國海證券

今年以來宏觀經(jīng)濟(jì)有觸底跡象，但復(fù)蘇主要依賴政府主導(dǎo)型的投資拉動，該部分支出帶動了社交功用顯著的白酒消費(fèi)，今年上半年白酒產(chǎn)量增速明顯領(lǐng)先于其他子行業(yè)，中高端白酒價格也在渠道庫存消化基本完成后趨于穩(wěn)定?？梢灶A(yù)見在以政府力量主導(dǎo)為主旋律的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，白酒將依舊扮演著行業(yè)利潤增長主引擎的角色。

食品飲料行業(yè)維持平穩(wěn)增長態(tài)勢

2009年1～5月，全國白酒產(chǎn)量達(dá)250.64萬千升，同比增長17.4％，1—4月累計完成工業(yè)總產(chǎn)值646.1億元，同比增長19.8％，增長速度明顯高于行業(yè)平均增長水平。啤酒產(chǎn)量1628萬千升，同比增長9.4％；葡萄酒產(chǎn)量32.6萬千升，同比增長22％；黃酒產(chǎn)量48.1萬千升，同比增長8.8％；液體乳產(chǎn)量639.8萬噸，同比增長3.2％。整體來看，啤酒、黃酒、乳制品、肉制品等大眾消費(fèi)品渡過了較為困難的時期，都保持了個位數(shù)的增長；嗜好性消費(fèi)品特征明顯的白酒出乎意料的出現(xiàn)了強(qiáng)于大眾消費(fèi)品的增長態(tài)勢，截至5月有約20％的同比增長。我們分析應(yīng)該是嗜好性消費(fèi)品目前以公務(wù)和商務(wù)消費(fèi)為主，特別是高端白酒的80％以上由此類消費(fèi)拉動，而政府近一年來啟動的各項積極的財政政策和投資快速上升直接帶來了相關(guān)的增量需求，因此出現(xiàn)了嗜好性消費(fèi)品上漲和企業(yè)、居民消費(fèi)力趨降相背離的情況。價格方面，受經(jīng)濟(jì)下行周期影響原先高景氣度的酒類價格在去年底觸頂后快速回落，但截至5月份仍然有3％以上的同比漲幅，遠(yuǎn)高于同期CPI負(fù)增長的情況，說明酒類消費(fèi)依舊是食品飲料板塊里較為活躍的部分。

白酒產(chǎn)量增長表現(xiàn)最為堅挺

在政府決屯、通過一切手段保增長的大背景下，我們判斷政府主導(dǎo)的積極的財政政策將貫穿整個下行經(jīng)濟(jì)周期，而以政府支出以及國有大中型企業(yè)為主的消費(fèi)主體將對中高端白酒帶來較大的需求增量，即作為傳統(tǒng)文化載體之一并被賦予社交潤滑劑功能的中高端白酒依舊有較穩(wěn)固且潛在增量可觀的市場，其作為食品飲料行業(yè)利潤主引擎的作用有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

我們先前有觀點猜測居民收入占GDP比重較小等因素會造成我國真正的居民消費(fèi)提振難度很大，反倒是以政府、國有企業(yè)支出為主要形式的政務(wù)商務(wù)消費(fèi)具有較強(qiáng)的防御性，現(xiàn)在白酒業(yè)強(qiáng)于其他子行業(yè)的表現(xiàn)部分驗證了我們先前的判斷。從月度產(chǎn)量同比增速上來看，兩年來白酒業(yè)的增速基本維持在20％左右。雖然在去年下半年面臨全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時有所下滑，但也有15％左右的增長。2009年之后隨著政府刺激經(jīng)濟(jì)手段對政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)需求的拉動，產(chǎn)量增速又隨之恢復(fù)到正常的水平。而白酒又是食品飲料各子行業(yè)里面產(chǎn)業(yè)升級最為成功的，噸酒價格和盈利能力遠(yuǎn)超其他子行業(yè)，因此，可以預(yù)見在以政府力量主導(dǎo)為主旋律的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，白酒將依舊扮演著行業(yè)利潤增長主引擎的角色。

壓縮行政開支和稅收監(jiān)管對行業(yè)的影響

據(jù)前文所述，積極的財政政策會帶來相當(dāng)?shù)闹懈叨税拙葡M(fèi)需求，但在壓縮政府行政開支和廉政建設(shè)成為大勢所趨的背景下，高標(biāo)準(zhǔn)公務(wù)宴請開支又會有相對減少的預(yù)期。據(jù)估計我國每年“三公”政府支出約在9000億元，其中招待費(fèi)用約在3000億元。在寬松的財政政策導(dǎo)向下，稅收減少，基礎(chǔ)建設(shè)和公用事業(yè)等支出增加，赤字壓力勢必對壓縮公務(wù)招待開支有更大的預(yù)期，中央和地方紛紛出臺規(guī)定控制出國、公務(wù)用車以及接待費(fèi)用等。這些措施預(yù)計會對高端酒類消費(fèi)產(chǎn)生一定的抑制作用，中端酒類產(chǎn)品或許會替代此部分需求。綜合來看，國家擴(kuò)大投資和壓縮行政開支的政策對中高端酒類具有一正一負(fù)的影響，我們認(rèn)為高端酒類消費(fèi)會短期保持平穩(wěn)，中端品種會獲得較好的發(fā)展機(jī)遇，行業(yè)整體保持溫和增長。

5月8日，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)稅種征管促進(jìn)堵漏增收的若干意見》，其中有加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅稅基管理的規(guī)定，核定大酒廠白酒消費(fèi)稅毒低計稅價格，保全稅基，堵漏增收，增收消費(fèi)稅。

目前白酒行業(yè)實行20％的從價稅率和0.5元／斤的從量稅。政策初衷是扶優(yōu)劣汰減少糧耗，并通過扶持優(yōu)勢企業(yè)達(dá)到集中度和提高產(chǎn)業(yè)升級。從量稅對以高端產(chǎn)品為主的龍頭公司影響不大，相對來說對粗放型小酒廠負(fù)面影響較大。而上市公司多以中高端產(chǎn)品為主，單位價值較高，從價稅對其業(yè)績影響很大，作為應(yīng)對，白酒企業(yè)一般通過設(shè)立銷售公司，將銷售價格分為生產(chǎn)公司出廠價和銷售公司出廠價兩種方式來規(guī)避消費(fèi)稅。而生產(chǎn)公司出廠價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常的出廠價，從價稅稅基因而大大縮小，故目前實際的消費(fèi)稅率遠(yuǎn)低于20‰

綜合各方面信息來看，市場初期認(rèn)為可能會要求今后白酒企業(yè)給銷售公司的售價不得低于出廠價的一半，即實際從價消費(fèi)稅按照10％征收。后又有消息認(rèn)為溢價達(dá)到400％以上國稅審批，溢價200％以上則由當(dāng)?shù)厥悓徟?，由此推算則可能從價稅基為原來的33％，低于起初的預(yù)期。

白酒消費(fèi)稅提高會對白酒上市公司的業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性負(fù)面影響，特別是目前避稅程度較高的公司。但主要白酒廠商都處于我國西部經(jīng)濟(jì)相對欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，又多是當(dāng)?shù)氐呢斦е蛣趧恿ξ沾髴?，如果稅收征收調(diào)整措施過緊而廠商又無力在經(jīng)濟(jì)弱勢周期里提價向下游轉(zhuǎn)移的話，則會對廠商的經(jīng)營帶來一定的負(fù)面影響。目前來看，真正較有實力漲價的也就是經(jīng)銷商環(huán)節(jié)利潤相對豐厚的茅臺。因此，我們估計消費(fèi)稅調(diào)整措施會保持相對適度，照顧到各方面的利益，白酒業(yè)穩(wěn)定增長的態(tài)勢不會因此改變。