摘要：本文主要探討了境外合格機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)作為證券市場開放的一種過渡性政策。對我國證券市場所產(chǎn)生的影響。一是介紹了QFII制度對我國證券市場的正面影響；二是闡述了QFII對我國證券市場的負(fù)面影響；最后，針對QRII制度運(yùn)行帶來的挑戰(zhàn)，筆者嘗試給出了政策建議。本文預(yù)測我國證券市場將隨著這一進(jìn)程得到逐步的完善。并與國際接軌，最終使我國證券市場成為健康有序穩(wěn)定發(fā)展的市場。

關(guān)鍵詞：QFII制度；證券市場；影響；政策

改革開放以來，我國在利用外資方面取得了巨大的成就，但長期以來，我國利用外資主要局限于外商直接投資，外資在證券市場上的投資無論在形式還是規(guī)模上都顯得不足，而引入合格的外國投資者正是穩(wěn)妥地通過資本市場利用外資的重要形式。QFII都是國際大投資銀行，它們的投資理念不僅注重收益性，更為關(guān)注安全性。這些正是中國引入QFII的初衷。2002年11月，中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII制度進(jìn)入試點(diǎn)。截止2009年3月，共有79家國外機(jī)構(gòu)獲得合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格。也為QFII的發(fā)展創(chuàng)造了生長的溫床，為我國證券市場國際化的進(jìn)一步發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。

一、OFII制度的概況及我國QFII制度的特點(diǎn)

我國將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。QFII是英文Qualified Foreign Institutional Inves-tom的縮寫，即“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”。我國QFI制度相對其他國家和地區(qū)剛開始實(shí)施QFII制度時的規(guī)定而言，具有如下兩個特點(diǎn)：一是對QFII主體資格的限制較嚴(yán)，這使得目前獲批的QFII基本都是國際知名的金融機(jī)構(gòu)；二是對資金匯兌具有嚴(yán)格的限制，為的是盡可能減少投機(jī)因素。

二、引進(jìn)QFII制度的原因分析

1.QFII對資金輸出國的經(jīng)濟(jì)影響

從資金供給方即資金輸出國考慮：隨著各國經(jīng)濟(jì)政治及社會文化的日趨復(fù)雜以及國際證券市場一體化等發(fā)展現(xiàn)狀情況下，資金充裕國的投資者為了尋求更多的獲利機(jī)會，分散風(fēng)險，抑或在分散風(fēng)險的情況下贏得更多的報酬，他們會利用敏銳的洞察力和對報酬的無限渴望，將剩余資金游走于其他國家證券市場。

在不考慮系統(tǒng)風(fēng)險時，假設(shè)投資者以證券投資的收益和風(fēng)險來衡量投資效果，即在風(fēng)險確定下，投資收益率最高；或者在收益率確定下，投資風(fēng)險最小。以兩種證券組合的收益和風(fēng)險為例，探討資金充裕國為什么會愿意把資金投向其他國家的證券市場。首先，設(shè)有證券A和B，某投資者將一筆資金以Xa的比例投資于證券A，以Xb的比例投資于證券B，且Xa+Xb=1，稱該投資者擁有一個證券組合P。到期時，A的收益率為Ra，B的收益率為Rb，且A和B的方差分別為Var(r a)和Var(rb)，則證券組合P的期望收益率Ep和收益率的方差為：

Ep=XaEa+XbEb

Var(rp)=xa2 Var(ra)+xb2Var(rb)+2xa x bab

式中，ab一相關(guān)系數(shù)。在兩種證券投資組合的情況下，可得出結(jié)論：在不賣空的情況下(即Xa和Xb均大于0)，組合降低風(fēng)險的程度由證券間的關(guān)聯(lián)程度決定。即相關(guān)系數(shù)越大，證券組合的風(fēng)險越大；相關(guān)系數(shù)越小，證券組合的風(fēng)險越小，尤其是負(fù)完全相關(guān)的情況下，可獲得無風(fēng)險組合。在國際證券市場上改善投資機(jī)會的關(guān)鍵因素是兩個國家證券市場的低相關(guān)程度。

2.QFII對資金輸入國的經(jīng)濟(jì)影響

從資金需求方及資金輸入國考慮：商品經(jīng)濟(jì)在國際范圍內(nèi)的發(fā)展，造成了生產(chǎn)要素的商品化，為生產(chǎn)要素的跨國流動造成了便利的條件。經(jīng)濟(jì)全球化的實(shí)質(zhì)就是各種資源在全球范圍內(nèi)的自由流動配置，在客觀上經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展極大地促進(jìn)了國際貿(mào)易和投資的擴(kuò)張，是生產(chǎn)力發(fā)展的必然結(jié)果，也是國際資本追求最大利潤，向全球擴(kuò)張的結(jié)果。從整個世界的角度看，可以說，資金流動提高了國際間資源配置的效率，從而增加了世界的產(chǎn)出和福利。

由以上結(jié)論可知，資金稀缺國家在引進(jìn)QFII制度后，不僅會加大該國證券市場的資金流入，而且本國在投入與引進(jìn)QFII制度之前的資金數(shù)量相同的資金時，雖然資金收益率下降了，但是由于資金總量增大，資金的總收益反而增加。因此，從資金輸入國立場上考慮，引入QFII制度對本國的資金回報有明顯的積極作用，資金輸入國也因此樂于實(shí)施QFII制度。

三、QFII對我國證券市場正面影響分析

1.增量資金的持續(xù)流入，提高了市場的流動性

QFII制度作為想外資開放市場的特殊通道，其給一國(地區(qū))資本市場最直接，最明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。截至2007年底，QFII總的投資額度為99.95億美元。QFII的審批額度逐年增加，國務(wù)院批準(zhǔn)將QFII額度從100億美元增加到300億美元，從2008年三月開始，額度審批終于提速，在一定程度上穩(wěn)定了市場的資金供給。截止2008年，QFII一共在39家股改公司的前10大流通股股東名單中現(xiàn)身60次，共計持有股改公司流通股5.7億股，持倉量占比超過了50％。QFII不僅已經(jīng)成為A股市場的一個重要資金渠道，而且也已經(jīng)成為推動A股市場發(fā)展的重要力量。

2.投資理念調(diào)整效應(yīng)

在QFII制度下，所有參與的境外投資者的資格都是經(jīng)過嚴(yán)格的挑選和限制，基本上是堅(jiān)持長期投資理念，堅(jiān)持穩(wěn)健投資原則的理性機(jī)構(gòu)投資者，隨著越來越多的境外券商和境外機(jī)構(gòu)投資者的介入，其在股市中的操作必然會對中國股市整體的投資理念產(chǎn)生良性影響，對我國內(nèi)地股市投機(jī)色彩起到淡化作用，有助于改變我國股市搞投機(jī)的市場氛圍，逐漸形成一個穩(wěn)健理性的投資理念。

3.有利于上市公司的內(nèi)部治理和自身價值的提升

隨著QFII制度的實(shí)施。境外投資機(jī)構(gòu)不但要對上市公司進(jìn)行價值評估，而且將長期關(guān)注其投資組合內(nèi)企業(yè)管理層的素質(zhì)，對公司財務(wù)的透明度提出較高要求并且重視上市公司的分紅，那些資產(chǎn)優(yōu)良、信息披露規(guī)范透明、治理結(jié)構(gòu)完善的上市公司會受到QFII的青睞。這樣就勢必加大國內(nèi)上市公司的競爭壓力，對規(guī)范我國上市公司經(jīng)營行為和改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)起到積極作用。

4.機(jī)構(gòu)投資者比重提高有利于穩(wěn)定市場

QFII制度對投資者結(jié)構(gòu)的改變不僅在于數(shù)量和類型的變化，更為重要的是各類投資者力量的對比情況發(fā)生了變化。在以機(jī)構(gòu)博弈為主的市場上，由于內(nèi)外資的投資者結(jié)構(gòu)存在差異，以及兩者在投資操作思路和投資理念上的差異，從而在一定程度上增強(qiáng)外資對市場價格變化的影響作用。

5.對我國證券市場有效性的影響

信息不對稱是我國股票市場與生俱來的特征。股市上投資者之所以購買股票是由于他們相信股票價值被低估，股價會進(jìn)一步上漲，贏得從中賺取資本利得的機(jī)會；而對于賣出股票的一方，他之所以賣出股票是因?yàn)樗嘈女?dāng)前股價已基本高估了公司的內(nèi)在價值，股價下跌的可能性增大，繼續(xù)持有會有較大風(fēng)險。從長期看，引進(jìn)QFII制度，將增強(qiáng)我國證券市場有效性。

6.加入MSCI指數(shù)的國際化效應(yīng)

正是由于MSCI的國際影響力和選股標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性，入選新興自由市場指數(shù)一直被視為一國(地區(qū))證券市場實(shí)現(xiàn)國際化的典型標(biāo)志，也是推動新興市場開放的重要動力。MSCI指數(shù)是全球機(jī)構(gòu)投資人重要的參考標(biāo)準(zhǔn)，特別對跟蹤指數(shù)的被動投資者影響尤其顯著，從國際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)MSCI調(diào)高股票市場計算權(quán)重比重時，其股價均大漲。基于MSCI指數(shù)的客觀性，參考性，機(jī)動性，公開性等特點(diǎn)，獲得了國際機(jī)構(gòu)法人的認(rèn)同，作為資金配置的重要參考。隨著QFII制度的引進(jìn)以及中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和證券市場的進(jìn)一步完善，外資對中國投資需求的進(jìn)一步增強(qiáng)，必將加快我國入選其他國際指數(shù)的進(jìn)程。

7.對證券監(jiān)管模式和監(jiān)管能力的影響

我國目前金融業(yè)采取分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管的模式。而跨國金融集團(tuán)大多是混業(yè)經(jīng)營。顯然，隨著QFII的進(jìn)入，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)處于不利的地位，監(jiān)管上也存在著監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管能力的缺陷。建立健全的金融監(jiān)管體系是金融對外開放的前提，如果將順序顛倒，金融自由化將無法發(fā)揮預(yù)期的效果。QFII給現(xiàn)行的金融監(jiān)管體系提出了全新的要求。

8.金融創(chuàng)新步伐加快

隨著QFII的不斷涌入，境外機(jī)構(gòu)投資者的參與必然會要求我國證券市場提供更多的投資品種和投資渠道，尤其是對沖投資風(fēng)險的金融工具。此外境外投資機(jī)構(gòu)在對多種金融衍生產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈需求的同時，還會將他們在國外和國際市場上豐富的金融產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)帶入境內(nèi)，從而有利于推進(jìn)我國金融衍生產(chǎn)品的研究與開發(fā)，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。

四、QFII制度的實(shí)施對我國證券市場的負(fù)面影響分析

1.關(guān)聯(lián)效應(yīng)影響股票價格的波動幅度，放大市場的系統(tǒng)性風(fēng)險

首先，境外機(jī)構(gòu)投資者對國內(nèi)股市的參與使國內(nèi)外股票市場建立起了緊密聯(lián)系，使得國際市場一系列的經(jīng)濟(jì)因素的變化會通過影響外國投資者的投資組合，來影響他們對國內(nèi)股票的需求，從而影響國內(nèi)股價。其次，國外投資者的參與也直接為資本流入國股市與資本流出國股市之間建立起了緊密聯(lián)系的紐帶，當(dāng)證券資本輸出國的股票市場發(fā)生波動時，即使資本輸入國的基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常，由于證券市場的溢出效應(yīng)，其國內(nèi)市場價格也會出現(xiàn)相應(yīng)地波動，甚至更為劇烈。第三，證券市場開放后本國股價容易被周邊相似國家股票市場影響。

2.信息不對稱問題加重，影響股票市場的有效性

QFII制度的引入可能不但無法緩解一級和二級市場上上市公司與投資者之間的信息不對稱所導(dǎo)致的資本錯誤流向的傾向，反而會加重這一趨勢。同時，市場開放后股票價格不僅要反映本國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量，也要反映國際方面的相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息，信息傳遞的過程加長了，所需要的環(huán)節(jié)和跨越的空間擴(kuò)大了，信息在傳輸過程中發(fā)生失真和扭曲的可能性增大了，這都可能從整體上減弱股市的有效性。

3.匯率波動風(fēng)險

從2005年7月開始我國進(jìn)行新一輪的匯改后，人民幣不斷升值，而且壓力逐年加大，大量資金希望進(jìn)入中國市場。隨著QFII制度實(shí)行的力度加大，外匯的流入和流出將越來越頻繁，人民幣幣值會因此受到很大的影響。外匯凈流入所導(dǎo)致的人民幣升值壓力不可小視。再加上我國外匯管理制度不是很完善。國際游資可能會乘機(jī)進(jìn)入我國的證券市場，這將會給我過外匯管理當(dāng)局的管理和中央銀行的貨幣政策帶來更加巨大的挑戰(zhàn)。

4.股權(quán)分割不利

QFII制度的實(shí)施，外資可以在證券市場進(jìn)行流通股的買賣。也就是說，一旦中國的證券市場實(shí)現(xiàn)全流通，外資就有可能成為國有股減持的直接受益者，而流通股股東卻失去了非流通股可能帶來的補(bǔ)償收益。屆時，A股市場有可能出現(xiàn)同B股市場類似的外資股套現(xiàn)，流通股股東則因股價下跌而蒙受巨額損失。

五、對我國引入OFII制度的建議

QFII制度是一把雙刃劍，如何合理利用是我們需要深入思考的問題。結(jié)合其他國家和地區(qū)以及我國QFII的歷程，給出以下建議和對策：防范國際投機(jī)資本沖擊，盡快建立金融預(yù)警系統(tǒng)；培養(yǎng)精通國際金融證券業(yè)務(wù)的人才；保持我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長；健全和完善法律法規(guī)。