業(yè)銀行中介化程度的下降已經(jīng)被央行資產(chǎn)和負(fù)債的迅猛上升大大抵減了(如圖3所示)。2008年早些時候，國際清算銀行所報告的同業(yè)拆借規(guī)模已經(jīng)縮水了3萬億美元，與此形成鮮明對比的是中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)從3.5萬億美元激增到7萬億美元。這減輕了私有銀行信貸規(guī)模增長勢頭的下降所帶來的負(fù)面影響，而私有銀行信貸規(guī)模在第四季度還出現(xiàn)了負(fù)增長。G10的中央銀行所實行的幾乎是零利率的貨幣政策使得私人的負(fù)債得以繼續(xù)維持，但這也同時產(chǎn)生了一個危險:低利率刺激了人們?nèi)コ袚?dān)更多的風(fēng)險。

公共負(fù)債。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中公共負(fù)債已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的突然性增長，兩年內(nèi)增長了GDP的20%，在2009年增長了接近于GDP的100%。

私人負(fù)債和公共負(fù)債。從總體上看，綜合考慮私人負(fù)債的減速和公共負(fù)債的加速這兩個方面，主要經(jīng)濟體仍然是在加大杠桿的使用(如圖4所示)。政府干預(yù)之后，私人負(fù)債相對于GDP仍處于上升勢頭。同時，在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，公共負(fù)債相對于GDP的持續(xù)增長也使得總杠桿(總負(fù)債)呈現(xiàn)上升勢頭。

簡而言之，這是我們最后一次實施杠桿引領(lǐng)增長模式，同時我們承諾在未來與此模式?jīng)Q裂，并設(shè)計出合理的中期發(fā)展框架以確保財政政策的統(tǒng)一和方便銀行資本的管理。承諾“要道德高尚，但不是現(xiàn)在”對于政策的制訂者來說是一個危險的權(quán)衡行為。

政策退出的時機和步伐

這涉及到危機相關(guān)的公共干預(yù)措施退出的時機和步伐?，F(xiàn)在關(guān)于“過早退出”與“過晚退出”的爭論不過是一年前為抵御衰退而實施必要的經(jīng)濟刺激計劃時，人們對于刺激程度的爭論的余音而已。這其中的一個困難就是當(dāng)衰退正逐漸減輕，經(jīng)濟正逐步恢復(fù)時，如何精確衡量正在進(jìn)行中的大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的力度，以及刺激計劃的度量。很可能出現(xiàn)的情況就是中央銀行資產(chǎn)的擴張和政府的增發(fā)債券這兩者超過了私人信用的緊縮程度(如圖4所示)，從而導(dǎo)致過度刺激。另一個對于政策制定者來說重要的不確定性來自于產(chǎn)出缺口測量的脆弱性。正如上世紀(jì)70年代所發(fā)生的事情，我們可能嚴(yán)重的高估了經(jīng)濟的衰退程度。在衡量產(chǎn)出缺口和增長潛力的時候出現(xiàn)較大的偏差會導(dǎo)致對財政形勢潛在惡化程度的低估(如圖5所示)。

現(xiàn)在主流的觀點是認(rèn)為“實施退出戰(zhàn)略為時尚早，但可以著手進(jìn)行計劃”，更確切的說是“不急于實施任何財政的，謹(jǐn)慎的政策或者緊縮的貨幣政策”。對此，我不敢茍同，我認(rèn)為這些觀點過于絕對化。

首先，在財政政策方面，主流觀點(“不急于實施緊縮政策”)是非常值得懷疑的。這種直到經(jīng)濟恢復(fù)已經(jīng)走上正軌才對財政政策進(jìn)行調(diào)整的做法是不能維持下去的。不作為和拖延可以證明是一個危險的政策。僅僅是簡單的傳播出一種中期鞏固框架的設(shè)計理念可能會對評級機構(gòu)產(chǎn)生一定的安撫作用，但對于處理存在于中期和長期債券市場上日益上升的人們對財政清算能力的擔(dān)憂卻是無濟于事。

其次，在利率政策方面，主流觀點(“不急于實施緊縮政策”)可能是正確的。但是中央銀行應(yīng)時刻保持一種隨時會取消這種接近于零利率政策的姿態(tài)，以避免給人們造成一種央行會無限期的保持低利率的印象。否則，市場參與者會認(rèn)為現(xiàn)在輕松的金融條件是想當(dāng)然的事情，并繼續(xù)從事投機活動，因此，中央銀行需要弄清楚的是，他們正在加重人們愿意承擔(dān)風(fēng)險的傾向，從而造成金融過剩，而這并不是央行所希望看到的。

第三，在中央銀行的非傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表政策方面，主流觀點強調(diào)的是與非傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表政策不成熟的撤銷相關(guān)的風(fēng)險。這里我們需要區(qū)分央行短期注入流動性的措施和大規(guī)模的直接購買長期證券這兩者的不同。短期注入流動性的措施可以是自我退出的(這些措施中有相當(dāng)部分在2010年就會到期)。它們是不會造成大的退出問題的。它們退出的步伐應(yīng)該與LIBOR-OIS(隔夜指數(shù)掉期)價差的正?；推椒€(wěn)的回歸到私人部門信用中介相一致。

從直接資產(chǎn)購買政策的退出會比較有困難。考慮到資產(chǎn)價格的潛在影響，央行并不想直接賣掉資產(chǎn)而是想采取一種“購買并持有”的態(tài)度。但是，這里的關(guān)鍵問題與中央銀行暗中扮演的直接影響長期債券收益和信用價差的角色有關(guān):決不能給市場參與者一個我們正在進(jìn)入一個新的永久舒適的貨幣政策機制的幻象，讓市場參與者認(rèn)為央行可以并且愿意控制整條收益率曲線的長度，信用價差，抵押貸款利率。這些非傳統(tǒng)的措施不可以被視為是央行會在他們每日正常行為政策中額外使用的一套工具。

在正常的時候，央行需要回歸到他們的日常做法，也就是僅僅控制收益率曲線的賣方這一端并且防止對相關(guān)資產(chǎn)價格干預(yù)而導(dǎo)致的潛在扭曲影響。從非傳統(tǒng)的貨幣政策中退出對于使人們明白這些非傳統(tǒng)的措施不會成為新的正?；恼呤呛苡斜匾??？偠灾?，越早退出越好。

第四，在謹(jǐn)慎性政策方面，目前的共識仍然是“不急于收緊資本充足率要求”:隨著金融形勢的好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟慢慢走上復(fù)蘇之路，對銀行更嚴(yán)格的資本要求會逐步得到實行，目標(biāo)是在2012年底之前實施完成。巴塞爾委員會和G20所實行的中期逐步介入的計劃打消了人們對于銀行能否繼續(xù)實現(xiàn)它們提供穩(wěn)定的借出現(xiàn)金流這個金融中介職能的顧慮。同時，從2006年底到2009年6月底銀行一級資本大概有2個百分點的上升，這種上升是由市場驅(qū)動的(如圖7所示)。但我們并不能從這一進(jìn)展中得到多少欣慰，因為要知道銀行賬簿上的信貸損失是滯后于商業(yè)周期的。

延后實施緊縮的資本充足率要求至少有一點是不合理的:考慮到現(xiàn)在對交易賬戶很低的資本充足率要求水平(甚至相對于銀行的經(jīng)濟資本估計來說都是很低的)，收取交易賬戶的額外資本管理費用需要在2010年底之前就得要實施。

綜上，至少我們應(yīng)該知道，過早退出和過晚退出具有同樣的危害。

不作為政策的風(fēng)險

經(jīng)驗表明，在財政政策里最大的風(fēng)險就是退出的過晚和過慢或者說根本不退出，在這個方向上有很大的政治經(jīng)濟上的壓力。與“現(xiàn)在不作為”的政策相關(guān)聯(lián)的有三個嚴(yán)重的危險。

首先，從財政的角度，“不作為”的姿態(tài)會引發(fā)人們對財政清算能力的關(guān)注，這將有可能引起債券市場混亂。在一些G7的國家里，國家主權(quán)的信用違約互換利差會和銀行信用違約互換利差一樣高(如圖8所示)。因此在2010年就開始加強財政政策的有效性是更加謹(jǐn)慎的。

其次，從利率政策的角度，除了過度刺激所引起的中期通貨膨脹的危險以外，短期內(nèi)最大的風(fēng)險就是引起資產(chǎn)價格失準(zhǔn)。在G10國家里，接近零利率的政策和承擔(dān)了過量的風(fēng)險這兩者會催生出一系列的資產(chǎn)價格泡沫。事實上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新型市場經(jīng)濟體之間存在巨大的利率差異(如圖9所示)，從而導(dǎo)致一度中斷的外匯市場交易的恢復(fù)，這一現(xiàn)象已經(jīng)引起了許多觀察者的注意。因此，貨幣政策在制定的過程中需要更多的考慮資產(chǎn)價格和信用膨脹，這一點也是國際清算銀行長久以來一直提倡的。

第三，從謹(jǐn)慎的政策方面，對于銀行資本和杠桿比率的監(jiān)管改革的心不在焉，將是對長期金融穩(wěn)定和經(jīng)濟持續(xù)增長的最大危險。一些銀行業(yè)的代表反對加強資本充足率要求和引入杠桿比率作為建立在風(fēng)險基礎(chǔ)上的資本充足率框架的補充。

監(jiān)管部門會在這兩個前沿問題上態(tài)度保持堅定。一些銀行看起來還沒有接受它，并仍然向他們的股東保證每股收益率在20%甚至更高。過度的使用杠桿和承擔(dān)大量的風(fēng)險不再是兌現(xiàn)這種承諾的途徑。要兌現(xiàn)這些承諾，銀行必須建立能夠在整個商業(yè)周期都能健康發(fā)展的穩(wěn)健可持續(xù)的商業(yè)模式。

綜上，需要把退出戰(zhàn)略融入在整個金融穩(wěn)定架構(gòu)中以保證各種政策因素的一致性:特殊財政政策與貨幣政策的退出，金融監(jiān)管宏觀審慎和微觀審慎的加強。

退出戰(zhàn)略的國際協(xié)調(diào)

最后，討論一下退出戰(zhàn)略的國際協(xié)調(diào)。貨幣政策和財政政策刺激的退出必須考慮到國內(nèi)的經(jīng)濟形勢，因此這也對一個國家的決策至關(guān)重要。有人說，G20政府在過去的18個月里已經(jīng)傳遞出了財政刺激要協(xié)調(diào)一致的信號。這意味著協(xié)調(diào)一致的信號應(yīng)該是在財政加固的過程中均勻出現(xiàn)的。從貨幣政策的角度來說(這些決策也是針對全國的)，2008年10月8日各國央行集體同時宣布降低利率水平是一次史無前例的集體行動，具有著強烈的信號效應(yīng)。

各國中央銀行之間合作的頻繁程度也反映在旨在解決跨國外匯流動性不足而建立的雙邊互換條例。這些安排措施將在2010年早些時候到期，預(yù)計會出現(xiàn)一個平穩(wěn)的協(xié)調(diào)的政策退出。

更一般的是，各國央行會繼續(xù)使用現(xiàn)在已經(jīng)存在的各種合作論壇——特別是由國際清算銀行舉辦的委員會——來就非傳統(tǒng)干預(yù)措施的退出相互交流信息和觀點。

在考慮到從政府金融部門支持措施的退出時，從某種程度上來說，國際協(xié)調(diào)合作是很重要的，這是由大型復(fù)雜金融機構(gòu)的全球化特性和對其他國家的連鎖反應(yīng)來決定的。

在存款保險這個領(lǐng)域里更是如此，保護(hù)特殊存款者的措施需要很好的國際協(xié)作，一個很好的例子就是在退出全額存款保險時，香港地區(qū)、馬來西亞和新加坡采取了共同倡議的方式。

另一個需要很好國際協(xié)作的地方就是對大量銀行負(fù)債擔(dān)保的退出，這并不是一個平穩(wěn)和輕松的過程。在危機的緊要關(guān)頭，引入這些措施時就費用結(jié)構(gòu)、定價和補貼等方面幾乎沒有經(jīng)過國際協(xié)作。

金融機構(gòu)中存在著不同程度上的對公眾支持的依賴。小銀行繼續(xù)依賴于政府所提供的便利措施，而大銀行則可以在高級無保證債券市場上繼續(xù)融資。盡管對市場來說，它將金融機構(gòu)分為三六九等并且根據(jù)金融機構(gòu)對公眾支持的依賴程度而將金融機構(gòu)分成不同的檔次這些行為是有情可原的，這種做法卻會導(dǎo)致新一輪的金融機構(gòu)兼并浪潮，從而使得金融部門越來越集中化，最終加重了“太大而不能倒”的問題。這意味著謹(jǐn)慎的監(jiān)管者需要竭盡所能去處理小銀行的問題，如繼續(xù)處理其呆壞賬資產(chǎn)，幫助其籌集資金，甚至必要的時候幫助其瘦身。另外，在這一時期，市場監(jiān)管者之間的國際協(xié)作非常重要，他們的協(xié)調(diào)可以確保與金融機構(gòu)相關(guān)的信息的完整性，從而保證了市場對金融機構(gòu)的分級評定是建立在準(zhǔn)確的事實和已披露的信息之上，而不是建立在流言蜚語之上。在各金融部門內(nèi)公平競爭和保持市場公正性的領(lǐng)域里，國際協(xié)作對于抵制任何“金融保護(hù)主義”的企圖和民族保護(hù)主義是至關(guān)重要的。

最后，一個國際共同認(rèn)可的謹(jǐn)慎性標(biāo)準(zhǔn)及其協(xié)調(diào)一致的實施對于提供一個平等公平的競爭平臺是很重要的，這一點就像金融穩(wěn)定委員會在促進(jìn)全球監(jiān)管改革背景下各監(jiān)管主體統(tǒng)一協(xié)作中扮演的角色一樣。

(作者為國際清算銀行副總裁)