巴曙松

高速增長的信貸投放，已經對中國的金融市場及其走向產生深遠的影響，成為我們把握當前金融市場的一個關鍵指標。

貨幣政策主基調年內不會改變

2008年11月9日，黨中央、國務院及時推出了4萬億元的刺激計劃，帶動了銀行信貸投放，其勢頭之迅猛歷史罕見。2009年，在實體經濟沒有完全好轉之前，適度寬松的貨幣政策基調預計不會改變，但是針對特定行業(yè)的結構性調整應當是有可能進行的。

現(xiàn)行貨幣政策相當寬松

去年政策出臺的11月份當月就投放4600億元，12月份為77004L元。2009年1月份，扣除元旦和春節(jié)還有17個工作日，當月信貸投放1.62萬億元，每天約1000億元。2月份稍有回落，為1.08萬億元。到了3月份再創(chuàng)歷史新高，為1.89萬億元。第一季度的信貸投放加起來4.58萬億元，比2007年全年投放的貸款還多20％，而2007年是本輪經濟周期階段性的頂部。

進入第二季度，勢頭有所放緩。4月份為5918億元，5月份為6645億元，1～5月份合計5.83萬億元，6月份再次達到1.53萬億。溫家寶總理在“兩會”上設定的2009年的信貸投放增長的目標下限是5萬億元，這個目標在1～4月份就已達到。

為了應對百年一遇的金融危機，黨中央、國務院審時度勢，確定的宏觀調控政策基調，是積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。所謂適度寬松的貨幣政策就是指比實體經濟增長所需要的貨幣再適當寬松一點。按照2009年的8％左右的GDP增長，4％以內的CPI增長目標，實體經濟需要的貨幣投放加上適度的寬松，16％～18％的增長應當是合適的，可謂適度寬松。

那么，現(xiàn)在的貨幣政策實際上寬松到什么程度?通過模擬測算來說明。第一種可能性，2009年全年的信貸投放7萬億元，比2008年信貸投放增長23％。目前看7萬億元的規(guī)模擋不住。第二種可能性，假定一年的信貸投放一季度占全年一半，全年就是9萬億元，比2008年增長30％。這種增長態(tài)勢只有1992年小平同志南巡后才短期出現(xiàn)過。

從市場影響看，中國的信貸擴張，與美國正在出現(xiàn)的去杠桿化相對應，是一種再杠桿化，從實際政策效果看，在一個物價負增長的環(huán)境下形成了通脹的預期，穩(wěn)定了金融市場信心，在政策的初期階段，應當是值得充分肯定的。

適度寬松貨幣政策應當有一個“度”

6月17日召開的國務院常務辦公會精神表明，繼續(xù)堅定地堅持財政政策和適度寬松的貨幣政策的基調沒有改變。不過，在經濟發(fā)展的不同階段，要合理界定適度寬松的“度”，在危機初期，保持明顯超出預期的信貸投放，可能有利于穩(wěn)定市場，但是在宏觀經濟已經開始呈現(xiàn)復蘇趨勢時，應當回到真正的適度寬松?；蛘哒f，適度寬松的貨幣政策也需要界定一個度，不能在實際執(zhí)行過程中，變成無度的寬松。而且需要特別注意的是，當前異常寬松的貨幣政策，可能會使得2010年乃至2011年的貨幣政策的回旋余地明顯被擠壓，例如，2009年高速信貸投放支持下上馬的一系列項目，如果在2010年經濟增長出現(xiàn)顯著上升時，如果要明顯對信貸進行壓縮，可能會形成一系列的半拉子工程，形成新的不良資產包袱，這可能倒逼2010年乃至2011年的貨幣政策繼續(xù)保持相當寬松的狀況，即使總體經濟狀況已經開始出現(xiàn)需要降溫的政策跡象，信貸政策可能依然還是不得不寬松。因此，2009年下半年，貨幣政策應當回到真正的適度寬松。現(xiàn)在全球的央行面對的一個十分重要的課題，是如何從當前異常寬松的貨幣政策中退出。對于中國的央行來說，同樣面臨類似的問題，就是如何從相當寬松的貨幣政策回到真正的適度寬松。

從目前的物價走勢看，中國從宏觀層面面對通貨膨脹壓力，可能是2010年年中以及下半年的事情。在CPI指數(shù)中，糧食相關支出占了高達30％～40％的比重。農產品價格沒有大漲，CPI就上不去，而中國的農產品價格現(xiàn)在處于下行階段。很多研究者認為，看2009-2010年中國宏觀政策基調，主要看CPI的走向，而CPI短期來看，很大程度看農產品價格。在CPI全面上升之前起來，都有可能保持適度寬松的貨幣政策基調。

庫存調整的結束會促使中國實體經濟增長明顯改善

從各項指標來看，2008年11～12月份是中國經濟最壞的時候，這個階段已經過去。2009年中國經濟會出現(xiàn)明顯的恢復。

2007年底至2008年初，國內通貨膨脹率高漲，2008年2月，通貨膨脹到達10年來的最高點8.7％。企業(yè)擔心價格還要漲，就提前買原材料，特別是2008年雪災之后，很多企業(yè)都在提前下訂單。當時的統(tǒng)計表明，有30多個行業(yè)的企業(yè)庫存超過歷史高位。而奧運會之后，國際經濟出現(xiàn)下滑，國內經濟也開始回落，企業(yè)看庫存太多，于是大幅壓縮，訂單就沒有了。

比如在鋼鐵行業(yè)，許多企業(yè)剛剛儲備了大量的高價鐵礦砂，在危機來臨之際即使原材料大幅降價，也不能再下大量訂單。相關下游企業(yè)一看鐵礦砂跌了，隨之就不買或暫緩購買鋼鐵。2008年9～11月份整個鏈條上的企業(yè)家都突然說沒有訂單了，出現(xiàn)了空前的恐慌。這也是當時黨中央國務院及時果斷出臺刺激政策的原因。

巨大庫存調整對國內經濟沖擊很大，目前企業(yè)的庫存調整已經接近尾聲，實體經濟已經進入復蘇階段。從上市公司提供的年報和季報可以看出，2008年一至三季度都很好，到四季度只好靠吃前三季度的利潤，2009年一季度繼續(xù)吃。從銀行角度可以看清楚，2008年11月份大規(guī)模信貸投放，但是企業(yè)的存款在降低。只有把庫存壓到比較低的水平之后，企業(yè)才會重新下訂單、補庫存。

現(xiàn)在看來，這個過程基本接近尾聲，很多指標都可以證明這一點。企業(yè)在銀行的長期存款在2009年三季度上升，說明庫存的消化已經見底。還有一個指標是PMI(采購經理人指數(shù))，從2008年11月的39，12月的41，上升到2009年1月的45，2月的49，3～5月份均超過50。2009年1～5月份我國汽車月均銷量超過100萬輛，連續(xù)超過號稱世界第一大汽車大國的美國，這個信號也是非常明顯的。

許多分析者十分關注出口對中國經濟的沖擊，實際上，從一季度的經濟增長看，庫存調整對經濟增長的沖擊更大，一季度的GDP增長6.1％，出口拖累0.2個百分點，但是庫存調整的負面拖累是接近7個百分點，因此，只要庫存調整告一段落，這個實體經濟的恢復就會十分明顯，從這個趨勢看，2009年的經濟增長會呈現(xiàn)逐季上升的趨勢。

寬松信貸推動的資產泡沫可能比一次還要大

在對我國經濟持樂觀態(tài)度的同時，要謹慎關注資產泡沫。

過量信貸投放被非貿易部門吸收

一方面CPI漲不上去，另一方面信貸投放又非常大。如此大的信貸投放，主要被非貿易部門吸收。整個國民經濟可分成可貿易部門和非貿易部門兩大類，可貿易部門是指可以通過貿易進行定價的，其價格是全球市場供求決定的。在金融危機時期貿易部門價格不可能大量上漲，吸收不了這么多貨幣。

所謂非貿易部門，就是不能通過貿易定價的，道路、橋梁、設施、電力、房地產和股票都是非貿易品。以房地產部門為例，信貸投放高速增長帶來的效果，可能房地產商自己也沒有想到。2008年底到2009年1月，很多房地產商都在算賬，看銷售進度賬上的現(xiàn)金還可以撐多長時間，準備將股權賣了，還是將項目賣了，還是準備降價。結果由于高速的信貸投放，推動資金流入房地產市場。從周期波動看，房地產商往往對經濟轉折反應較為滯后，一旦確認市場的回暖，可能會重新出現(xiàn)房地產商競相拿地的情況。當前推動信貸投放的主體是地方政府建立的各種政府投融資平臺，這些融資主要依靠政府的賣地收入來歸還。因此，地方政府這一次有更為強烈的動機推高土地價格。因此，要關注這個過程中，城市中低收入階層的住房問題，大量的土地收入應當有相當比例投入到中低價房和廉租房等的建設中。

資產泡沫的形成條件已基本具備

這些條件包括外部條件和內部條件。外部條件是指國際。現(xiàn)在的國際資本流動的格局非常類似于1998年之前的那一段時間，歐美發(fā)達國家本國出現(xiàn)調整，資金成本比較低，這就導致大量的國際資本流向亞洲，流向香港地區(qū)，流向中國。

目前資本寬松的狀況已經引起美聯(lián)儲的關注，近期美聯(lián)儲貨幣政策委員會召集會議的基調已經不再單純提寬松的貨幣政策，而是強調要根據(jù)流動性狀況和資產負債表的變動狀況適時調整寬松政策。不過，在美國真正形成新的主導產業(yè)之前，美國的利率不太可能上調，大規(guī)模的資本回流還是很難形成。但是目前的狀況是，未來經濟的主導產業(yè)是什么，全世界仍然沒有形成統(tǒng)一的觀點。以奧巴馬總統(tǒng)就職演講為例，通篇真正提到經濟方面的就是新能源。

所謂的內部條件，就是急劇的信貸增長速度。國內目前非常像2003～2005年的情況，信貸投放增長很快，這次比上一次更快，物價在短期內還沒有上漲的壓力，實體經濟的業(yè)績在改善，但是還很艱難。國際收支的順差在積累，形成比較平穩(wěn)的貨幣升值的預期，幾種條件綜合起來對國內的資產泡沫有比較大的推動作用。特別值得指出的是，1992～1993年的信貸投放，還伴隨著當時的貨幣化進程；而目前高速的信貸投放，是在中國的貨幣化進程基本完成之后進行的，因此對于金融市場的影響會更為顯著。