劉曉忠

一旦中石油的投石問路能迎來境內(nèi)美元債對非金融機構全面開閘，則對中國企業(yè)意味深長

2008年5月，中國境內(nèi)美元債告別了由金融機構獨攬的局面，迎來新主人——5月11日，中石油集團在全國銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模為10億美元的三年期中期票據(jù)，發(fā)行利率以6個月Libor（倫敦同業(yè)拆放利率）為基準，加100個基點的上浮幅度，所獲美元資金用以支持中石油集團的海外項目。這是中國首只由非金融企業(yè)發(fā)行的外幣計價債券。

根據(jù)中石油披露的發(fā)行計劃書，本次發(fā)行境內(nèi)美元中期票據(jù)的注冊金額為30億美元，計劃首期發(fā)行規(guī)模10美元，發(fā)行期限3年。其余注冊額度將依據(jù)資金使用安排及市場情況分期發(fā)行。2010年3月底，30億美元注冊額度全部發(fā)行完畢。

好的開始是成功的一半。對于尋求在海外拓疆擴土的中國企業(yè)，以及手捧外匯懷揣心思的創(chuàng)匯者，境內(nèi)美元債版圖的擴展無疑為他們提供了更市場化、更國際化的投、融資平臺。同樣，對于仍披星戴月地奔跑于市場化改革考場的中國金融市場，乃至中國外匯管理體系來講，境內(nèi)美元債市場為其提供了“特區(qū)式”的試驗基地。

開閘的寓意

境內(nèi)美元債，通俗地講就是發(fā)債機構在境內(nèi)發(fā)行的以美元計價的外幣債券。中國境內(nèi)美元債在起始于2002年7月8日，當時原國家計委、中國人民銀行和國家外管局等部門為防止境內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)償還外債困難，把債務風險轉移給銀行和財政，并影響到國家外債安全，聯(lián)合下發(fā)了《國有和國有控股企業(yè)外債風險管理及結構調(diào)整指導意見》，允許資信較好，且具備一定條件的國有大中型企業(yè)，在境內(nèi)向商業(yè)銀行等金融機構發(fā)行外幣債券，以優(yōu)化外債結構，縮小對外風險敞口。之后一年，國開行首開境內(nèi)美元債發(fā)行的先河——當時國開行發(fā)行5億境內(nèi)美元債，以調(diào)整國有企業(yè)的外債結構。

此后，中國進出口銀行等境內(nèi)外金融機構也相繼在境內(nèi)發(fā)行了大量美元債。中央國債登記結算公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2009年3月底，美元債托管量為52.3億美元。

中石油此次成功發(fā)行意味著境內(nèi)美元債市場的發(fā)行主體多元化。筆者認為，有關部門選擇在這個時刻開閘境內(nèi)美元企業(yè)債品種，其寓意耐人尋味。

新世紀以來，中國企業(yè)海外擴展的勢頭日益迅猛、規(guī)模越來越大，特別是全球金融危機爆發(fā)以來，中國急需的海外資產(chǎn)的價格驟降，為中國企業(yè)的海外擴展提供了有利的客觀環(huán)境。然而，現(xiàn)行的外匯管理體制和對外投資制度對中國企業(yè)“走出去”造成了融資成本高、風險管控空間小、審批程序繁瑣、時間成本高等問題，客觀上制約了中國企業(yè)的海外發(fā)展。

企業(yè)要“走出去”投資或購買資源，首先必須向國家發(fā)改委等管理部門提交相關申請資料，審批通過后，企業(yè)需要籌借人民幣資金或利用自有資金從央行或商業(yè)銀行匯兌成所需要的外幣。這意味著企業(yè)不僅要通過借款或發(fā)行人民幣債券籌備資金，而且兌換外匯的通道僅限于央行和商業(yè)銀行一個通道。

海外商機瞬息萬變，而國家有關部門的審批流程少則數(shù)日、多則數(shù)月。若企業(yè)提前籌資等待審批，那么企業(yè)就需要支付額外的融資成本；若待審批后再啟動籌資流程，到一切齊備之時，投資項目恐怕已經(jīng)成為明日黃花。

接著，企業(yè)獲得外幣的程序又帶來了利率和匯率兩方面風險。央行的利率管制使得人民幣金融產(chǎn)品的利差水平相對于外幣較高，通過籌集人民幣購買外匯實際上給企業(yè)帶來相對較高的融資成本。并且，企業(yè)用匯期間還不得不面對匯率風險。

近年來，央行放松管制，積極引導境內(nèi)金融機構開發(fā)外匯掉期業(yè)務，但目前的掉期品種只涉及匯率，而沒有把本外幣利率納入其中，確切地說是一種非完整性掉期外匯工具。正源于此，國內(nèi)企業(yè)不得不選擇在國際金融市場上對沖風險，但由于缺乏國際金融市場的交易經(jīng)驗，近來大型國企的交易失敗已慘不忍睹。

從創(chuàng)匯一方來講，由于缺乏外匯投資渠道，加之人民幣升值預期，境內(nèi)的企業(yè)和居民普遍缺乏持匯意愿。盡管自2007年以來，央行推進的強制結售匯向意愿結售匯轉型，但這更多的是政府的一廂情愿。外匯交易平臺缺失和外匯投、融資工具匱乏，客觀上制約了外匯資產(chǎn)在市場上互通有無。

一旦中石油的投石問路能迎來境內(nèi)美元債對非金融機構全面開閘，則對中國企業(yè)意味深長。幣種錯配風險、利率成本問題可望得以有效解決。企業(yè)在發(fā)行境內(nèi)美元債之后，通過簡單的貨幣工具就可以鎖定風險，降低了企業(yè)風險管控的難度。

境內(nèi)美元債還給私人部門提供了一個有效的外匯投融資渠道，有利于藏匯于民的有效推進，并能避免外匯匯兌風險過度集中在央行的局面。

亟待海納百川

境內(nèi)美元債雖已潛行六載，但依然處于零星試點之中。當前國內(nèi)投資機構對國際金融市場的研究實力不足，許多投資者對于外幣債券的風險管理還處于茫然階段。如何趨利避害地發(fā)展境內(nèi)美元債市場？

無疑，相比人民幣債券，投資美元債需要承受更加復雜的風險。其中，顯而易見的是匯率風險和流動性風險。由于美元債的利率是以Libor為基準上浮的，而我們目前還不具備有效管控Libor風險的能力，也就是說，美元債的投資者必須面對一種全新的利率風險，這與人民幣債券的利率風險完全不同。

隨著境內(nèi)美元債的發(fā)展，迫切需要有關部門鼓勵創(chuàng)新，開發(fā)掉期、互換等風險對沖工具。對于大部分境內(nèi)投資者而言，美元債是個新東西，除大型金融機構之外，其他投資者沒有涉獵。投資主體的單一，導致了風險偏好的單一，這在客觀上制約了市場的有效發(fā)展。顯然，放松外匯市場投資準入門檻，漸進實行資本項目可自由兌換，允許非金融機構和具備實力的個人投資者進入境內(nèi)美元債市場將有利于完善市場定價、提高市場活躍度。

當前境內(nèi)美元債不論是在品種上還是在規(guī)模上仍然不足。截至2009年3月，境內(nèi)美元債的托管額為52.3億美元，而且是清一色的金融債。量小、品種單一、投資主體的單一必然傷害境內(nèi)美元債的流動性，容易引發(fā)流動性危機。

因此，我們應該逐步走出金融機構和大型央企包攬境內(nèi)美元債發(fā)行的局面，引入更多發(fā)行主體，發(fā)行不同利率、不同風險等級的債券，為不同風險偏好的投資者提供更豐富的投資選擇。

另外，監(jiān)管部門應盡快推出針對外幣債券的信息披露制度，并加強投資者教育，金融機構也要努力開發(fā)出完備的風險管控制度。如此，境內(nèi)外幣債券市場才能健康發(fā)展。