摘要：以Montiel的理論模型作為選擇實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)要素的主要依據(jù)，在參考中外學(xué)者對(duì)均衡匯率研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，運(yùn)用1980-2006年間相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)，構(gòu)建人民幣均衡匯率模型。分析表明：這段時(shí)期分別存在人民幣低估與高估的問(wèn)題。人民幣均衡匯率應(yīng)是動(dòng)態(tài)變化的，釘住一籃子貨幣能較好地反映人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：人民幣;均衡實(shí)際匯率;協(xié)整

中圖分類(lèi)號(hào)：F822.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

On RMB Equilibrium Real Exchange Rate Based on Montiel Model

XU Si-xing

(Section of Finance Administration, Hunan Institute of Technology, Yueyang 414006,China)

Abstract:This paper selects the basic economic factors based Montiel's theoretical model, referring to the relevant researches at home and aboard, by sampling the data from 1980to 2006 to construct RMB equilibrium exchange rate model. Through the cointegration analysis, this paper finds RMB was undervalued during the period and concludes that the equilibrium exchange rate of RMB should be dynamic by pegging to a basket of currencies, which provides a good method to reflect the real and effective fluctuation of RMB.

Key words:RMB;equilibrium real exchange rate;cointegration

（注:收稿日期：2008-02-28

作者簡(jiǎn)介：徐四星(1960-),男,湖南理工學(xué)院副教授,研究方向：財(cái)務(wù)管理。

基金項(xiàng)目：湖南省教育廳科研項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：05C620。)

一、引言

近年來(lái)的我國(guó)不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易順差，引起了全球的廣泛關(guān)注，國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，人民幣面臨強(qiáng)大的升值壓力。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布將盯住美元的人民幣匯率制度改為參考一籃子貨幣的匯率制度，并將人民幣對(duì)美元的匯率上調(diào)了2％，在這二年中人民幣逐漸升值，但美、日等國(guó)仍對(duì)我國(guó)匯率制度改革框架進(jìn)行干涉，認(rèn)為人民幣升值幅度過(guò)低。人民幣匯率是否嚴(yán)重偏離，需要進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述

人民幣均衡匯率實(shí)證研究的方法主要有基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型和一般均衡框架下的單方程協(xié)整模型。一般而言，利用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型來(lái)研究人民幣均衡匯率，外國(guó)學(xué)者的研究結(jié)論是人民幣被嚴(yán)重低估(Frankel,2004；Goldstein,2004)，而中國(guó)學(xué)者的研究結(jié)論則是人民幣沒(méi)有被低估或輕度低估(俞喬，1998、2000；李亞新，2002；唐國(guó)興和徐劍剛，2003)。張曉樸(2001)、王志強(qiáng)(2004)則認(rèn)為，基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型由于沒(méi)有考慮由基本經(jīng)濟(jì)要素變化引起的均衡匯率變化，高估了匯率錯(cuò)位程度。中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，基本經(jīng)濟(jì)要素變化尤為劇烈，忽略基本經(jīng)濟(jì)要素變化對(duì)均衡匯率的影響會(huì)得出嚴(yán)重錯(cuò)誤的結(jié)論。

2000年以后，我國(guó)學(xué)者一般用單方程協(xié)整模型來(lái)研究人民幣均衡匯率。主要包括ERER方法(張曉樸，2000、2001；林伯強(qiáng)，2002；張斌，2003；王維國(guó)和黃萬(wàn)陽(yáng)，2005)和BEER方法(張曉樸，2001；張志超，2001)對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行研究。其中，張曉樸(2001)利用1978-1999年的年度數(shù)據(jù)，用貿(mào)易條件、開(kāi)放度、政府支出占GDP的比重來(lái)解釋實(shí)際匯率的變化，利用解釋變量的長(zhǎng)期均衡值，估計(jì)了此期間中國(guó)年度均衡實(shí)際匯率(ERER)，利用1984年1季度至1999年4季度的季度數(shù)據(jù)估計(jì)了中國(guó)行為均衡匯率(BEER)。王維國(guó)、黃萬(wàn)陽(yáng)(2005)利用1980-2003年的年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了人民幣均衡匯率模型，用貿(mào)易條件、政府支出、全要素生產(chǎn)率、開(kāi)放度來(lái)解釋中國(guó)實(shí)際匯率的變化。

然而，以Montiel的理論模型作為選擇實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)要素的主要依據(jù)，運(yùn)用1980-2006年間相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)以構(gòu)建人民幣均衡匯率的單方程實(shí)證模型，處理基本要素解釋變量的代理變量，并對(duì)模型的誤差進(jìn)行修正，可以有效地反映人民幣實(shí)際均衡匯率水平。

三、模型的設(shè)定與變量選擇

根據(jù)Montiel模型的分析思路，綜合發(fā)展中國(guó)家的均衡實(shí)際匯率實(shí)證研究的成果和經(jīng)驗(yàn)，從供給、需求和外部平衡等幾個(gè)個(gè)方面出發(fā)，影響人民幣均衡實(shí)際匯率的實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)變量選定有以下三個(gè)。

（一）勞動(dòng)生產(chǎn)率

根據(jù)Montiel理論，作為供給方面因素的勞動(dòng)生產(chǎn)率是影響均衡實(shí)際匯率的最重要的長(zhǎng)期基本經(jīng)濟(jì)要素。一般來(lái)說(shuō)，技術(shù)進(jìn)步首先會(huì)使貿(mào)易品部門(mén)、技術(shù)部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高， 同時(shí)引起該部門(mén)工資水平提高，很快非貿(mào)易品部門(mén)的工資水平也相應(yīng)增長(zhǎng)，工資的提高導(dǎo)致貿(mào)易品與非貿(mào)易品部門(mén)價(jià)格的提高，根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的實(shí)際匯率會(huì)出現(xiàn)升值。此外，貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高將增強(qiáng)該國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，出口需求增加，最終經(jīng)常項(xiàng)目順差，導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，以維持外部經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡。

（二）貨幣供給

根據(jù)Edards、Elbadawi的發(fā)展中國(guó)家模型，從需求方面的因素來(lái)看，實(shí)際貨幣供給的增加刺激國(guó)內(nèi)總需求，總需求的擴(kuò)大進(jìn)而帶來(lái)國(guó)民收入的增加，從而導(dǎo)致進(jìn)口需求增加，貿(mào)易狀況惡化，只有實(shí)際匯率貶值才能維持外部均衡。

（三）貿(mào)易條件

外部商業(yè)環(huán)境因素中最重要的變量是貿(mào)易條件。從長(zhǎng)期來(lái)看，若一國(guó)貿(mào)易條件改善，其經(jīng)常項(xiàng)目收支隨之改善，這將要求實(shí)際匯率升值以維持經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期均衡；反之，當(dāng)貿(mào)易條件惡化時(shí)，將通過(guò)實(shí)際匯率的貶值來(lái)維持外部經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡。

（四）人民幣均衡匯率實(shí)證方程的構(gòu)建

通過(guò)以上對(duì)實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)變量的選擇，可以將人民幣均衡實(shí)際匯率的實(shí)證方程構(gòu)建如下：

REER=f[PROD(-),RM₂(+),TOT(-)]

其中，REER是以實(shí)際有效匯率指數(shù)衡量的均衡實(shí)際匯率；PROD為勞動(dòng)生產(chǎn)率；RM₂為實(shí)際貨幣供給量；TOT為貿(mào)易條件,括號(hào)內(nèi)的符號(hào)是一階偏導(dǎo)數(shù)的符號(hào)。匯率函數(shù) 對(duì)實(shí)際貨幣供給量RM2的一階導(dǎo)數(shù)為正時(shí)，說(shuō)明當(dāng)實(shí)際貨幣供給增加時(shí)均衡實(shí)際匯率上升，人民幣貶值；對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率PROD及貿(mào)易條件TOT的一階導(dǎo)數(shù)為負(fù)時(shí)，說(shuō)明當(dāng)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高或貿(mào)易條件改善時(shí)均衡實(shí)際匯率下降，人民幣升值。

四、模型的實(shí)證分析與檢驗(yàn)

根據(jù)行為均衡實(shí)際匯率模型(REER模型)，在確定了決定均衡實(shí)際匯率的基本經(jīng)濟(jì)要素變量后，可以直接估計(jì)實(shí)際匯率和這些基本要素變量之間的關(guān)系。具體方法是通過(guò)應(yīng)用協(xié)整技術(shù)來(lái)檢驗(yàn)實(shí)際匯率與基本要素之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的存在性，如果協(xié)整關(guān)系存在，根據(jù)格蘭杰定理，就一定存在著描述現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際匯率由短期波動(dòng)向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的誤差修正模型，最后可以通過(guò)計(jì)算基本經(jīng)濟(jì)要素的長(zhǎng)期均衡值來(lái)求解均衡實(shí)際匯率。

（一）數(shù)據(jù)的來(lái)源、整理

考慮有關(guān)影響實(shí)際均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素，有幾點(diǎn)需要說(shuō)明：第一、根據(jù)國(guó)際上分析均衡實(shí)際匯率的通行做法，以通過(guò)貿(mào)易額加權(quán)的實(shí)際有效匯率指標(biāo)作為計(jì)算人民幣均衡實(shí)際匯率的代理變量。第二、考慮到我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率在世界上的相對(duì)變化，對(duì)我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的估算采用的是相對(duì)變化指標(biāo)，即我國(guó)人均GDP與經(jīng)過(guò)官方名義匯率轉(zhuǎn)換的美國(guó)人均GDP之比。第三、為避免貿(mào)易條件出現(xiàn)負(fù)數(shù)帶來(lái)的計(jì)量誤差，對(duì)貿(mào)易條件指標(biāo)的選擇，選用的是收入貿(mào)易條件，即：TOT=(P_X×Q_X/P_M×Q_M))其中，(P_X×Q_X)為出口收入指數(shù)，(P_M×Q_M)為進(jìn)口收入指數(shù)。第四、對(duì)中國(guó)實(shí)際貨幣供給量指標(biāo)也是采用相對(duì)數(shù)形式，其計(jì)算公式為：RM₂＝M₂×（1-CPI）/GDP其中，RM₂為相對(duì)數(shù)形式的中國(guó)實(shí)際貨幣供給量，M₂是名義廣義貨幣供給量，CPI是中國(guó)環(huán)比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，GDP為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及美國(guó)勞工部和美國(guó)人口統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

由于Elbadawi模型和BEER模型要求實(shí)證方程采用對(duì)數(shù)線(xiàn)性模式，LNREER、LNPROD、LNRM2、LNTOT分別表示實(shí)際有效匯率指數(shù)、勞動(dòng)生產(chǎn)率、實(shí)際貨幣供給和貿(mào)易條件的對(duì)數(shù)值。

（二）單位根檢驗(yàn)

為消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在的不平穩(wěn)性造成偽回歸，必須對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定其是否滿(mǎn)足進(jìn)行協(xié)整分析的前提。采用ADF單位根檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性，其檢驗(yàn)結(jié)果表明(見(jiàn)表1)：LNREER、LNPROD、LNRM2、LNTOT的ADF統(tǒng)計(jì)量都大于臨界值，沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)，屬

注：（1）檢驗(yàn)形式中的c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，k表示滯后階數(shù)；（2）滯后期k的選擇標(biāo)準(zhǔn)是以AIC和SC值最小為準(zhǔn)則；（3）△表示變量序列的一階差分。

于不平穩(wěn)變量序列；而通過(guò)一階差分后的序列，即△LNREER、△LNPROD、△LNRM2、△LNTOT，其ADF統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，是一階單整序列，差分序列是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)單位根檢驗(yàn)，可以知道原對(duì)數(shù)時(shí)間序列是不平穩(wěn)時(shí)間序列，必須進(jìn)行協(xié)整分析，以確定恰當(dāng)?shù)膮R率估計(jì)方程。運(yùn)用Johansen極大似然估計(jì)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

注：**表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)。

結(jié)果顯示：在5%的顯著水平下，跡統(tǒng)計(jì)量(似然比統(tǒng)計(jì)量)的值LR=102.9024>47.21，LR=36.22843>29.68，可以判斷存在兩個(gè)協(xié)整方程；在1%的顯著水平下，LR=102.9024>54.46，LR=36.22843>35.65，同樣存在兩個(gè)協(xié)整方程，其中，標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程為：

LNREER=3.175-0.139LNPROD+0.505LNRM₂-4.858LNTOT(1)

(0.35634)(0.31471)(0.64485)

協(xié)整方程(1)表明人民幣實(shí)際有效匯率與基本經(jīng)濟(jì)要素之間不僅存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而且這些基本經(jīng)濟(jì)要素對(duì)實(shí)際有效匯率的影響方向與理論模型中的定性分析是一致的：勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和貿(mào)易條件的改善會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，實(shí)際貨幣供給的增加會(huì)使人民幣貶值。從各變量對(duì)實(shí)際匯率的影響程度來(lái)看，貿(mào)易條件對(duì)實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期彈性系數(shù)為-4.858，影響力最強(qiáng)，其次是實(shí)際貨幣供給，對(duì)實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期彈性系數(shù)為0.505，勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期彈性系數(shù)為-0.139。

（四）誤差修正模型

向量誤差修正模型是建立在協(xié)整基礎(chǔ)上的有約束的向量自回歸模型，約束非平穩(wěn)的內(nèi)生變量的變動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)滿(mǎn)足它們的協(xié)整關(guān)系，但允許有短期波動(dòng)，它要求每個(gè)內(nèi)生變量對(duì)自身和其他內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)以及用協(xié)整關(guān)系表示的誤差修正項(xiàng)的滯后項(xiàng)作回歸，體現(xiàn)了內(nèi)生變量由短期波動(dòng)向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的動(dòng)態(tài)過(guò)程。以上述變量的協(xié)整檢驗(yàn)為基礎(chǔ)，對(duì)人民幣實(shí)際匯率進(jìn)行誤差修正模型檢驗(yàn)，由于變量的樣本范圍有限，在檢驗(yàn)過(guò)程中只取一階滯后期，其估計(jì)結(jié)果如下：

Е(LNREER)=0.035×(LNREER(-1)-2.755×LNPROD(-1)+2.075×LNRM₂(-1)+2.657×LNTOT(-1)-14.681)-0.119×Δ(LNREER(-1))+0.719×△(LNPROD(-1))-0.542△(LNRM₂(-1))+0.420×△(LNTOT(-1))-0.044(2)

方程(2)提供了如下信息：首先，模型中的內(nèi)嵌協(xié)整方程反了長(zhǎng)期均衡關(guān)系對(duì)短期波動(dòng)的約束機(jī)制；其次，實(shí)際貨幣供給和貿(mào)易條件對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率存在著一定的影響，且影響方向與長(zhǎng)期是一致的，從系數(shù)值來(lái)看影響力并不大；最后，短期內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響力較強(qiáng)，但影響方向與長(zhǎng)期并不一致，這說(shuō)明了勞動(dòng)生產(chǎn)率在長(zhǎng)期中的重要性。

五、基本結(jié)論及建議

通過(guò)對(duì)1980-2006年相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，人民幣均衡實(shí)際匯率與勞動(dòng)生產(chǎn)率、實(shí)際貨幣供給、貿(mào)易條件之間存在協(xié)整關(guān)系，因此可以認(rèn)為，2005年我國(guó)匯率制度的改革是正確的，至今，人民幣相對(duì)美元已升值8％左右，目前仍存在一定的升值空間，從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)外開(kāi)放程度不斷加大，以及我國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提升，今后我國(guó)人民幣匯率還需進(jìn)一步調(diào)整。因此，當(dāng)前比較迫切的任務(wù)在于通過(guò)前一階段人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整，進(jìn)一步推進(jìn)匯率機(jī)制彈性化改革，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，形成以市場(chǎng)均衡匯率為基礎(chǔ)的彈性匯率機(jī)制，富有彈性的匯率制度能減輕升值的壓力，并將有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：石樹(shù)文）