朱晨暉

摘要 金融全球化背景下由次貸危機(jī)引發(fā)的此次金融危機(jī)中,金融系統(tǒng)流動性風(fēng)險在流動性螺旋中的演變給流動性風(fēng)險監(jiān)管帶來了巨大沖擊,從宏觀架構(gòu)、監(jiān)管模式和具體監(jiān)管方法上無不面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。本文提出了全球金融流動性風(fēng)險監(jiān)管的變革方向,包括應(yīng)該作出的相應(yīng)變革和已經(jīng)正在展開的行動。

關(guān)鍵詞 流動性流動性監(jiān)管 變革 參與原則

中圖分類號:F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

回顧此次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)展過程,追究全球金融體系紊亂的源頭時,美國的次級債和眾多金融企業(yè)的貪婪固然難辭其咎,金融系統(tǒng)流動性監(jiān)管的不力更是危機(jī)向縱深發(fā)展乃至波及全球的深層次原因。從危機(jī)爆發(fā)之初的流動性泛濫,到轉(zhuǎn)眼之間的全球流動性不足的困境①都表明,對于流動性的監(jiān)管不能再停留于傳統(tǒng)的數(shù)量指標(biāo)分析上,流動性必須是一種對經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)整體運(yùn)行狀況的全面考察。我們應(yīng)該更深刻地理解流動性變化及其相關(guān)管理問題。

一、對流動性概念的理解

流動性,簡單來說就是指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力,它是一種所投資的時間尺度和價格尺度之間的關(guān)系。關(guān)于流動性具體內(nèi)涵的理解有很多種,下面分別從不同角度闡釋了流動性的內(nèi)涵。

從金融市場的角度而言,主要存在兩種流動性:市場流動性和資金流動性。前者是指在保持價格基本穩(wěn)定的情況下,達(dá)成交易的速度或者說是市場參與者以市場價格成交的可能性。如果一支股票在市場中很容易交割,那么說明這支股票具有較好的市場流動性,也就是說它具有較低的買賣價差、較小的價格影響、具有高彈性以及易查找的特性②。后者則指的是某一項資產(chǎn)能夠迅速無損變現(xiàn)的可能性。如果銀行或者投資者從其自身的資產(chǎn)或者它放出的貸款中獲得足夠可用現(xiàn)金,說明其具備較好的資金流動性。

從流動性內(nèi)涵所對應(yīng)的金融層次來看,流動性又可分為四個層次。第一個層面是資金流行性,第二個層面是市場流動性。第三個層面是銀行體系的整體流動性,銀行準(zhǔn)備金、信貸和總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張是銀行流動性關(guān)注的重點(diǎn)。第四個層面是全社會的整體流動性狀況。將整個社會的資產(chǎn)交易環(huán)境作為考察對象,將金融市場與銀行體系的流動性綜合考慮,以便從經(jīng)濟(jì)整體的資金融通便利程度來考察流動性狀況。

從流動性被考察的主體而言,流動性還可以相應(yīng)地劃分為內(nèi)部流動性和外部流動性。內(nèi)部流動性是針對被考察對象的內(nèi)部流動性狀況而言。在對相關(guān)機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)狀況進(jìn)行分析時,如果考察對象的流動資產(chǎn)相對于其流動負(fù)債較多,則可以認(rèn)為它的流動性是充裕的。外部流動性可以視為當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的內(nèi)部流動性不足時,外部所能給予的流動性支持。

二、金融危機(jī)中的流動性風(fēng)險演變

對于金融危機(jī)所導(dǎo)致的流動性風(fēng)險問題,IMF在2008年4月的金融穩(wěn)定報告中指出,流動性可以從市場流動性和融資流動性兩個角度來考察。金融危機(jī)從醞釀、爆發(fā)直至目前的發(fā)展過程,是依照流動性螺旋線理論發(fā)展演變的。

首先看銀行體系流動性與市場流動性的關(guān)系。當(dāng)銀行持有的低風(fēng)險資產(chǎn)超過了它們期望的合理水平,它們就會減少低風(fēng)險資產(chǎn)持有的比例,相對增加高風(fēng)險資產(chǎn)的比重,信貸擴(kuò)張往往就是商業(yè)銀行增加高風(fēng)險資產(chǎn)的現(xiàn)實選擇。信貸擴(kuò)張一方面直接增加了資產(chǎn)市場上的資金供給,從而增加居民對市場投資品的需求;另一方面由于其順周期的特點(diǎn),信貸擴(kuò)張往往會導(dǎo)致企業(yè)利潤的同步性增長,這樣更會增強(qiáng)投資者對未來的信心。而在市場流動性較高時,資產(chǎn)價格就開始大幅度上漲,資產(chǎn)價格的上漲弱化了銀行與借款者之間因信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險問題,為銀行增加信貸提供了激勵。因此市場流動性與銀行流動性相互交織,從而形成了一個流動性螺旋。并且,在這個螺旋式運(yùn)動中,金融創(chuàng)新的出現(xiàn)也起到了巨大的助推作用③。而一旦流動性螺旋的運(yùn)行中任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了斷裂,流動性的膨脹將嘎然而止,整個經(jīng)濟(jì)體的流動性將迅速掉轉(zhuǎn)直下,朝著緊縮的方向螺旋式下降。原來在市場上本可以便捷流通的有價證券轉(zhuǎn)眼間就變成了燙手的山芋,債券下跌、股價縮水,紅紅火火的金融市場一下就變得滿目狼藉。銀行體系同時也遭受重創(chuàng),不僅大量的市場投資受損,同時傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)也面臨了極大的壓力。金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)資金缺口,為了度過難關(guān),各家機(jī)構(gòu)只有不計成本地拋出手中的資產(chǎn),以滿足陷阱式的流動性需求。而這又將對金融資產(chǎn)的市場價值形成進(jìn)一步的沖擊,從而將流動性危機(jī)推向更黑的深淵④。

就這樣,流動性風(fēng)險在此次金融危機(jī)中完成了從過剩到危機(jī)的變化。它充分市場流動性、銀行流動性、融資流動性和整體流動性危機(jī)的之間緊密聯(lián)系。

三、現(xiàn)有監(jiān)管體制面臨的挑戰(zhàn)以及應(yīng)對挑戰(zhàn)的變革

基于以上對于流動性風(fēng)險的理解和它在此次金融危機(jī)中的演變所表現(xiàn)出來的變化,清楚地表明,現(xiàn)有的監(jiān)管體制面臨著十分嚴(yán)峻的挑戰(zhàn):

首先,過去主要依靠各國監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的和銀行自身的管理已經(jīng)不足以應(yīng)對金融全球化背景下的流動性問題。流動性風(fēng)險幾乎是每次金融危機(jī)的必然體現(xiàn),但是此次金融危機(jī)中的流動性風(fēng)險卻有著其自身的獨(dú)特之處。第一,危機(jī)爆發(fā)之前的流動性過剩問題已不再局限于一國或是某一地區(qū),而是伴隨著高度發(fā)達(dá)的金融衍生品蔓延至世界各主要經(jīng)濟(jì)體。第二,現(xiàn)有的流動性監(jiān)管規(guī)則已經(jīng)不能滿足日益創(chuàng)新的金融。以冰島倒閉的三家銀行為例,其本身各項指標(biāo)都符合巴塞爾協(xié)議和歐盟銀行監(jiān)管規(guī)則的要求,卻仍然難逃厄運(yùn)。第三,當(dāng)內(nèi)部流動性不足時,外部流動性充裕的主體可以為其提供流動性。⑤過去的金融危機(jī)中扮演這一角色的往往是IMF和西方發(fā)達(dá)國家,然而現(xiàn)在自顧不暇的發(fā)達(dá)國家無力承擔(dān),IMF也不得不大幅增資以解資⑥金匱乏。

其次,當(dāng)前的流動性監(jiān)管主要集中于傳統(tǒng)的準(zhǔn)備金、貨幣供應(yīng)、信貸、資產(chǎn)比率等數(shù)量指標(biāo),已經(jīng)難以反映系統(tǒng)流動性風(fēng)險的變化。一年多以前,當(dāng)我們討論流動性問題時,很少有人會意識到流動性不足將迅速成為困擾全球金融經(jīng)濟(jì)的難題。在我們還未能從流動性過剩的討論中冷靜下來時,流動性不足的困境就立刻擺在了面前。美國近來利率水平處于歷史低點(diǎn),基礎(chǔ)貨幣增長迅速,存款機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備大幅增加,貨幣供應(yīng)量增長強(qiáng)勁,正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)推論應(yīng)該是正處于上升經(jīng)濟(jì)階段或者面臨流動性泛濫的問題。但現(xiàn)實卻是美國正面臨著流動性危機(jī)。

最后,傳統(tǒng)的預(yù)警和應(yīng)對措施也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。以壓力測試或情景分析為例,⑦銀行的壓力測試通常包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、其他風(fēng)險等方面內(nèi)容,但是絕大多數(shù)情況下,壓力測試焦點(diǎn)都集中于特殊事件的影響或者企業(yè)特定的沖擊。⑧然而,金融危機(jī)中大量的銀行倒閉事件表明,壓力測試不能僅局限于上述內(nèi)容,還應(yīng)能夠體現(xiàn)更大范圍內(nèi)的市場變化⑨的影響、市場整體沖擊和偶發(fā)事件導(dǎo)致的其他銀行的行為反映等。在這種情況下,如何定義一個合理的壓力水平對于銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言也同樣是一個艱巨的任務(wù)。此外,銀行的意外開支融資計劃、表外業(yè)務(wù)活動、央行的公開市場操作等等措施都在此次危機(jī)中暴露出一定缺陷。

正是基于此次金融危機(jī)中流動性風(fēng)險與以往不同的特征及其帶來的挑戰(zhàn),現(xiàn)行的流動性監(jiān)管體制已經(jīng)開始面臨變革。巴塞爾委員會針對最近發(fā)生的銀行流動性問題,先后發(fā)布了《流動性風(fēng)險:管理和監(jiān)管的挑戰(zhàn)》、《巴塞爾銀行監(jiān)管委員會關(guān)于提高銀行體系危機(jī)應(yīng)對能力的若干建議》等文件,致力于流動性監(jiān)管的改革。

基于以上的分析,未來流動性風(fēng)險監(jiān)管的變革方向應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

第一,金融全球化背景下的流動性問題亟需一個各國聯(lián)合監(jiān)管的體制。如前所述,日趨自由和龐大的金融系統(tǒng)依靠無比復(fù)雜的數(shù)據(jù)模型制造著看似更為穩(wěn)定的表象,殊不知卻隱藏了如此巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險⑩。依據(jù)蝴蝶效應(yīng)和黑天鵝理論 ,我們清楚地發(fā)現(xiàn),全球化的金融系統(tǒng)下已沒有人能夠獨(dú)善其身。因此,過去依靠各國監(jiān)管當(dāng)局和銀行自身的流動性監(jiān)管體系已經(jīng)不足以應(yīng)對當(dāng)前的挑戰(zhàn)。在這一方面,國際金融機(jī)構(gòu)和研究人員提出了可供參考的方案。巴塞爾委員會已經(jīng)開始著手研究是否有必要對跨國銀行的流動性管理問題制定全球統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則,從而使各國銀行能夠有效地應(yīng)對金融市場動蕩。 也有學(xué)者提出,應(yīng)當(dāng)建立一個國際流動性提供的最后手段(international liquidity-provider of last resort)的制度 。

未來的流動性風(fēng)險監(jiān)管應(yīng)該是各國分別監(jiān)管和整體協(xié)調(diào)相結(jié)合的機(jī)制,輔以全球統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。至于整體協(xié)調(diào)責(zé)任的承擔(dān)者,IMF或者金融穩(wěn)定論壇應(yīng)該是比較合適的選擇。

第二,對流動性的監(jiān)管不能再再停留于傳統(tǒng)的數(shù)量指標(biāo)分析上,流動性必須是一種對經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)整體運(yùn)行狀況的全面考察。過去的系統(tǒng)流動性風(fēng)險分析主要集中于銀行等金融機(jī)構(gòu)的有關(guān)指標(biāo)上,只是偶爾考慮整個金融市場的狀況。但是隨著金融創(chuàng)新,企業(yè)可以通過大量提款投入證券市場進(jìn)入資本市場融資,從而繞過銀行或者其他金融中介機(jī)構(gòu)。因此,未來的監(jiān)管不僅要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的流動性狀況,金融市場乃至相關(guān)市場和機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系都應(yīng)一并考慮在內(nèi)。

基于此種考慮,以英國為代表的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式 的監(jiān)管格局應(yīng)該是更符合金融發(fā)展的趨勢。

第三,具體監(jiān)管方法的與時俱進(jìn)。如前所述,傳統(tǒng)的監(jiān)管方法在此次金融危機(jī)中雖不可否認(rèn)其價值,但也充分暴露出其不足之處。在此方面,巴塞爾委員已就流動性風(fēng)險管理和監(jiān)管的全球性最佳慣例進(jìn)行了更新 ,并認(rèn)為這些慣例能夠消除銀行業(yè)已經(jīng)暴露出的一系列缺陷,涉及壓力測試的方法、非常規(guī)性的融資計劃、表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)以及非常規(guī)性業(yè)務(wù)管理等方面。

四、結(jié)語

通過對流動性風(fēng)險的分析,我們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)有體制的缺陷以及相應(yīng)的變革措施。當(dāng)然,本文的分析由于諸多因素的限制,所做的分析和思考只是部分的,同時也是不夠成熟的。還有很多問題有待進(jìn)一步的分析,例如單一監(jiān)管模式的優(yōu)劣、對于跨境資金流動 的合作監(jiān)管和信息交換、中央銀行監(jiān)管措施的反向信號問題、表外業(yè)務(wù)對流動性監(jiān)管的沖擊等等。更為重要的是,在當(dāng)前流動性危機(jī)的“真實的假象” 面前,各國央行大量注入流動性的救市行為的風(fēng)險監(jiān)管問題,更是直接影響到未來的經(jīng)濟(jì)走向。當(dāng)然,這些問題已經(jīng)不是本論文的題目可以容納的了。

總之,流動性風(fēng)險監(jiān)管體制在本次自大蕭條以來最為深重的全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)下,宏觀架構(gòu)上需要建立各國分別監(jiān)管和整體協(xié)調(diào)相結(jié)合的機(jī)制同時輔以全球統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則;監(jiān)管模式上應(yīng)采用單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式以對經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)整體運(yùn)行狀況進(jìn)行全面考察;同時在具體監(jiān)管方法上也要作出相應(yīng)的革新?！?/p>

(作者單位:武漢大學(xué)法學(xué)院08級碩士研究生國際經(jīng)濟(jì)法方向)

注釋:

①胡志浩.透過金融危機(jī)看美國的流動性管理.載http://www.ceibs.edu/clfc_c/images/20081202/14061.pdf (2009.5.3訪問)。

②See Lasse Heje Pedersen, “Liquidity risk and the current crisis”, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2566[Accessed May 6, 2009].

③例如,銀行資產(chǎn)可以迅速地在金融市場被證券化轉(zhuǎn)讓,金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險分散功能也使得融資活動似乎更加便捷可行,這就使得整個經(jīng)濟(jì)體的融資便利性將在流動性螺旋中被迅速放大。

④參見前引①和②。

⑤具體情況可以分為三個層次。如果是特定經(jīng)濟(jì)主體的流動性危機(jī),企業(yè)、銀行、或是政府(如中央銀行)可以提供外部流動性支持;如果包括金融市場、銀行體系在內(nèi)的整個金融體系出現(xiàn)流動性危機(jī)時,提供外部流動性支持的主體首先應(yīng)該是本國的政府機(jī)構(gòu),這包括貨幣當(dāng)局的流動性支持和財政部門的資金與政策支持;如果一個國家的金融體系出現(xiàn)整體流動性危機(jī),而本國金融當(dāng)局卻無法給予有效的支持,這時就只能依靠國外的流動性援助來扭轉(zhuǎn)困境。

⑥雖然倫敦峰會的G20宣言達(dá)成了為IMF增資的共識,但是至今增資配額的具體分配仍在爭議中無法落實。

⑦所謂壓力測試(stress testing)是指將整個金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合置于某一特定的(主觀想象的)極端市場情況下,然后測試該金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合在這些關(guān)鍵市場變量突變的壓力下的表現(xiàn)狀況,看是否能經(jīng)受得起這種市場的突變。轉(zhuǎn)引自http://baike.baidu.com/view/565536.htm。

⑧Basel Committee on Banking Supervision, "Liquidity Risk: Management and Supervisory Challenges" (2008) available at http:// www.bis.org/publ/bcbs136.pdf [Accessed May 5, 2009].

⑨這些變化包括市場整體事件、影響多個市場的事件或者同時發(fā)生的事件等等。

⑩See Steven L. Schwarcz, ” Systemic Risk”, 97 Geo. L.J. 193,2008.