劉小元　程廣林

中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)參與全球化競(jìng)爭(zhēng),提升資本配置效率,掌握資本定價(jià)權(quán)的重要戰(zhàn)略步驟,也是吸引全球優(yōu)秀上市資源,分享世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利益的重要途徑。2009年4月14日,《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見》指出,適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票,加快了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。上海市政府隨即在“貫徹國(guó)務(wù)院精神推進(jìn)上海國(guó)際金融中心國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)工作會(huì)議”上決定,積極支持上海證券交易所國(guó)際板建設(shè),適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)在上海證券交易所上市,推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證券市場(chǎng)發(fā)行A股。 “國(guó)際板”再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn),并引發(fā)討論。因此,以美國(guó)證券市場(chǎng)為例,分析中國(guó)境外上市企業(yè)的現(xiàn)狀和特征,對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。

一、美國(guó)證券市場(chǎng)概況

美國(guó)證券市場(chǎng)是在獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的國(guó)債發(fā)行和交易中興起的,雖然起步晚于歐洲國(guó)家,但美國(guó)后來居上,并逐漸確立了在全球金融市場(chǎng)的龍頭地位。美國(guó)證券市場(chǎng)的多層次性和多樣化,可以滿足不同企業(yè)的融資需求。美國(guó)有四個(gè)全國(guó)性的股票交易市場(chǎng),分別是紐約證券交易所(NYSE)、全美證券交易所(AMEX)、納斯達(dá)克證券交易所(NASDAQ)以及場(chǎng)外公告板市場(chǎng)(OTCBB)、粉單市場(chǎng)(Pink Sheets)場(chǎng)外交易市場(chǎng),除此之外還有芝加哥、費(fèi)城等幾家地方性交易所。除了NYSE、NASDAQ、AMEX以及OTCBB外,美國(guó)的其他證券交易屬于區(qū)域性的交易市場(chǎng),并不接受美國(guó)以外國(guó)家的企業(yè)申請(qǐng)掛牌上市。

企業(yè)無論大小,在投資銀行的支持下,均有在美國(guó)資本市場(chǎng)上市融資的機(jī)會(huì)。美國(guó)股市的交投十分活躍,融資及并購活動(dòng)頻繁,這主要得益于充沛的資金供應(yīng)、良好的流通性。數(shù)量巨大、規(guī)模各異的基金、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者根據(jù)各自的要求和目的在不同的股市尋找不同的投資目標(biāo),為美國(guó)股市提供了世界上最龐大的資金基礎(chǔ)。美國(guó)作為全球最發(fā)達(dá)、最開放的國(guó)際資本市場(chǎng),其股市容量大,股票流動(dòng)性強(qiáng),成為世界許多優(yōu)質(zhì)公司融資和跨國(guó)并購的首選。世界交易聯(lián)盟網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2007年,在NYSE、NASDAQ和AMEX上市的的境外企業(yè)分別達(dá)到了421、307和104家,境外上市企業(yè)分別占交易所上市企業(yè)的比例分別為18.33%、10%和17.36%。

二、中國(guó)企業(yè)境外上市發(fā)展概況

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化趨勢(shì)的加強(qiáng),以及中國(guó)對(duì)外開放程度的提高,中國(guó)企業(yè)受到了海外投資者的廣泛關(guān)注,越來越多的中國(guó)企業(yè)選擇在國(guó)際資本市場(chǎng)融資。清科集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2005年海外八大市場(chǎng)中NASDAQ、NYSE、香港主板與創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板與創(chuàng)業(yè)板以及倫敦AIM市場(chǎng)新上市的中國(guó)企業(yè)總數(shù)為81家,籌資金額達(dá)到204.90億美元。2006年上市數(shù)量則增加到86家,而融資額更是大幅度增至439.98億美元。2007年,共118家中國(guó)企業(yè)在NASDAQ、紐約證交所、香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、倫敦AIM、東京證交所和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板等9個(gè)海外市場(chǎng)上市,籌集資金合計(jì)397.45億美元,平均每家上市企業(yè)融資3.37億美元。從融資額來分析,2007年中國(guó)企業(yè)海外IPO融資額比上年減少42.53億美元,但2006年的中行和工行超級(jí)大盤股合計(jì)融資272.45億美元,占當(dāng)年融資總額的61.9%。因此,境外上市成為中國(guó)企業(yè)融資的重要途徑。

三、中國(guó)企業(yè)在美上市現(xiàn)狀與特征

美國(guó)是全球最發(fā)達(dá)、最開放的國(guó)際資本市場(chǎng),其股票市場(chǎng)容量大,股票流動(dòng)性強(qiáng),吸引越來越多的中國(guó)企業(yè)到美國(guó)資本市場(chǎng)上市。這些企業(yè)廣泛的分布在NYSE、NASDAQ、AMEX以及OTCBB和粉單市場(chǎng)。因此在OTCBB和粉單市場(chǎng)上市的企業(yè)并不需要向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)登記,并根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告和進(jìn)行信息披露,因此這部分上市企業(yè)的數(shù)據(jù)無法獲取。因此,主要分析在NYSE,NASDAQ和AMEX上市的中國(guó)企業(yè)。

1992年至2007年間,中國(guó)共有93家企業(yè)在美國(guó)的NYSE,AMEX和NASDAQ三大證券交易所上市,其中,NYSE為43家,占46%,NASDAQ上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)是46家,占50%,AMEX為4家,比例是4%。因此,NYSE和NASDAQ成為中國(guó)在美上市的主要證券交易所。NYSE的中國(guó)企業(yè)一般都是規(guī)模比較大、發(fā)展比較成熟的企業(yè),其中大型國(guó)有控股企業(yè)占據(jù)多數(shù)。NASDAQ上市的中國(guó)企業(yè)一般帶有高科技或新經(jīng)濟(jì)特征,屬于高成長(zhǎng)型企業(yè)。

根據(jù)年度趨勢(shì)判斷,2000年以前,中國(guó)企業(yè)赴美上市處在探索期,發(fā)展的步伐比較緩慢;2000年達(dá)到一個(gè)局部的高潮,數(shù)量達(dá)到9家,這些企業(yè)主要以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為特征;2001年之后隨著證券市場(chǎng)的低迷,中國(guó)企業(yè)境外上市處于緩慢上升時(shí)期;2007年達(dá)到高潮,上市的數(shù)量達(dá)到33家。這是由于中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)2005年開始股權(quán)分置改革和IPO工作的暫停,具有融資需求的企業(yè)集體性爆發(fā),境外上市成為企業(yè)融資的重要途徑。

1.發(fā)行方式

中國(guó)在美上市的93家企業(yè)中,67家選擇了美國(guó)存托憑證(ADR)的方式發(fā)行上市,占72%;擇普通股方式直接發(fā)行上市的企業(yè)是26家,占28%。美國(guó)存托憑證是面向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易的存托憑證。這表明中國(guó)在美上市企業(yè)更多的還是選擇ADR的方式。ADR的方式被普遍采用,表明這些企業(yè)大多數(shù)仍不能直接達(dá)到NASDAQ、NYSE等證券交易所的標(biāo)準(zhǔn),尤其是非數(shù)量性標(biāo)準(zhǔn)的要求,ADR以靈活的方式較好的解決了問題。

2.公司注冊(cè)地

93家在美上市的中國(guó)企業(yè)中,55家的公司注冊(cè)地在開曼群島,占59.1%;在中國(guó)大陸境內(nèi)的注冊(cè)的企業(yè)11家企業(yè),分散在北京、廣州、上海、深圳等地,均是大型國(guó)有控股企業(yè)。注冊(cè)地在香港的企業(yè)達(dá)到5家,這部分企業(yè)絕大部分都是“紅籌股”。在美國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的中國(guó)企業(yè)也達(dá)到了12家?？偟恼f來,中國(guó)境外上市企業(yè)大部分往往選擇“離岸公司”方式運(yùn)作,合理避稅可能是其主要原因。從93企業(yè)的注冊(cè)地來看,這一現(xiàn)象有增無減。

3.行業(yè)分布特征

中國(guó)在美上市企業(yè)無論是國(guó)內(nèi)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)還是北美現(xiàn)行的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),都難以對(duì)其進(jìn)行精確的分類。根據(jù)研究需要,借鑒深證證券交易所海外上市研究小組(2008)的方式,根據(jù)招股說明書的主營(yíng)業(yè)務(wù)的說明,參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)先行的上市公司行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),對(duì)這93家在美上市中國(guó)企業(yè)進(jìn)行較為粗略的劃分。中國(guó)在美上市的93家企業(yè)集中分布在制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)等10個(gè)行業(yè)中。其中制造業(yè)的比例達(dá)到了37.6%,信息技術(shù)也達(dá)到了21.5%,社會(huì)服務(wù)業(yè)達(dá)到14%,能源企業(yè)比例也超過了10%。美國(guó)的證券交易所遴選上市公司的行業(yè)分布比較廣泛,比如“批發(fā)零售”企業(yè)分別為“海王新晨”(連鎖藥店)和“橡果國(guó)際”(電視購物)。能源企業(yè)也是以傳統(tǒng)能源和以太陽能為代表的新能源企業(yè)為代表,傳統(tǒng)能源企業(yè)主要包括中石化、中海油、中石油、上海石油化工等,而新能源企業(yè)以英利綠色能源、無錫尚德太陽能、古杉集團(tuán)、晶澳太陽能等為代表。另外,傳播文化的企業(yè)主要是金融界、分眾傳媒、新華財(cái)經(jīng)、航美傳媒,這些企業(yè)可以直觀的體現(xiàn)出企業(yè)的創(chuàng)新特點(diǎn)。中國(guó)在美上市的企業(yè)中,中小企業(yè)占據(jù)了大部分比例。一定程度上可以說,我國(guó)赴美上市企業(yè)代表了近10年我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”、“新服務(wù)”、“新能源”、“新材料”、“新農(nóng)村”、“新商業(yè)模式”企業(yè)發(fā)展的重要成就,也從側(cè)面反映了美國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的理解能力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)都要強(qiáng)。

4.IPO融資規(guī)模

如表3所示,NYSE的23家企業(yè)IPO的平均融資規(guī)模為3.08億美元,最大的融資額為17.13億美元,最小融資額是0.65億美元,企業(yè)間的差異比較明顯。NASDAQ的34家企業(yè)IPO的平均融資規(guī)模為1.14億美元,最大融資額是3億美元,最小融資額僅為0.068億美元。2004年以來,赴美上市的57家企業(yè)的融資額合計(jì)為109.6億美元。

5. IPO市盈率

在NYSE上市的23家企業(yè)的IPO平均市盈率為69倍,在NASDAQ上市企業(yè)IPO的平均市盈率是113倍。在美上市中國(guó)企業(yè)的IPO的市盈率差異性非常顯著,但分布比較均勻。其中,NASDAQ的“億龍”是IPO市盈率達(dá)到717倍,最低的僅為9.4倍,是“富維薄膜”。市盈率的高低隱含了投資者對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)前景判斷的差異性,整體比較而言,NASDAQ上市中國(guó)企業(yè)的平均市盈率高于NYSE上市的中國(guó)企業(yè)的平均市盈率。

四、對(duì)上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)的啟示

“它山之石,可以攻玉”,分析中國(guó)企業(yè)在美上市特征和現(xiàn)狀,對(duì)于我國(guó)上海證券交易所建設(shè)國(guó)際板,吸引全球優(yōu)秀上市資源、拓展金融資源運(yùn)作空間,提供金融資產(chǎn)配置效率具有重要的借鑒意義。對(duì)于上海證券交易所國(guó)際板的建設(shè),應(yīng)該從以下幾個(gè)方面考慮:

1.破除政策壁壘。破除國(guó)內(nèi)上市公司制度、會(huì)計(jì)制度以及《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等對(duì)境外公司設(shè)置的障礙,這種制度障礙的破除必須結(jié)合境外企業(yè)國(guó)內(nèi)上市方式的設(shè)計(jì)而進(jìn)行。境外上市可以選擇發(fā)行普通股的方式,也可以選擇中國(guó)存托憑證的方式實(shí)現(xiàn)在中國(guó)A股市場(chǎng)上市。如果選擇普通股份的方式,那么企業(yè)的注冊(cè)地應(yīng)該在中國(guó)境內(nèi),現(xiàn)有的公司法律法規(guī)、以及會(huì)計(jì)制度和公司治理準(zhǔn)則均具有適用性。如果以中國(guó)存托憑證的方式上市交易或融資,就需要實(shí)現(xiàn)破除現(xiàn)有公司法律法規(guī)以及監(jiān)管制度對(duì)境外公司設(shè)置的障礙。另外,還需要建立境外上市企業(yè)退市制度。

2.建立境外上市企業(yè)遴選機(jī)制,謹(jǐn)慎選擇境外上市資源。如何選擇境外上市企業(yè)是上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)不可回避的問題。境外上市企業(yè)遴選可以分為兩個(gè)步驟,逐步推進(jìn)。首先,選擇已經(jīng)在其他國(guó)際資本市場(chǎng)上市的境外企業(yè)在A股市場(chǎng)掛牌交易,這類企業(yè)包括已經(jīng)在倫敦證券交易所、NYSE、NASDAQ等證券交易所上市的國(guó)際著名企業(yè),也包括中國(guó)在境外資本市場(chǎng)上市的“紅籌企業(yè)”和離岸公司。其次,選擇沒有上市的境外企業(yè)在中國(guó)A股資本市場(chǎng)上融資,這類企業(yè)包括已經(jīng)發(fā)展成熟的境外企業(yè),也包括高成長(zhǎng)性的中小企業(yè),具體到主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的選擇。

3.完善境外上市企業(yè)的定價(jià)機(jī)制。證券市場(chǎng)的基本職能就是通過“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”來配置風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn),其他的功能都是在此基礎(chǔ)上衍生出來的。通過分析中國(guó)在美國(guó)上市公司的行業(yè)分布,可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的理解能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力非常強(qiáng),這點(diǎn)可以從中國(guó)在美上市企業(yè)IPO市盈率的巨大差異充分體現(xiàn)出來。因此,針對(duì)境外上市企業(yè),需要突破一級(jí)市場(chǎng)的“業(yè)績(jī)定價(jià)”的傳統(tǒng)思路,實(shí)現(xiàn)從“業(yè)績(jī)定價(jià)”向“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的轉(zhuǎn)變,逐步放開IPO市盈率關(guān)注,加強(qiáng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)境外上市的理解能力。

4.強(qiáng)化公司治理的監(jiān)管。NYSE和NASDAQ對(duì)境外上市企業(yè)均設(shè)立了公司治理標(biāo)準(zhǔn)的豁免條款,吸引全球優(yōu)秀的上市資源。那么,中國(guó)的公司治理準(zhǔn)則是否可能對(duì)境外上市設(shè)立豁免條款,以及這種豁免的空間如何確定,這要求我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所相關(guān)政策制度有足夠的智慧。NYSE和NASDAQ均制定了境外企業(yè)公司合理豁免的條款,但是這種豁免是在確保投資者利益的前提下進(jìn)行的。因此,中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所如果制定公司治理豁免制度,就需要充分考慮我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特定的制度背景、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)容量和國(guó)內(nèi)投資者的利益。

5.加強(qiáng)對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。股東集體訴訟制度在諸如美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)比較健全和完善,如何借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn),在不成熟的中國(guó)股票市場(chǎng)中,防止境外企業(yè)的內(nèi)部人控制、關(guān)聯(lián)交易、惡意融資等傷害中國(guó)中小投資者利益的行為,健全股東集體訴訟制度成為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化不可缺少的內(nèi)容?！?/p>