●馬光遠(yuǎn)

作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，資深律師。學(xué)術(shù)旨趣主要在資本市場、上市公司收購和公共政策，特別關(guān)注中國的轉(zhuǎn)型和法治變遷。作為中國律師，執(zhí)業(yè)領(lǐng)域主要在上市公司收購、反壟斷、公司治理和證券訴訟等方面

制度和土壤只是前提，成敗的關(guān)鍵則在于管理層的理念和決心。退市制度能否保障創(chuàng)業(yè)板健康運(yùn)行的關(guān)鍵在于是否被不折不扣地執(zhí)行

上市公司退市機(jī)制作為證券市場機(jī)制設(shè)計(jì)的重要組成部分，通過淘汰劣質(zhì)公司，施加外部壓力，對上市公司提高績效和完善公司治理具有極為顯著的激勵(lì)約束效應(yīng)，因而為各大證券市場所青睞。中國資本市場建立伊始，就借鑒他國之實(shí)踐，在制度層面建立了上市公司的退市機(jī)制，然而，因?yàn)橹T多的復(fù)雜因素，符合退市條件而真正被退市的上市公司寥寥無幾，使得退市機(jī)制成為中國資本市場最不成功的制度之一。

早在1994年，中國第一部《公司法》就規(guī)定了退市制度，在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假等欺詐行為，或者其連續(xù)三年虧損的情況下，應(yīng)當(dāng)終止上市。但在上市指標(biāo)奇缺，“殼資源”價(jià)格不菲的情況下，這樣的原則規(guī)定顯然只是公司治理系統(tǒng)中的“稻草人”，甚至連微弱的恫嚇作用都難得一見。直至2001年，中國資本市場10周年的時(shí)候，才出現(xiàn)了第一家真正退市的上市公司（PT水仙），利益博弈之艱難，可見一斑。到2008年，上交所累計(jì)退市的上市公司21家，深交所退市23家，18年來，總共只有44家上市公司被退市。占1600多家上市公司的比例不到3%，和美國證券市場每年10%左右的退市比例相比，基本屬于形同虛設(shè)。

退市制度在主板市場的失敗，意味著在上市公司的外部治理機(jī)制上廢掉了最重要的武功之一，加之一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)市場的長期萎靡，而這兩項(xiàng)制度設(shè)計(jì)歷來被視為資本市場的兩大利器。很顯然，這是導(dǎo)致中國公司治理失靈的重要制度根源。管理層數(shù)年來雖然屢屢痛下決心推動(dòng)退市機(jī)制的實(shí)施，然而，主板市場的諸多先天不足和復(fù)雜的利益博弈，往往無功而返，收效甚微。

因此，當(dāng)3月31日發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》和深交所5月8日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》都高調(diào)規(guī)定了公司退市制度時(shí)，其用意不僅僅在強(qiáng)調(diào)和強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板自身的風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)，管理層的意圖顯然在于將創(chuàng)業(yè)板作為完善資本市場退市制度的最佳跳板，從理念和制度實(shí)施上為退市機(jī)制的重生殺出一條血路。

我們看到，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)大于主板企業(yè)的特點(diǎn)，而在深交所的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》征求意見稿中，除了主板規(guī)定的退市條件之外，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板自身的特點(diǎn)，增加了三種退市情形：上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見或無法表示意見；上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表顯示凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí)；創(chuàng)業(yè)板公司股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬股。這三種情況，基本借鑒了納斯達(dá)克等市場的退市規(guī)定，首次將股票的交易狀況列為退市的條件之一。

特別值得稱道的是，在退市的程序上，實(shí)行了“直通車”和“快速程序”?！爸蓖ㄜ嚒币馕吨鴦?chuàng)業(yè)板公司終止上市后將直接退市，而不再像主板一樣要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；而“快速程序”指對未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告和中期報(bào)告的公司，最快退市時(shí)間從主板的六個(gè)月縮短為三個(gè)月；對凈資產(chǎn)為負(fù)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定或拒絕表示意見的審計(jì)報(bào)告的，暫停上市后根據(jù)中期報(bào)告的情況來決定是否退市。從而通過加快退市的進(jìn)程，在程序上壓縮了可能對退市公司進(jìn)行非理性炒作的空間。

考慮到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)都是中小企業(yè)，大多屬于民間資本，利益關(guān)系簡單，這種資本的“稟賦”決定了退市機(jī)制在創(chuàng)業(yè)板存活的可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板。當(dāng)然，制度和土壤只是前提，成敗的關(guān)鍵則在于管理層的理念和決心。退市制度能否保障創(chuàng)業(yè)板健康運(yùn)行的關(guān)鍵在于是否被不折不扣地執(zhí)行。因此，我們希望在創(chuàng)業(yè)板開啟伊始，管理層就能夠?qū)⑼耸兄贫日嬲鋵?shí)，不再打退市的白條。這樣，才能保證退市制度在創(chuàng)業(yè)板的機(jī)制上發(fā)揮其威力，不重蹈在主板的覆轍。