吳　錚

應(yīng)對金融危機(jī)時(shí),國家采取的大規(guī)模注資和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,導(dǎo)致貨幣天量增發(fā)和財(cái)政赤字大幅上升,從中長期看有可能轉(zhuǎn)化為通貨膨脹的壓力

對于如何實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,仁者見仁智者見智。對于此,前美聯(lián)儲主席格林斯潘的觀點(diǎn),或許值得中國借鑒。

最大威脅

格氏認(rèn)為,通脹是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大威脅。以美國為例,美國政府未來10年的支出承諾過于驚人。除此之外,由于在估計(jì)聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃(Medicare)成本方面存在不確定性,誤差范圍尤其大。傳統(tǒng)上,為了限制出現(xiàn)破壞性通脹的可能性,美國依賴聯(lián)邦債務(wù)水平與粗略估算的總借款能力之間的巨大緩沖。目前的發(fā)債預(yù)測如果成為現(xiàn)實(shí),肯定會把美國危險(xiǎn)地推近名義借債上限。

對于通脹率最終會大幅上升的擔(dān)憂,可能很快就會開始影響美國較長期國債的收益率,即利率。如果歷史可當(dāng)作指南的話,一旦實(shí)際長期利率持續(xù)高企,股價(jià)將持續(xù)受到壓制。

美國面臨一個(gè)選擇:是一旦當(dāng)前的通縮風(fēng)險(xiǎn)消失,就立刻削減預(yù)算赤字和貨幣基數(shù),還是迎接可能的通脹飆升。即使沒有通脹風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)前美國的財(cái)政政策還存在另一個(gè)固有的潛在威脅:通過公共部門債務(wù)為美國經(jīng)濟(jì)提供的融資大增。這樣的財(cái)政政策路線,是對資本進(jìn)行政治分配、影響“創(chuàng)造性破壞”過程的一種配方。

“創(chuàng)造性破壞”是私營部門市場競爭的過程,對提升生活水準(zhǔn)十分必要。近來發(fā)生的事件嚴(yán)重?cái)牧诉@一范式的聲譽(yù)。

改善金融監(jiān)管和監(jiān)督——尤其是資本充足率方面——很有必要。不過,要實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長的最佳幾率,我們必須繼續(xù)依賴私營市場力量來分配資本和其它資源。人們已經(jīng)嘗試了對資源進(jìn)行政治分配的另一種方法;而它失敗了。

通脹在哪?

CPI和PPI的走勢顯示,全球經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的壓力。從歐美到亞洲,主要央行都在實(shí)施空前寬松的貨幣政策:除了降息,美聯(lián)儲購買了3000億美元美國中長期國債,相當(dāng)于給美國政府印了同等數(shù)量的鈔票;中國放松了對銀行貸款的限制,今年上半年,銀行新增貸款超過6萬億元。

格林斯潘的判斷是,通脹到來只是個(gè)時(shí)間問題。統(tǒng)計(jì)研究顯示,美國通脹的年度變化與單位產(chǎn)能的貨幣供應(yīng)量,存在正相關(guān),但時(shí)間上有三年半的滯后性。美國10年期國債收益率的大幅上漲,即顯示了市場對美國的通脹預(yù)期。

中國也不例外。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,貨幣政策的寬松周期過后,物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格都會上漲。弗里德曼(Milton?Freedman)的解釋是,貨幣不會帶來產(chǎn)出,市場中的貨幣增長超過產(chǎn)品(及服務(wù))的增長,就會提升物價(jià)。5月,中國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長25.74%(過去五年中最高的一年是17.82%),樂觀假設(shè)5月GDP增長8%(一季度為6.1%),中國理論上存在16%的通貨膨脹。

這與中國CPI和PPI均為負(fù)值(-1.4%和-7.2%)的實(shí)際狀況不符。原因之一是經(jīng)濟(jì)活力減弱,使貨幣流通速率下降——也就是說,雖然錢多了,但是周轉(zhuǎn)得比原來慢;另一個(gè)原因是多數(shù)消費(fèi)品和制造業(yè)存在產(chǎn)能過剩,使?jié)q價(jià)壓力無法釋放;時(shí)間上的滯后性也是一個(gè)因素。

通脹風(fēng)險(xiǎn)并沒有因此消失。此前,中國央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2009》認(rèn)為,為應(yīng)對金融危機(jī),一些國家采取的大規(guī)模注資和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,導(dǎo)致貨幣天量增發(fā)和財(cái)政赤字大幅上升,從中長期看有可能轉(zhuǎn)化為通貨膨脹的壓力。2005年以來,中國廣義貨幣的年增長率均在16.7%以上,比名義GDP高出至少5-10個(gè)百分點(diǎn),潛在的通脹壓力已有相當(dāng)大的積累。

泡沫風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)價(jià)格上,通脹的趨勢表現(xiàn)得更快更顯著。今年,國際大宗商品價(jià)格重拾升勢,全球股市大幅反彈,中國的股市和房地產(chǎn)市場也連連上漲,超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升的進(jìn)程。日前,上證指數(shù)又見3000點(diǎn),但同上一次處在3000點(diǎn)時(shí)相比(2008年6月),目前上市公司的平均盈利只有當(dāng)時(shí)的80%。不能不說,股指的上漲與寬松的貨幣政策和融資條件有很大關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)能靠通脹走出危機(jī)么?短期內(nèi),增加貨幣供給的確有助于緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī),特別是經(jīng)濟(jì)快速下滑之際。凱恩斯認(rèn)為,貨幣投放到市場后,不會立即改變所有產(chǎn)品的價(jià)格,因此可以刺激總需求。格林斯潘還特別強(qiáng)調(diào)了股價(jià)的影響,他認(rèn)為股票和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng),可以推動(dòng)消費(fèi),降低企業(yè)和家庭的負(fù)債率。

長期而言,持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則不能靠通脹實(shí)現(xiàn)。向市場注入流動(dòng)性的速度超過GDP增長的潛力,資金就會流向投機(jī),制造資產(chǎn)價(jià)格泡沫,而非刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)通脹上升到一定水平,威脅社會穩(wěn)定,利率將被迫升高,反過來拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。同時(shí),資產(chǎn)價(jià)格的大起大落也會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成壓力。

當(dāng)一個(gè)泡沫破滅后,試圖制造一個(gè)更大的泡沫來擺脫危機(jī),最終將面臨更嚴(yán)重的問題。中國選擇刺激增長政策時(shí),也應(yīng)該更具有前瞻性。短期內(nèi),寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策可以起到積極效果,但是如果讓短期政策長期化,經(jīng)濟(jì)增長的效益將被通脹稀釋,同時(shí)還可能因此錯(cuò)過解決長期問題的良機(jī)。

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長,效率比產(chǎn)值更重要。產(chǎn)值可以隨貨幣增加而膨脹,但效率卻不會同步改進(jìn)。效率從哪里來?中國改革開放的經(jīng)驗(yàn)是,一靠技術(shù)的進(jìn)步;二靠制度的改良(主要是市場化改革)。

中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型中,還有很多積弊未被觸及,推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革,激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、消費(fèi)的潛力,才是走出危機(jī)的根本之道。

作者系英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)經(jīng)濟(jì)事務(wù)評論員