交叉上市的“發(fā)行溢價(jià)”現(xiàn)狀

近年來，企業(yè)在其財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)(募集資金、降低資本成本、提高流動(dòng)性)和商業(yè)動(dòng)機(jī)(擴(kuò)大市場(chǎng)、增加聲譽(yù)、提高競(jìng)爭(zhēng)力等)的驅(qū)使下大量地進(jìn)入了國際資本市場(chǎng)，由于地緣和文化的關(guān)系，中國企業(yè)選擇境外上市的市場(chǎng)主要是香港股票市場(chǎng)。目前，在香港股票交易所主板上市的公司達(dá)150余家，包括少數(shù)幾家先在A股市場(chǎng)發(fā)行然后再發(fā)行H股的公司以及在兩市同步上市的公司在內(nèi)，A+H模式的交叉上市公司已經(jīng)達(dá)到了55 家。A+H模式的交叉上市公司中除少數(shù)幾個(gè)公司，其他主要采用先赴香港股市上市然后回歸國內(nèi)A股市場(chǎng)交叉上市的路徑。

海外上市公司回歸A股市場(chǎng)發(fā)行股票，是為了讓國內(nèi)投資者分享以超級(jí)藍(lán)籌股為代表的中國經(jīng)濟(jì)成長的成果。從長期來看具有很大的戰(zhàn)略意義，可以帶動(dòng)內(nèi)地股市完善和發(fā)展，避免內(nèi)地股市被“邊緣化”、“影子化”、“空心化”。但是在H股回歸A股市場(chǎng)的過程中，中國國民財(cái)富面臨著第二次流失。H股回歸A股市場(chǎng)A股發(fā)行價(jià)定價(jià)機(jī)制存在很大問題，定價(jià)邏輯應(yīng)予以修正。

筆者統(tǒng)計(jì)和比較了46家公司H股回歸A股的發(fā)行價(jià)發(fā)現(xiàn)，A股發(fā)行價(jià)高于H股發(fā)行價(jià)的平均溢價(jià)率是159.70%，換句話說，同一公司發(fā)行的A股價(jià)格比H股發(fā)行價(jià)格平均高了159.70%。如:中海油服A股發(fā)行價(jià)是H股發(fā)行價(jià)的7.56倍，溢價(jià)率是656%;廣州藥業(yè)，A股發(fā)行價(jià)是H股發(fā)行價(jià)的5.55倍，溢價(jià)率是455%;中國人壽A股發(fā)行價(jià)是H股4.95倍，溢價(jià)率是395%;中國神華A股發(fā)行價(jià)是H股發(fā)行價(jià)的4.64倍，溢價(jià)率是364%;更有甚者，中國石油A股發(fā)行價(jià)是H股發(fā)行價(jià)的12.38倍，溢價(jià)率高達(dá)1138%。通過比較可以清楚地看出，只有江西銅業(yè)、南方航空、中國國航和北辰實(shí)業(yè)的A股發(fā)行價(jià)低于其H股發(fā)行價(jià)。

定價(jià)邏輯剖析

境外上市公司發(fā)行A股是從一個(gè)市場(chǎng)的上市公司到另一個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行首次公開上市，其與一般意義的增發(fā)有本質(zhì)的不同，A股的定價(jià)如果說適當(dāng)?shù)乜紤]在香港市場(chǎng)首發(fā)H股的價(jià)格，并且根據(jù)公司的成長性、兩地發(fā)行的時(shí)間間隔以及市場(chǎng)情況給予適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)，這從理論上還講得通，但是我們發(fā)現(xiàn)A股發(fā)行價(jià)相對(duì)于H股發(fā)行價(jià)的溢價(jià)程度與兩地上市時(shí)間間隔總體沒有什么顯著的聯(lián)系?，F(xiàn)在的情況是A股的發(fā)行價(jià)格主要受制于H股的市場(chǎng)價(jià)格。

目前，H股回歸A股的定價(jià)邏輯是以H股二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)格作為A股一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)的參照系，即通常以H股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的20個(gè)交易日平均價(jià)的九折作為A股的發(fā)行價(jià)。這是目前H股回歸A股市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)方法，可稱之為“跟隨H股定價(jià)法”。

“跟隨H股定價(jià)法”使得在A股市場(chǎng)首次公開發(fā)行新股與增發(fā)新股沒有本質(zhì)的區(qū)別。這種定法方法存在著諸多弊病:首先導(dǎo)致A股發(fā)行價(jià)被投資者操縱，人為推高A股發(fā)行價(jià)，甚至超過公司合理估值。其次這是一種“歧視性定價(jià)”，利用兩個(gè)市場(chǎng)需求彈性不同，對(duì)不同市場(chǎng)不同投資者實(shí)行不同的價(jià)格，導(dǎo)致了“同股、同權(quán)、不同價(jià)”的局面，違反了“三公”原則。三是“境外發(fā)行折價(jià)、境內(nèi)發(fā)行溢價(jià)”使得內(nèi)地投資者形成的財(cái)富隱蔽地向境外投資者轉(zhuǎn)移，造成了國民財(cái)富的流失。

交叉上市掩蓋下的“發(fā)行套利”行為

H股上市公司回歸A股市場(chǎng)，無論是對(duì)上市公司還是境內(nèi)外股市都有利好的一面。上市公司宣告回歸上市計(jì)劃，H股股價(jià)會(huì)有一定程度的上漲;上市公司在A股市場(chǎng)發(fā)行股票后，公司凈資產(chǎn)會(huì)有所增加H股股價(jià)會(huì)有進(jìn)一步的上漲，而上市公司內(nèi)地發(fā)行成功，自然也會(huì)刺激內(nèi)地市場(chǎng)，促使大盤上揚(yáng)。然而這些都是建立在市場(chǎng)不存在投機(jī)的前提下。

如果境外投資者利用境外上市公司交叉上市炒作“回歸”題材，結(jié)果將會(huì)大不相同。圖1給出了詳細(xì)的“發(fā)行套利”過程。上市公司公布回歸計(jì)劃后，投機(jī)者在H股二級(jí)市場(chǎng)上買入賣出公司股票，促使股價(jià)上漲。由于目前A股發(fā)行價(jià)是以H股二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)格作為參照，結(jié)果導(dǎo)致了A股發(fā)行價(jià)被人為不合理的推高。這是一種“歧視性定價(jià)”，A股發(fā)行價(jià)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股發(fā)行價(jià)格，而且可能超過H股二級(jí)市場(chǎng)上的合理估值。這直接導(dǎo)致交叉上市公司在獲得高額發(fā)行收益的同時(shí)，也使得內(nèi)地投資者形成的財(cái)富向H股股東隱蔽的轉(zhuǎn)移。以高發(fā)行市盈率發(fā)行的A股在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行又獲得一次溢價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)甚至可能超過了公司合理的估值。由于A股與H股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)日益顯著，A股市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行以及A股二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)高位運(yùn)行反過來對(duì)H股二級(jí)市場(chǎng)形成支撐，H股的價(jià)格再一次被推高。而此時(shí)卻是境外投機(jī)者拉高出貨的最佳時(shí)機(jī)，完成整個(gè)“發(fā)行套利”的整個(gè)過程。受此影響H股股價(jià)可能會(huì)大幅下挫，抑或回歸到合理價(jià)位，而這勢(shì)必會(huì)使A股股價(jià)下行，深深套牢境內(nèi)投資者，在短期內(nèi)加劇內(nèi)地股市的波動(dòng)。中國石油就是“發(fā)行套利”的最好的例子，其套牢的內(nèi)地投資者何止千萬。

定價(jià)邏輯的修正

德邦證券總裁余云輝認(rèn)為H股回歸A股市場(chǎng)首次發(fā)行應(yīng)該注重內(nèi)地投資者與海外投資者之間的公平性，并且在此前提下，通過認(rèn)股權(quán)證上市交易來實(shí)現(xiàn)H股回歸。

H股回歸的發(fā)行定價(jià)要考慮兩地投資者的平等性是必須且十分有意義的。A股的發(fā)行股數(shù)和發(fā)行價(jià)格應(yīng)該與H股的發(fā)行股數(shù)和價(jià)格相當(dāng)，如果兩次發(fā)行間隔較長，允許考慮公司規(guī)模增大、業(yè)績(jī)?cè)鲩L等因素，給予A股定價(jià)以適當(dāng)溢價(jià)，不損害兩市投資者的正當(dāng)利益。但如果其回歸通過認(rèn)股權(quán)證上市交易來實(shí)現(xiàn)，不但增加了回歸成本，同時(shí)也使得公司基本層面不能夠?yàn)橥顿Y者直接掌握，人為炒作權(quán)證的可能性較大，不利于內(nèi)地股市的良性發(fā)展。所以，定價(jià)邏輯的改革方向應(yīng)該是改善詢價(jià)制度，防止利益操縱，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，將人為定價(jià)的影響降到最低。

此外，還有一個(gè)需要修正的問題不僅存在于交叉上市股票首次發(fā)行中，也存在于內(nèi)地市場(chǎng)股票IPO發(fā)行中，那就是上市首日溢價(jià)率超高。如中國石油，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)16.8元，二級(jí)市場(chǎng)上市首日48元，溢價(jià)率接近300%。中國股票市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)差距過大(尤其是首日交易)，不完全在于發(fā)行價(jià)不合理，重要的是二級(jí)市場(chǎng)過度投機(jī)。因此，完全靠詢價(jià)得到合理發(fā)行價(jià)，不能解決一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)問題。有專家建議，在二級(jí)市場(chǎng)首日交易中也實(shí)行漲跌停板制度。根據(jù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)首日交易溢價(jià)率一般不超過15%的情況，可以規(guī)定首日漲跌停板界限為發(fā)行價(jià)的15%。比如發(fā)行價(jià)10元的股票，開盤首筆報(bào)價(jià)和交易不得達(dá)到11.5元。如果達(dá)到或超過11.5元，將無法成交。這樣可以防止首日的瘋狂炒作。即使以后交易此只股票還是上漲，由于有漲跌停板制度，使這只股票的上漲速度減緩，有利于直接從二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)股票的投資者可以以較低的價(jià)格買進(jìn)。

A+H公司再融資的問題

對(duì)于目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“A+H”模式的上市公司來說，日后又將面臨再融資的問題。在H股市場(chǎng)再融資還是在A股市場(chǎng)再融資，是這些公司面臨的選擇。由于國內(nèi)投資產(chǎn)品相對(duì)比較匱乏，投資替代產(chǎn)品相對(duì)比較少，境內(nèi)投資者的選擇十分有限，境內(nèi)A股市場(chǎng)需求價(jià)格彈性相對(duì)H股市場(chǎng)要小，按照如此邏輯推理，“A+H”模式公司如要再融資的話，將會(huì)優(yōu)先選擇A股市場(chǎng)增發(fā)股票。中國平安的再融資案應(yīng)該引起各方的重視和反思。

上市公司再融資是資本市場(chǎng)的重要功能，是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式之一，但絕不應(yīng)是惡意“圈錢”行為。從市場(chǎng)反映看:公開增發(fā)最不受歡迎，迄今破發(fā)的絕大部分是公開增發(fā)。一是公開增發(fā)融資額巨大，市場(chǎng)抽血明顯;二是全部現(xiàn)金認(rèn)購、絕大部分要小股東承擔(dān)，大股東很少承諾參與;三是增發(fā)價(jià)高，按招股書刊登日股價(jià)為基準(zhǔn)，公開增發(fā)定價(jià)比定向增發(fā)高得多。

《再融資管理辦法》應(yīng)盡快修改，這是目前市場(chǎng)幾乎一致的聲音。在歸納許多他人意見及自己的思考之后，筆者認(rèn)為，再融資應(yīng)注意以下幾個(gè)方面:(1)再融資的信息公布必須透明、規(guī)范，且再融資必須寫入年報(bào)。(2)再融資應(yīng)以債券融資為主，且其融資規(guī)模應(yīng)該受到限制，不應(yīng)超過公司凈資產(chǎn)的30%。(3)改善再融資決策機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，防止上市公司由此“惡意圈錢”，也要防止機(jī)構(gòu)或者個(gè)人散步謠言打壓股價(jià)以操縱股價(jià)或進(jìn)行內(nèi)幕交易等。

規(guī)范上市公司的再融資行為，提高募集資金的使用效率，從制度上明確規(guī)定再融資的必要條件，制止惡性融資圈錢，是保證我國資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的必備條件。

監(jiān)管當(dāng)局推動(dòng)H股回歸A股市場(chǎng)交叉上市的本意是好的，對(duì)內(nèi)地股市的發(fā)展和內(nèi)地投資者的選擇都有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義，但是其短期內(nèi)帶來的問題必須得到應(yīng)有的重視。H股回歸A股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制必須得到合理的修正，否則將會(huì)發(fā)展成為內(nèi)地股市的又一頑疾，毒害股市健康發(fā)展。長遠(yuǎn)來看，海外上市的公司回歸內(nèi)地，這些公司的再融資的問題也必須重視起來，應(yīng)該從制度上對(duì)其做出明確的限制，以保證內(nèi)地資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

(作者單位:中國社會(huì)科學(xué)院研究生院)