郭繼榮

摘 要:近年來(lái),企業(yè)并購(gòu)行為在中國(guó)愈演愈烈。成功的企業(yè)并購(gòu)既可以擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場(chǎng)占有率以及向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透,有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變。然而企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)比較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)始終存在,其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素之一。文章從并購(gòu)的現(xiàn)狀出發(fā),從定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析,并提出了采用合適的價(jià)值評(píng)估方法、建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合、合理確定融資結(jié)構(gòu)等幾種防范措施,使企業(yè)在并購(gòu)中注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),合理規(guī)避和防范。

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范

中圖分類號(hào):F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)09-183-02

近年,中國(guó)并購(gòu)交易不斷升溫,無(wú)論并購(gòu)數(shù)量還是交易金額,均大幅攀升,已經(jīng)成為全球并購(gòu)市場(chǎng)中的一個(gè)亮點(diǎn)。中國(guó)加入WTO后明顯地加快了融入世界經(jīng)濟(jì)一體化、市場(chǎng)化及全球化的速度。越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)并購(gòu),不斷加快產(chǎn)業(yè)重組和轉(zhuǎn)型,并且通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入新行業(yè)、新市場(chǎng),加強(qiáng)品牌對(duì)市場(chǎng)的滲透力。通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大產(chǎn)品或市場(chǎng)規(guī)模,更使得企業(yè)能夠以最快速度加強(qiáng)研發(fā)力量,并不斷增強(qiáng)企業(yè)的整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。但由于在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中普遍存在對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足的問(wèn)題,造成了—些不必要的損失。筆者就并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析,并提出一些建議。

一、企業(yè)并購(gòu)的定義

企業(yè)并購(gòu),即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司,常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。收購(gòu)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分,它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式(現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu))取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別,所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用,統(tǒng)稱為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”,泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)的直接目的是并購(gòu)方為了獲取并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán),或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果,是實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間資產(chǎn)重組的重要形式之一,也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要手段,從社會(huì)角度而言,企業(yè)并購(gòu)也是對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。

成功的企業(yè)并購(gòu)可以產(chǎn)生擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場(chǎng)占有率以及向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應(yīng),有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變。然而,企業(yè)并購(gòu)從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上說(shuō)是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資行為,其間的財(cái)務(wù)活動(dòng)復(fù)雜,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更是不可避免。由于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)還處于初級(jí)階段,我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)問(wèn)題較多,要以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化必須重視對(duì)企業(yè)并購(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)的防范,尤其是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)與防范。

二、并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)的重要工作,直接影響著并購(gòu)的成敗。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不可避免地會(huì)受到評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)不當(dāng)而出現(xiàn)的偏差,由此在企業(yè)并購(gòu)中就必然產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)受到諸多因素影響,但很大程度上取決于財(cái)務(wù)信息公布的狀況和質(zhì)疑。對(duì)于上市公司一類的目標(biāo)企業(yè),可以通過(guò)其公布的有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行較為準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估,降低并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非上市公司一類目標(biāo)企業(yè),由于缺乏有效的信息披露機(jī)制,并購(gòu)企業(yè)只有靠目標(biāo)企業(yè)提供其經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等主要資料,給估價(jià)帶來(lái)困難,從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。這種信息的不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)難以做到準(zhǔn)確定價(jià),導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)所需的資金可以通過(guò)自有資金來(lái)完成,也可以通過(guò)其它方式來(lái)完成。以自有資金進(jìn)行并購(gòu)可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但也可能造成機(jī)會(huì)損失。尤其是利用企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金進(jìn)行并購(gòu),可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)困難,或使企業(yè)喪失一些其它的投資機(jī)會(huì)。企業(yè)并購(gòu)資金的安排是企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃中非常重要的一環(huán),在整個(gè)并購(gòu)鏈條中處于非常重要的地位,如果安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在時(shí)間安排上,超前會(huì)造成利息損失,滯后則直接影響到整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃的順利實(shí)施,甚至可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)中所需的巨額資金,需要多元的融資方式解決,企業(yè)需要有一個(gè)合理的融資組合安排,這樣,企業(yè)就可能面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。合理確定融資結(jié)構(gòu)一般需要遵循資本成本最小化、債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?、短期債?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配的原則。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中,購(gòu)后的實(shí)際效益達(dá)不到預(yù)期時(shí),就會(huì)產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn),即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款,也會(huì)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中,企業(yè)在面臨許多不確定性因素影響的同時(shí),也存在一些新的投資機(jī)會(huì),當(dāng)這些投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí),必須有一定的資金支持,而企業(yè)融資是需要時(shí)間的,在重新融資出現(xiàn)困難的情況下,必然造成機(jī)會(huì)成本增加,產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn),并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的方法。杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題,并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于整合后的費(fèi)用,一是支付目標(biāo)企業(yè)的買價(jià),可一次性支付,也可分期支付,一次性支付必然導(dǎo)致企業(yè)資金的緊張,甚至影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),分期支付方式可以緩解企業(yè)融資的壓力;二是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)急需的啟動(dòng)資金、下崗職工的安置費(fèi)用等增量資金的投入,如果不能在時(shí)間和空間上做出合理的分配,兼顧量與結(jié)構(gòu)的要求,必然影響到企業(yè)并購(gòu)效果的如期實(shí)現(xiàn)。

三、并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)有針對(duì)性地控制風(fēng)險(xiǎn)的影響因素,可以采取以下具體措施來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.改善信息不對(duì)稱狀況,采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致并購(gòu)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的首要原因,所以并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該盡量改善并購(gòu)中信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀。在并購(gòu)前要對(duì)目標(biāo)企業(yè)展開詳盡的調(diào)查,收集各方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)價(jià),確定其可信度,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)表信息、資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員及產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等情況展開詳盡的調(diào)查,全面分析。在實(shí)際操作中,應(yīng)該特別重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查。并購(gòu)中的盡職調(diào)查包括資料的搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng),其主要目的是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)查與證實(shí)重大信息。

2.拓寬融資渠道,合理確定融資結(jié)構(gòu)。為了保證融資結(jié)構(gòu)合理化,企業(yè)在制定融資決策時(shí),應(yīng)積極開拓不同的融資渠道,政府應(yīng)完善資本市場(chǎng)和建立各類投資銀行、并購(gòu)基金等,優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系,也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系等,并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流按期限組合匹配,找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn),然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,達(dá)到合理的融資結(jié)構(gòu)。

3.建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn),必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系來(lái)解決。并購(gòu)企業(yè)可通過(guò)分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu),將未來(lái)的現(xiàn)金流按期限進(jìn)行分類,不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),將每項(xiàng)資產(chǎn)與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對(duì)應(yīng)。以減少出現(xiàn)資金缺口的情況,防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。杠桿收購(gòu)的特征決定了償還債務(wù)的主要來(lái)源是目標(biāo)企業(yè)將來(lái)的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn),首先必須選擇好理想的收購(gòu)對(duì)象,一般而言,必須選擇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小、產(chǎn)品有較為穩(wěn)定的需求和市場(chǎng),發(fā)展前景較好的目標(biāo)企業(yè),才能保證收購(gòu)以后的目標(biāo)企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。其次,收購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)不宜過(guò)多,這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后,并購(gòu)企業(yè)可以在日常經(jīng)營(yíng)中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要,避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的失敗。

總之,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終貫穿企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中,企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí),應(yīng)該合理分析可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)其先做好準(zhǔn)備,提出防范措施,這樣才能使企業(yè)并購(gòu)更加安全的進(jìn)行。

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(作者單位:汾西礦業(yè)集團(tuán)公司 山西介休 031200)

(責(zé)編:呂尚)