中國私募股權(quán)行業(yè)的名人、IDG創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)始合伙人熊曉鴿(Hugo Shong)在最近舉行的沃頓北京論壇中提到:“目前IPO市場處于明顯停滯狀態(tài)”。由于IPO是投資者的一個重要退出渠道,你可能會以為本次“中國私募股權(quán)投資:挑戰(zhàn)與機遇”小組研討會將會氣氛黯然,但事實卻完全相反,熊曉鴿和其他三位中國一流的投資者絲毫沒有流露出擔(dān)憂情緒。

四位座談會嘉賓對目前中國各行業(yè)和地區(qū)存在的投資機遇充滿信心。盡管時逢金融危機,他們指出,從農(nóng)業(yè)到醫(yī)療保健的各個領(lǐng)域,一些并不為西方知曉的地區(qū)都在涌現(xiàn)出新的機會。

同時,他們也承認在私募股權(quán)投資行業(yè)的確存在著一些棘手問題。除了消除對中國投資環(huán)境的普遍“誤解”(最突出的誤解是認為太多的資金在追逐太少的項目)以外,發(fā)言人還指出從監(jiān)管風(fēng)險到如何與不羈的企業(yè)家合作等各個環(huán)節(jié)所存在的問題。因此,投資者需要做好與企業(yè)家和政府監(jiān)管部門密切合作的準備,以確保各方步調(diào)一致。在新法規(guī)的設(shè)計和實施期間,投資者必須能影響和理解監(jiān)管者的思維。此外,全面深入的審慎調(diào)查也是必不可少的。

兩年之內(nèi)達到世界水準

此次座談會彌漫著不加掩飾的樂觀情緒。賽富亞洲投資基金公司(SAIF)的首席合伙人閻焱(Andrew Yan)認為,這種樂觀情緒部分來自于投資回報的速度。投資中國的一家小型企業(yè),一兩年之內(nèi),該企業(yè)就有可能躋身于世界前列。

“我記得在2003年,我們投資了盛大(Shanda)公司。當(dāng)時盛大的規(guī)模還非常小,”閻焱說,“我們是在2003年五月注資,到2004年七月公司就在納斯達克上市了。一年后,公司成為世界上最大的網(wǎng)絡(luò)游戲公司?！遍惙謩e在2004年和2007年被中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(CVCA)評為“中國最佳創(chuàng)業(yè)投資人”。他說,類似的例子還有很多。

閻焱分析道,“中國驚人的經(jīng)濟增長速度和巨大的可發(fā)展市場,是造成這種可能的原因。我覺得,對私募基金投資者來說,這里是夢想中的投資環(huán)境。”

然而,投資機會的性質(zhì)總是在不斷變化。盡管投資科技型公司讓他們大賺了一把,但是閻和他的同行們卻認為,非傳統(tǒng)和非主要城市之外的領(lǐng)域?qū)且粋€重要的投資來源。閻熱衷于進行農(nóng)業(yè)方面的投資。最近他和中國最大的馬鈴薯生產(chǎn)商簽署了一項投資協(xié)議。(他認為該產(chǎn)業(yè)利潤率非常高)。另外,作為中國政府改革投資的重點領(lǐng)域,醫(yī)療保健是另一個他認為“極具潛力”的投資領(lǐng)域。

政府政策的勢頭還將投資者的目光投向另外兩個熱門行業(yè):可再生能源和環(huán)?？萍肌５峦Y本(DT)創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理田立新(Joe Tian)認為,“替代性能源仍將受到中國政府的高度重視,我們將有很多投資機會?！彼诘墓就顿Y了中國最大的風(fēng)力發(fā)電機葉片制造商唐風(fēng)能集團(Tang Wind Energy)。田預(yù)計,該集團會在今年將成為全球最大的風(fēng)能制造商。

IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金則把投資重點放在消費領(lǐng)域(包括電影、娛樂和醫(yī)療保健)。熊曉鴿特別強調(diào)在全球經(jīng)濟滑坡的背景下國內(nèi)市場的強大生命力。他說,絕大多數(shù)成功的國內(nèi)企業(yè)并不依賴海外投資。即使是中國的高儲蓄、低消費水平對投資者也是一種機會:比如金融服務(wù)行業(yè)。

同時,投資機遇如今已經(jīng)擴展到中國內(nèi)地的更廣闊地區(qū)。閻指出,他所在的公司進行的五項農(nóng)業(yè)投資從北方俄羅斯邊界一直延伸到南方江西的山區(qū)。

二三線城市開始吸引越來越多的注意力。熊曉鴿估計,大約有80%的VC/PE資金流向了一線城市,但是二三線城市在消費和自然資源領(lǐng)域的投資項目正在增多。熊認為,實際上,二三線城市的這一名稱容易引起誤解:其實這些城市的基礎(chǔ)設(shè)施遠比十年前一線城市的強,這些城市提供的投資機遇也比十年前的北京和上海好得多。

田立新表示,“當(dāng)然,在北京和上海仍然有很多機會,這很明顯。但是對某些行業(yè)來說,有些二三線城市的投資機會更多”。他解釋說,部分原因是由于毛澤東時代的計劃經(jīng)濟體制把工業(yè)區(qū)集中設(shè)立在某些城市。

評估潛在的交易

盡管商機無限,投資者仍需要謹慎選擇投資項目。美國華平投資集團(Warburg Pincus Asia)的董事總經(jīng)理孫強(Sun Chang)介紹了他所使用的三條原則。

第一條:“所投資行業(yè)要足夠大,有能力吸收投資資金?！笨疾橐粋€行業(yè)需要投入時間和資金,因此該行業(yè)在將來的幾年中應(yīng)該要能孵育出一個以上的投資機會。第二條是增長率?！凹僭O(shè)其他條件不變,資金回報率就等于產(chǎn)業(yè)增長率?！弊詈笠粭l是評估“公司或企業(yè)家是否愿意接受投資”。

房地產(chǎn)就是一個吸引華平投資的產(chǎn)業(yè),因為房地產(chǎn)行業(yè)歡迎外來投資,而且規(guī)模很大,同時行業(yè)持續(xù)增長?！霸谥袊娜司杖脒_到八千美元以前,大多數(shù)房地產(chǎn)投資都將集中在公寓住宅領(lǐng)域。所以我們認為,今后房地產(chǎn)還有很大的發(fā)展空間。”

野心的限制

樂觀情緒之余,與會者也認識到,即使在中國,也不是一切皆有可能。他們對當(dāng)前投資存在的主要困難提出了一些經(jīng)驗之談。

近年來,亞洲出現(xiàn)了大批投資銀行收購企業(yè)并成為控股股東的情況。盡管如此,與會者卻一致認為,在中國出現(xiàn)類似局面的可能性并不大。原因何在?孫認為,目前中國企業(yè)家的表現(xiàn)與一個世紀以前美國大亨們的表現(xiàn)相似。在當(dāng)時,如果有人想出資購買洛克菲勒或是JP摩根集團,準會吃閉門羹。目前新興的中國企業(yè)家的情況也是如此,他們迫不及待地想要親手建立自己的商業(yè)王國。

孫認為,企業(yè)家的野心可能正是他們致命的弱點。他們對于資金的渴望卻往往與他們創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力不相匹配。他說,“創(chuàng)業(yè)者的問題在于,他們并不清楚回報率將會有多高?！逼髽I(yè)的預(yù)測與投資公司所預(yù)計結(jié)果之間的比例往往是三比一。

針對這個問題,解決辦法之一(聘請CFO除外)是所謂的“棘輪”策略。如果某企業(yè)需要相當(dāng)于下一年預(yù)計凈收入十倍的資金注入,比方說,預(yù)計凈收入為九百萬美元,而潛在投資者認為三百萬更為合理,就只會出資三百萬的十倍三千萬。為了打破僵局,雙方可以達成協(xié)議,每存在一百萬美元的差異,估值就縮水一千萬。這已經(jīng)成為常見的公司估值方式。

“成長型公司”在IPO前期和后期會產(chǎn)生類似的問題。孫認為,“問題在于企業(yè)家膨脹的野心與現(xiàn)實的對立。如果企業(yè)家過于激進,那么有可能會讓公司陷入過多的債務(wù),或者導(dǎo)致收購失敗?！?/p>

軟銀賽富的閻焱補充說,另一個重要問題是管理團隊的組建。他認為,“要想在中國獲得成功……一個既能處理地方事務(wù),也能和國際接軌的管理者是必不可少的?！北M管目前有大量海歸人才,然而,“要尋找兩者兼?zhèn)涞娜瞬湃匀皇莻€難題?！?/p>

另一方面,投資國有企業(yè)面臨的困難有所不同。這些困難主要在于管理者利益與公司利益,以及投資者利益之間的不協(xié)調(diào):管理者沒有公司股份,但是卻掌控著公司盈利。

孫用一個例子進行了說明。幾年前,華平投資了一家藥廠。他說,“每年,公司凈收入是管理者和股東之間相互談判的結(jié)果?！蓖顿Y人提出人民幣兩億的要求,但是管理者只接受一個億。最后的數(shù)字是雙方妥協(xié)的結(jié)果。

結(jié)果是效率低下和缺乏透明度。他說,“到了年終,你發(fā)現(xiàn)某個部門管理者給每位員工發(fā)了一萬元人民幣的獎金,其中包括廚房工作人員,但是你卻被蒙在鼓里?！痹摬块T有六百名員工?！坝幸荒?他給每個員工發(fā)了一臺大的液晶電視……但是并沒有通知我們……還有一年,我們發(fā)現(xiàn),每個公司的司機都穿著他發(fā)的貂皮大衣?！比绾巫寚衅髽I(yè)的各方保持利益的一致是最讓華平頭疼的問題。

國家的直接干預(yù)也會對投資者造成嚴重的影響。閻焱認為,“在宏觀層面上,中國經(jīng)濟仍然受到嚴格監(jiān)管?！背松陥笠?jīng)過政府多層審批以外,政府某個機構(gòu)出臺的政策很有可能在一夜之間改變商業(yè)環(huán)境。

熊曉鴿認為,這意味著企業(yè)對立法實施影響力的重要性。但盡管如此,中國的法律法規(guī)通常不是那么的非黑即白。他說,“你經(jīng)常會處在灰色地帶。”投資者必須和政府官員保持密切聯(lián)系,理解法律將會如何被闡釋,以及真正的邊界在哪里。

對立的現(xiàn)實

盡管困難重重,但是與會嘉賓對于有些悲觀看法并不認同。其中有一種普遍的悲觀說法,即認為在中國有太多的資金在追逐太少的項目。還有人認為,公司估值困難太大難以進行;而投資也有很多道德雷區(qū)。

德同資本的田立新認為,可靠的介紹人能夠有所幫助,但是道德風(fēng)險仍然存在。投資人應(yīng)該竭盡全力避免這方面的風(fēng)險。他所在的公司將會展開多層面的審慎調(diào)查,甚至調(diào)查潛在合作者的社會網(wǎng)絡(luò)。他說,“我們認識對方的前任老板,熟悉當(dāng)?shù)卣块T……不管怎么樣,我們有時候還會去了解他的家人或朋友?！边@樣一來,他們就能有效地建立起所謂的“周邊影響力”,因此,任何破壞企業(yè)名聲的行為都將造成非常嚴重的后果。

與會者還對其他的不同看法做出了簡短回應(yīng)。針對創(chuàng)業(yè)者,閻焱指出,他所在的公司獲得的資金回報率是美國平均水平的兩倍。這說明,對公司進行估值很困難的說法是不可取的。

他說,“我知道,當(dāng)前有一種誤解,認為過多資金在追逐過少的項目?！钡撬赋?統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,去年中國出現(xiàn)了風(fēng)險投資/成長性投資的歷史新高,投資增長量達到了38.3億美元。同期,美國達到了30億美元(盡管以購買力評價計算,差別有四倍之多)。占世界人口五分之一的中國管理的私募基金的投資額,與以色列處于同一水平,而后者只有750萬人口。他總結(jié)說,“因此,認為38億美元在追逐過少的項目,這是不對的?！?/p>

盡管熊曉鴿承認,在近階段,企業(yè)家可能暫居優(yōu)勢,但是,大量資金追逐少數(shù)項目的時代已經(jīng)過去了。當(dāng)前的金融危機導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)的深刻變化。他說,“我真的很喜歡危機。IDGVC一些最成功的投資就是發(fā)生在金融危機之后,比如1997-1998年亞洲金融危機之后投資百度。危機使得企業(yè)家與投資者之間的合作更趨于理性,對雙方的期待也更為合理?！?/p>

如果真是如此,那么目前金融危機的進一步發(fā)展反而將預(yù)示著中國私募基金的美好前景。