摘要：大股東侵害小股東利益，其主要目的在于攫取控制權(quán)私有收益。目前我國關(guān)于控制權(quán)私有收益的研究較少，而且現(xiàn)有文獻(xiàn)中使用的控制權(quán)私有收益的測度方法也存在一定不足。本文概括了國內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)私有收益的不同度量方法、對現(xiàn)有方法進(jìn)行了分析及評價，并在此基礎(chǔ)上提出了研究的不足與未來研究方向。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)收益計量方法

一、引言

自Berle and Means(19321的開創(chuàng)性研究以來，早期公司治理理論研究的重點(diǎn)主要集中于傳統(tǒng)的代理問題之上，即由股權(quán)高度分散而導(dǎo)致的管理者與外部股東之間的代理問題。然而自上世紀(jì)80年代以來，一批實(shí)證研究表明，所有權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是集中而不是分散的。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在降低股東和經(jīng)理人傳統(tǒng)的代理問題從而提高企業(yè)價值的同時，也帶來了另一類代理問題，即控殷股東對中小股東利益的掠奪。這種被控股股東獨(dú)自占有而其它股東無法共享的收益就是控制權(quán)私有收益。直接測量控制權(quán)私有收益是非常困難的。只有當(dāng)證實(shí)或者發(fā)現(xiàn)控制性股東攫取公司資源來獲得個人收益的行為非常困難或不可能時，控制性股東才會這么做。如果控制權(quán)私人收益很容易度量，那么這些收益就不是私人的。因?yàn)橥獠抗蓶|可以通過法律來要求補(bǔ)償這部分損失。因此，為了度量控制權(quán)私有收益，只能采用間接的方式。

二、控制權(quán)私有收益的測度方法

(一)大宗股權(quán)溢價法

BarclayHoldernessfl9891最早系統(tǒng)地研究了大股東的控制權(quán)私有收益問題。在研究中他們指出，買主在進(jìn)行大宗股權(quán)交易之前會對交易進(jìn)行收益上的評估，而這種收益又可以劃分為所有股東都可以享有的共享收益和由控股股東獨(dú)自占有的私有收益。買方在進(jìn)行大宗股權(quán)交易時。預(yù)期到未來獲得控制權(quán)后，在得到共享收益的同時還可以得到私有收益。因此，買方愿意支付高于市場價格的價格來獲取控制權(quán)。而當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，受讓方為控制權(quán)支付的每股價格與宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個交易日的收盤價之差(控制權(quán)溢價)即是控制權(quán)私人收益的良好估計值。NicodanoSembenellif2004)認(rèn)為，他們僅僅選用了超過5％的大宗股權(quán)交易樣本，沒有考慮交易是否導(dǎo)致了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此可能存在偏差。他們通過分析大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的概率修正了Barclay和Holder-ness(1989)的方法。Dyek＆Zingales(2004)指出，盡管買賣雙方的議價能力不可觀察，但只要能夠估計，就可以調(diào)整對控制權(quán)私有收益的估計。他們通過分析轉(zhuǎn)讓溢價和控制權(quán)私有收益之間的理論關(guān)系，引入談判力系數(shù)修正了以上估計方法。

大宗股權(quán)溢價法以股票的全流通為前提，麗我國存在嚴(yán)重的股權(quán)分置現(xiàn)象，因此此方法并不能直接運(yùn)用于我國控制權(quán)私有收益的研究。唐宗明和蔣位(2002)率先對此方法進(jìn)行改進(jìn)，用每股凈資產(chǎn)來代替股票的市場價格，并以1999-2001年間滬深兩市88家上市公司共90項(xiàng)大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓事件為樣本進(jìn)行研究，分析了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，發(fā)現(xiàn)樣本公司的平均轉(zhuǎn)讓價格高于凈資產(chǎn)價值近30％。唐宗明、余穎和俞樂(2005)考慮到我國上市公司股權(quán)非全流通的特點(diǎn)，對溢價水平做了調(diào)整，即用總的溢價除以被轉(zhuǎn)讓公司的市值。林朝南、劉星和郝穎(2006)考慮到目前國內(nèi)的研究往往直接將控制權(quán)溢價作為控制權(quán)私有收益的近似估計，沒有對二者的差異進(jìn)行必要的處理，從而造成可能高估控制權(quán)私有收益的實(shí)際情況，以股權(quán)出讓公司前3年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值作為控制權(quán)公共收益的近似估計，通過建立一個改進(jìn)的大宗股權(quán)溢價模型。對我國上市公司控制權(quán)私有收益的整體水平進(jìn)行測算，證實(shí)了中國上市公司存在較高控制權(quán)私有收益的事實(shí)。

(二)投票權(quán)溢價法

投票權(quán)溢價法主要是通過對具有相同分紅權(quán)、不同投票權(quán)的公司進(jìn)行研究。利用兩種不同股票的價差(即投票權(quán)溢價)來估算控制權(quán)私有收益。因?yàn)椋绻麚碛休^多投票權(quán)的股票和擁有較少投票權(quán)的股票有相同的分紅，但前者價格高于后者，則惟一的解釋是擁有較多投票權(quán)的股票可以獲得除分紅以外的其他收益。該方法由Lease、McConnelland Mikkelson f1983，19841首先提出，他們對美國1940-1978年間有發(fā)行雙層級股票的26家上市或上柜公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果認(rèn)為管理者私有收益是投票權(quán)價值的重要來源。Zinzalesfl994)運(yùn)用此方法研究了1987-1990年間在米蘭交易所上市、且同時具有有投票權(quán)和無投票權(quán)交易的299個公司樣本，發(fā)現(xiàn)相對于無投票權(quán)股份。有投票權(quán)股份的交易溢價高達(dá)82％。Doidgef2004)則把投票權(quán)溢價法擴(kuò)展到了多國間控制權(quán)私有收益的研究中。

投票權(quán)溢價法在我國并未得到應(yīng)用，其主要原因是中國上市公司所有的股票都具有相同的投票權(quán)，所以無法通過分析不同投票權(quán)股票的價格差來估計控制權(quán)私有收益。

(三)配對樣本法

Hanouna、Sarin and Shapiro(2002)以控制權(quán)交易價格和小額股權(quán)交易價格的差額來衡量控制權(quán)價值。他們以西方7國(G－7)在1986-2000年間發(fā)生的9566宗收購案例為分析對象，根據(jù)產(chǎn)業(yè)類別和交易時間將控制權(quán)交易和小額股票交易進(jìn)行配對，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)交易價格平均比小額股權(quán)交易價格高出18％左右。

國內(nèi)學(xué)者葉康濤(20031運(yùn)用配對樣本法對我國上市公司的控制權(quán)私有收益規(guī)模進(jìn)行了測度，得出我國上市公司控制權(quán)的隱性收益水平約為流通股市價的4％，相當(dāng)于非控股股東的非流通股轉(zhuǎn)讓價格的28％。而施東輝(2003)認(rèn)為這種方法的不足之處是沒有對控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易進(jìn)行“一一配對”，因此，控制權(quán)交易價格與基準(zhǔn)價格均有可能受到其他因素的影響，從而帶來估計結(jié)果上的偏差。更重要的是，上述方法只能從整體層面上研究控制權(quán)價值，卻不能從個體層面上研究單個公司的控制權(quán)價值。為了解決這一問題，施東輝選取在1年內(nèi)同時發(fā)生控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的上市公司作為樣本，從而可以在“一一配對”的基礎(chǔ)上直接計算單個公司的控制權(quán)價值。施東輝的研究改進(jìn)了配對樣本法的不足之處，但由于1年內(nèi)同時發(fā)生小額股權(quán)交易和控制權(quán)交易的公司比較少，從而也存在樣本容量不足的缺陷。

(四)特別處理公司的累計超常收益法

特別處理公司，簡稱sT公司。因此以下對這種方法簡稱ST法。Bai、LiuSong(2002)對1998-2000年滬深兩市66家ST公司自宣布ST處理之日起的累計超fCumulativeAbnormal Returns，簡稱CAR)進(jìn)行統(tǒng)計，計算出CAR是29％，他們認(rèn)為這29％的溢價反映了大股東為保住上市資格，在改進(jìn)業(yè)績方面所做的努力，從而反映了上市資格對大股東的價值，認(rèn)為這種價值就是公司控制權(quán)的隱性利益。劉睿智和王向陽(2003)在借鑒了sT法的同時也對他們的研究提出了質(zhì)疑，認(rèn)為ST法是一種典型的事件研究方法。要求選擇一段時期作為研究的時間窗，而沒有說明為什么要選擇從(-3，18)共22個月作為事件研究的時間窗。余明桂等(2006)學(xué)者認(rèn)為sT法由于只是從陷入財務(wù)困境的公司人手進(jìn)行分析，所以無法回答那些沒有陷入財務(wù)困境企業(yè)的控制權(quán)私有收益的規(guī)模。且大部分陷入財務(wù)困境企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和贏利能力遠(yuǎn)低于正常企業(yè)，控股股東從中能夠獲得的私有收益也相應(yīng)地小于正常企業(yè)，很可能低估中國上市公司的控制權(quán)私有收益。

三、研究不足與未來發(fā)展方向

目前，國內(nèi)外對于控制權(quán)私有收益的度量方法存在以下需要改進(jìn)之處：

(一)將控制權(quán)的貨幣性收益視同為控制權(quán)私有收益

控制權(quán)私有收益是由控制股東獨(dú)享而其它中小股東無法分享的收益。它包括貨幣性收益和非貨幣性收益兩部分。目前，大部分研究均把注意力放在間接測量貨幣收益性質(zhì)的控制，權(quán)私有收益的水平上，對非貨幣收益研究較少，因此，存在低估控制權(quán)私有收益水平的可能。

(二)尋找更為精確的替代指標(biāo)

國內(nèi)外眾多學(xué)者將控制權(quán)價值與控制權(quán)私有收益相聯(lián)系。而在控制權(quán)爭奪中，控股股東所愿意支付的溢價水平不會高出控股股東預(yù)期能獲取的控制權(quán)價值，也就是說，“控制權(quán)溢價”只是“控制權(quán)私有收益(PBC)”的一個下限值。并不精確。

(三)找出最佳的控制權(quán)私有收益水平

控制權(quán)私有收益并不等同于對中小股東的侵害，因?yàn)槠渲幸舶藢毓晒蓶|的合理補(bǔ)償。如，由于中小股東在治理過程中存在“搭便車”行為，監(jiān)督經(jīng)理人所付出的成本只能由控股股東來承擔(dān)，這樣因控股股東的監(jiān)督行為而獲得的收益為所有股東所共享，存在外部性，而其付出的成本卻無法內(nèi)部化，這樣會嚴(yán)重挫傷控股股東的積極性。因此，控制權(quán)私有收益中包含了控股股東付出監(jiān)督成本而應(yīng)得的合理補(bǔ)償，找出適度的控制權(quán)私有收益水平將成為未來研究的方向之一。