高　華　朱俊文

摘要:負(fù)債融資在城市化進(jìn)程中起到了重要作用,但同時也加大了資金成本和財務(wù)的風(fēng)險。從融資人、項目建設(shè)、客觀原因和債務(wù)引起的外在風(fēng)險出發(fā),分析以土地作抵押的城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資存在的風(fēng)險,并基于層次分析法對于各種風(fēng)險進(jìn)行了評價,認(rèn)為融資人管理不善和土地政策變動是以土地為抵押的城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資的主要風(fēng)險。

關(guān)鍵詞:城市基礎(chǔ)設(shè)施;負(fù)債融資;AHP風(fēng)險評價

中圖分類號:F293文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B

目前,債務(wù)性資金成為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來源,負(fù)債融資在城市化進(jìn)程中起到了

重要作用。負(fù)債融資可以促進(jìn)企業(yè)達(dá)到最佳融資結(jié)構(gòu),實現(xiàn)市場價值最大化,但同時加大了資金成本和財務(wù)等風(fēng)險。因此,負(fù)債融資是一柄雙刃劍,利用負(fù)債融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),必須識別其可能產(chǎn)生的風(fēng)險,衡量風(fēng)險發(fā)生的損失,并采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行防范。本文主要研究以土地為抵押的負(fù)債性資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在的風(fēng)險,并利用層次分析法對風(fēng)險進(jìn)行了評價。

一、城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資的風(fēng)險分析

城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資的風(fēng)險是指融資人在資金使用過程和清償過程中可能遇到的各種風(fēng)險,這里的融資人通常是地方政府或政府的代理人(比如各個城市建設(shè)投資集團(tuán)),他們通常以土地作抵押獲得債務(wù)性資金,投入到城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)中,這些債務(wù)性資金成為地方政府的債務(wù)和或有債務(wù)①。依據(jù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因,將其分為融資人引起的風(fēng)險、項目建設(shè)引起的風(fēng)險、客觀原因引起的風(fēng)險和債務(wù)引起的外在風(fēng)險四個方面。

(一)融資人引起的風(fēng)險

融資人引起的風(fēng)險主要由于決策錯誤和管理不善造成的,包括決策失誤風(fēng)險、資金使用效率風(fēng)險和計劃不充分風(fēng)險。決策失誤風(fēng)險體現(xiàn)在項目立項錯誤,是方向性的失誤。在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目方面,資金的投向由地方政府從城市的實際公共需求出發(fā),并經(jīng)多方論證后才進(jìn)行決策,決策過程是縝密的,決策失誤的風(fēng)險較小。資金使用效率風(fēng)險一方面體現(xiàn)在債務(wù)資金的使用效率不高,可能使償債資金不能從債務(wù)資金的投資項目中獲得有效補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險;另一方面體現(xiàn)在債務(wù)資金的管理效率不高可能造成的不利于債務(wù)資金有效使用的風(fēng)險[1]。計劃不充分風(fēng)險體現(xiàn)在項目實施計劃不周,負(fù)債資金的配套資金不能充分落實引起預(yù)期目標(biāo)不能實現(xiàn)的風(fēng)險。從目前我國債務(wù)使用和管理水平來看,管理效率不高,引起的資金使用效率和計劃不充分的風(fēng)險很大。

(二)項目建設(shè)引起的風(fēng)險

項目建設(shè)引起的風(fēng)險是指項目建設(shè)階段產(chǎn)生的,使項目達(dá)不到建設(shè)目標(biāo),預(yù)期效益不能實現(xiàn)的風(fēng)險,主要包括項目的完工風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。項目的完工風(fēng)險是指由于技術(shù)或其他方面的原因造成的項目工期延期、建設(shè)成本超支、達(dá)不到設(shè)計規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo),甚至項目完全停止放棄等潛在的風(fēng)險。如果項目不能按照預(yù)定計劃完工投產(chǎn),將對項目造成直接的負(fù)面影響,比如項目成本增加、貸款利息增加、項目現(xiàn)金流量不能按計劃獲得等。尤其對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目,如果利用債務(wù)性資金建設(shè),將對政府造成嚴(yán)重影響[2]。項目的技術(shù)風(fēng)險是指項目有關(guān)各方由于技術(shù)原因而給項目造成損失的風(fēng)險,主要體現(xiàn)在成熟技術(shù)和創(chuàng)新技術(shù)之間選擇方面。城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資項目中,要仔細(xì)識別防范技術(shù)風(fēng)險,絕對不能出現(xiàn)那種業(yè)主出于縮減工期、節(jié)約開支等目的而引起的風(fēng)險事故。

(三)客觀原因引起的風(fēng)險

客觀原因引起的風(fēng)險是指融資人無法控制的因素引起債務(wù)資金不能到期償還的風(fēng)險,主要包括政策和法律風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。政策和法律風(fēng)險是指國家政策和法規(guī)變動給項目帶來的風(fēng)險,最主要是土地政策變動的風(fēng)險。因為以土地為抵押,以土地儲備收益作為還債資金的主要來源的債務(wù)性融資,土地政策變動對其未來償債能力有直接影響。其他法規(guī)比如特許權(quán)經(jīng)營權(quán)、特定的稅收政策和外匯政策等變動也可能產(chǎn)生風(fēng)險。

市場風(fēng)險是指在一定的成本水平下能否按計劃維持產(chǎn)品的質(zhì)量和產(chǎn)量以及產(chǎn)品市場需求量與市場價格波動所帶來的風(fēng)險,主要由價格風(fēng)險、競爭風(fēng)險和需求風(fēng)險三個方面組成[3]?；A(chǔ)設(shè)施多為政府壟斷,競爭性不是很強(qiáng),這使得市場風(fēng)險具有很強(qiáng)的“人為色彩”。從目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢來看,各地都在進(jìn)行大規(guī)模的開發(fā)建設(shè),對基礎(chǔ)設(shè)施的需求很大,而且在相當(dāng)長的時期內(nèi)將持續(xù)增加,因此項目產(chǎn)品的銷售應(yīng)該具有良好的市場前景,市場風(fēng)險較小。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與負(fù)債直接有關(guān),經(jīng)濟(jì)因素的任何變化,都會給融資人造成直接的債務(wù)。城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資建設(shè)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要是財務(wù)風(fēng)險。高負(fù)債、高利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和金融風(fēng)險等,都屬于財務(wù)風(fēng)險。

(四)債務(wù)引起的外在風(fēng)險

債務(wù)引起的外在風(fēng)險是指由于融資人無法清償?shù)狡趥鶆?wù)所引起的其他風(fēng)險。當(dāng)債務(wù)資金無法償還時,融資人可能采取的手段主要有挪用其他支出資金和增加稅費或進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān),勢必造成其他支出項目供應(yīng)短缺和債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重,負(fù)面影響很大。

二、基于AHP的負(fù)債融資風(fēng)險評價

(一)AHP法概述[4]

AHP(Analytical Hierarchy Process.層次分析法)是美國數(shù)學(xué)家T. L. Saatty在20世紀(jì)70年代提出的一種定性分析和定量分析相結(jié)合的評價方法,一般用于多目標(biāo)多方案的決策問題。其評價的基本思路是:評價者將復(fù)雜的問題分解為若干層次和若干要素,并在同一層次的各要素之間進(jìn)行兩兩比較,構(gòu)造出判斷矩陣,通過求解判斷矩陣的特征向量并通過一致性檢驗后,確定某一層次對上一層次某一因素的相對重要性排序和層次總排序,并由各層得到的權(quán)重指標(biāo)為決策提供依據(jù)。在風(fēng)險評價中,可以應(yīng)用AHP法確定各層次風(fēng)險因素的相對重要性。AHP應(yīng)用在風(fēng)險評價中的步驟包括:建立風(fēng)險因素的遞階層次分析模型;構(gòu)造判斷矩陣;確定權(quán)重值和一致性判斷;進(jìn)行風(fēng)險分析和評價。

(二)基于AHP法的負(fù)債融資風(fēng)險評價

本文以天津城市投資建設(shè)集團(tuán)利用開發(fā)銀行貸款進(jìn)行天津市快速路、地鐵一號線和海河開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)為例進(jìn)行了評價。

1.建立城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資的風(fēng)險因素模型。

2.構(gòu)造判斷矩陣。采用專家打分法,運用Saatty的1-9標(biāo)度法對各風(fēng)險因素進(jìn)行兩兩比較,得出第二層次對第一層次的判斷矩陣A以及第三層次對第二層次的判斷矩陣B1、B2、B3、B4。將專家打分進(jìn)行了平均修正處理,并取整數(shù)。

3.確定各因素的權(quán)重值和一致性檢驗。通過求解各判斷矩陣的特征向量,確定各因素的權(quán)重,本文采用了和積法(規(guī)范列幾何法)求取各判斷矩陣的特征向量,并進(jìn)行了一致性檢驗。

4.相關(guān)因素評價。從第二層次到第一層次的判斷矩陣A的計算結(jié)果可以看出,城市基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)債融資的風(fēng)險因素最高的是融資人引起的風(fēng)險,其次是項目建設(shè)引起的風(fēng)險,最小的是客觀因素引起的風(fēng)險。這說明資金使用方對資金管理和使用及項目建設(shè)成功與否,對債務(wù)未來的償還影響較大。在融資人引起的風(fēng)險中由于計劃不充分產(chǎn)生的風(fēng)險最大,其次是資金使用效率不高引起的風(fēng)險,決策失誤引起的風(fēng)險性較小,進(jìn)一步說明融資人資金使用和管理對債務(wù)償還的影響較大。在項目建設(shè)引起的風(fēng)險中,項目完工風(fēng)險較大,技術(shù)風(fēng)險較小,說明項目是否按時完工、成本是否超支直接影響項目未來現(xiàn)金流,對償債能力有影響。

在客觀原因引起的風(fēng)險中政策和法規(guī)變動的風(fēng)險較大,經(jīng)濟(jì)風(fēng)險次之,市場風(fēng)險較小,說明土地政策、特許權(quán)相關(guān)政策和法規(guī)的變動對于以土地作抵押的債務(wù)性資金償還影響較大,利率變動、通貨膨脹等對債務(wù)償有一定影響,而市場需求變動等引起的市場風(fēng)險并不大,這與基礎(chǔ)設(shè)施的公共品特性直接相關(guān)。在債務(wù)引起的外在風(fēng)險中,稅費和債務(wù)加重的風(fēng)險較大,其他項目供應(yīng)短缺風(fēng)險較小,說明債務(wù)到期不償還,政府為還債,可能加重稅收或增收各種費用,加重百姓的負(fù)擔(dān)。

三、結(jié)論

從以上的分析可以看出,由于融資人管理不善和土地政策變動等風(fēng)險對負(fù)債融資建設(shè)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的影響較大,直接影響債務(wù)資金的使用效率和未來債務(wù)的償還。因此,融資人需對各個項目進(jìn)行周密籌劃和管理,充分有效利用債務(wù)性資金,并做好各個項目的資金配套工作,使項目達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。同時,融資人應(yīng)設(shè)計一套可行的債務(wù)償還機(jī)制,減少債務(wù)由于決策和管理不當(dāng)造成的風(fēng)險,使債務(wù)資金的償還形成良性的資金鏈,為城市的發(fā)展和建設(shè)奠定良好的基礎(chǔ)。

注釋:

① 或有負(fù)債是指以政府代理人(城市投資建設(shè)集團(tuán))為債務(wù)人的借款,通常以政府土地為抵押或政府進(jìn)行擔(dān)保,當(dāng)代理人沒有能力償還時,便成為政府的債務(wù)。

參考文獻(xiàn):

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[2] 邢恩深.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投融資操作實務(wù)[M].上海:同濟(jì)大學(xué)出版社,2005:200.

[3] 潘好.基礎(chǔ)設(shè)施的項目融資風(fēng)險管理研究[D].重慶大學(xué),2005.

[4] 徐國祥.統(tǒng)計預(yù)測和決策[M].上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社,2005:354.

(責(zé)任編輯:呂洪英)