董事會雜志課題組

及時、有效的年報信息披露可以讓投資者了解公司的資產(chǎn)運營情況、治理結(jié)構(gòu)的完善程度等影響公司價值創(chuàng)造能力的主要方面，幫助投資者識別和發(fā)掘公司的真實價值。正如美國證券交易委員會(SEC)前主席Levitt(1998)所說的那樣，“高質(zhì)量的信息是健康市場的血液，沒有它，市場流動性將會干涸，公平有效率的市場也不復(fù)存在”。而及時了解投資者對市場和上市公司的信息需求對于維護(hù)資本市場的公平和效率具有重要的現(xiàn)實意義。

時至今日，信息技術(shù)日新月異、經(jīng)濟(jì)全球化日益加深，中國上市公司的信息環(huán)境、制度環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境和外部風(fēng)險已經(jīng)發(fā)生了深刻改變，投資者的構(gòu)成和信息需求也發(fā)生了很大變化。我們分別對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的年報信息需求進(jìn)行了調(diào)查。

個人投資者也稱普通投資者，由于資金和專業(yè)能力的限制，使得個人投資者獲取有效信息的途徑和渠道較為單一，公司年報成為個人投資者的主要信息來源。此外，個人投資者多為獲取短期收益的投資者，他們對年報信息的需求和決策變量有別于機(jī)構(gòu)投資者。中國的資本市場發(fā)展了20年，個人投資者的投資理念和投資分析能力已經(jīng)有了長足的進(jìn)步，但與境外發(fā)達(dá)資本市場相比，中國的個人投資者存在人數(shù)眾多、層次復(fù)雜、短期行為嚴(yán)重的特點，因而在信息上處于劣勢。從維護(hù)市場公平的角度出發(fā)，改善年報信息披露應(yīng)以這些信息弱勢群體為主要對象，因此有必要首先對新形勢下年報信息的主要需求者——個人投資者展開調(diào)查研究。

目前，國際上對機(jī)構(gòu)投資者還沒有形成一個統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的界定。一般來說，機(jī)構(gòu)投資者是指專門投資證券業(yè)并積極管理證券投資組合的金融中介結(jié)構(gòu)，主要包括主要有保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是規(guī)模化、專業(yè)化運作，在獲取、整理和分析信息方面具有優(yōu)勢，對投資信息的需求更為理性和獨立。為了反映不同資本市場環(huán)境下信息需求的變化，我們分別對國內(nèi)市場和香港市場的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了調(diào)查。

香港是大多數(shù)中國企業(yè)走向國際資本市場的第一步選擇，也是當(dāng)前情況下境外投資者接觸中國資產(chǎn)的最便捷途徑，因此香港金融市場上的專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見，不僅能夠反映國際市場對中國公司資產(chǎn)的質(zhì)量評價，而且在行業(yè)預(yù)測、財務(wù)分析、公司治理各方面有相對更為精確和主流的看法。

個人投資者年報需求調(diào)查

對中國股票市場而言，2007年和2008年是兩個非常特殊的年份。從2007年10月的6124點到2008年末2000點以下，股市跌幅達(dá)78%。這段時間的非理性繁榮和泡沫的迅速破裂，為調(diào)查和分析年報受眾的需求提供了一個很好的時間窗口。原因主要有三個方面：一是個人投資者者甚眾，樣本容易獲得；二是多數(shù)投資者損失慘重，他們對自己投資行為可能會進(jìn)行理性反思，比較容易獲得高質(zhì)量的調(diào)查反饋；三是市場低迷的時候活躍投資者有較強(qiáng)動機(jī)閱讀年報，以尋找被市場低估的股票。課題組采用了問卷調(diào)查的方法收集數(shù)據(jù)。填寫調(diào)查問卷的個人投資者中，約70%是活躍投資者，20%為非活躍投資者。活躍投資者的問卷主要通過證券公司向其客戶發(fā)放，回收比例高達(dá)70%以上；非活躍投資者的問卷主要通過偶遇樣本發(fā)放，隨機(jī)選擇容易接觸的個體作為調(diào)查對象，并注意到了被調(diào)查者的受教育程度，鎖定的人群為具有大學(xué)教育程度、能夠理解年報信息的人群。為了了解個人投資者對年報信息披露的具體要求和反應(yīng)程度，我們在問卷中涉及了年報信息依賴度、市場指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)、公司治理指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)與社會環(huán)境指標(biāo)。

個人投資者決策獨立性較強(qiáng)

調(diào)查結(jié)果顯示，個人投資者獨立決策的比例較高，約75%的被調(diào)查者“自己分析決定”，其中有20%的投資者同時借助股票分析師和專業(yè)投資顧問的推薦，僅僅依靠親戚朋友提供內(nèi)幕消息的投資者只占7%。在被調(diào)查者中，認(rèn)為年報對投資決策比較重要的占36%，評價為重要的占30%，認(rèn)為完全不重要的占11%。

監(jiān)事會報告最不受重視

對于年報信息披露的主要內(nèi)容，根據(jù)每一項信息披露內(nèi)容在投資決策中的相對重要性（重要程度用相應(yīng)的數(shù)值表示:1.完全不重要; 2.不太重要;3.重要;4.比較重要;5.非常重要），投資者對年報內(nèi)容的評價如圖所示：

個人投資者最關(guān)注經(jīng)營風(fēng)險

67%的被調(diào)查者回答對年報信息披露中關(guān)于公司經(jīng)營存在的問題、風(fēng)險提示及風(fēng)險對策最感興趣，對主營業(yè)務(wù)情況、資產(chǎn)、利潤和現(xiàn)金流量構(gòu)成情況最感興趣的投資者均為61%，而只有14%的投資者對客戶和供應(yīng)商的情況感興趣，對公司治理內(nèi)容感興趣的投資者比例也不高，約為20%。有62%的被調(diào)查者認(rèn)為應(yīng)改善年報中關(guān)于主營業(yè)務(wù)的情況，認(rèn)為應(yīng)披露更多關(guān)于公司經(jīng)營存在的問題、風(fēng)險提示及風(fēng)險對策的投資者占63%。關(guān)于資產(chǎn)、利潤和現(xiàn)金流量構(gòu)成情況和公司未來經(jīng)營計劃和發(fā)展戰(zhàn)略兩個方面的信息披露，超過50%的被調(diào)查者認(rèn)為應(yīng)該加以完善。除了強(qiáng)制披露的內(nèi)容以外，67%的投資者認(rèn)為風(fēng)險預(yù)測方面的自愿披露對自己的決策最有用，超過50%的被調(diào)查者認(rèn)為市場和同業(yè)競爭分析以及公司發(fā)展戰(zhàn)略對形成有效決策有幫助。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者年報需求調(diào)查

對國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的問卷調(diào)查涉及基金公司、券商、投資公司和投資咨詢公司等機(jī)構(gòu)。調(diào)查顯示，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對年報信息的依賴程度較高，50%的受調(diào)查者認(rèn)為其投資決策受到公司年報的影響程度較大，認(rèn)為影響程度很大的占31%，影響程度一般的占19%（如下圖所示）。

以福田汽車的公司年報為調(diào)查對象，機(jī)構(gòu)投資者對年報信息披露內(nèi)容的偏好分為：

1. 公司經(jīng)營存在的問題、風(fēng)險提示及風(fēng)險對策 （68.7%）

2. 公司未來經(jīng)營計劃和發(fā)展戰(zhàn)略 （68.7%）

3. 主營業(yè)務(wù)情況 （62.5%）

4. 資產(chǎn)、利潤和現(xiàn)金流量構(gòu)成情況 （62.5%）

5. 公司經(jīng)營優(yōu)勢及競爭力情況 （62.5%）

調(diào)查表明，與個人投資者類似，機(jī)構(gòu)投資者對風(fēng)險和不確定方面的信息興趣程度很高，這反映了投資者的風(fēng)險意識與2008年股票市場大幅波動有關(guān)。在受調(diào)查的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中，有43.5%的投資者認(rèn)為年報需要進(jìn)一步細(xì)化公司經(jīng)營存在的問題、風(fēng)險提示及風(fēng)險對策以及公司經(jīng)營優(yōu)勢及競爭力情況。31.2%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為年報需要改善公司未來經(jīng)營計劃和發(fā)展戰(zhàn)略方面的信息披露。

香港機(jī)構(gòu)投資者年報需求調(diào)查

盡管QFII和CEPA的補(bǔ)充協(xié)議落實以來，內(nèi)地和香港市場之間的信息溝通得到了極大促進(jìn)，某種程度上，香港市場已經(jīng)成為與內(nèi)地市場聯(lián)動最為密切的成熟資本市場，然而現(xiàn)有研究顯示，依然缺乏兩地市場存在長期協(xié)整關(guān)系的證據(jù)?，F(xiàn)階段中國資本賬戶尚未對外開放的前提下，A股和H股之間的價值差異和變動差異，除了短期市場資金效果之外，一定程度反映了內(nèi)地市場和國際市場對公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況以及發(fā)展前景的評價差別。

這種評價差別，對境外投資者而言，更多建立在對相同的市場信號的不同解讀重點上。年度報表是企業(yè)信息披露最重要與核心的環(huán)節(jié)。本次問卷調(diào)查涉及香港市場最為活躍的幾家跨國機(jī)構(gòu)投資者，散發(fā)問卷的對象為專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資分析師和風(fēng)險管理分析師。調(diào)查顯示，受調(diào)查的香港金融機(jī)構(gòu)分析員當(dāng)中，認(rèn)為年報信息對中國公司股票投資決策非常重要的占17%，比較重要的占50%，重要的占25%，只有8%認(rèn)為不太重要。這表明香港投資者較重視年報，一方面顯示出境外投資者對信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的重視，另一方面也說明他們對國內(nèi)企業(yè)信息獲取渠道的相對有限。

監(jiān)事會報告的受重視程度最低

問卷調(diào)查分析顯示，在企業(yè)年報的各部分信息當(dāng)中，接受調(diào)查的香港機(jī)構(gòu)投資者重視的順序是：會計財務(wù)數(shù)據(jù)，股本變動和股東情況，董事、監(jiān)事和高管人員變動，董事會報告和監(jiān)事會報告。其中財務(wù)數(shù)據(jù)的重要度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年報其余部分，這說明香港投資者非常重視企業(yè)的實際財務(wù)狀況，也傾向于年報的這部分最能真實和高效地反映經(jīng)營情況。值得注意的是，董事會和監(jiān)事會報告的重要度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他部分，說明香港機(jī)構(gòu)投資者對中國企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)和職能水平尚未足夠信任。

長期因素和宏觀因素最受重視

在市場因素、經(jīng)濟(jì)因素、公司經(jīng)營因素當(dāng)中，最為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的是財務(wù)狀況、行業(yè)前景與宏觀形勢。與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相比，香港機(jī)構(gòu)投資者對長期因素和宏觀因素更為重視，這符合中國市場作為全球最有活力的新興市場的定位。對公司經(jīng)營狀況信息，財務(wù)健康，風(fēng)險控制和公司治理水平這些決定資產(chǎn)長期質(zhì)量的穩(wěn)健因素，都被放在逐步上升的重視地位，而國內(nèi)投資者比較熱衷的短線題材，境外投資者的反應(yīng)比較謹(jǐn)慎。

對利率變動的反應(yīng)沒有我們預(yù)期中強(qiáng)烈，一定程度反映了中國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全有效地建立，這與2007年抑制性的升息政策并沒有取得預(yù)期效果的市場實踐也是一致的。同時企業(yè)聲譽(yù)并未顯示出得到應(yīng)有的重視，反映了中國市場法制與輿論監(jiān)督某種程度的缺位，相信經(jīng)過2008年的毒奶粉風(fēng)波，市場會對企業(yè)商譽(yù)與誠信度建立新的反饋。

偏好市場和同業(yè)競爭方面的自愿性披露

境外市場對自愿信息披露非常關(guān)注。在最發(fā)達(dá)的美國資本市場， FASB（財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會）于2000年成立了 《企業(yè)報告研究計劃》 自愿披露工作小組,關(guān)注并研究了八大行業(yè)中大公司自愿披露的狀況。 工作小組在2000年4月發(fā)表了一份題為 《改進(jìn)企業(yè)報告—— 強(qiáng)化自愿披露的審視》 的研究報告,主要探討在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下,不同行業(yè)的企業(yè)在其財務(wù)報告中自愿披露的信息,主要包括使用者特別關(guān)注的非財務(wù)信息,并提供了一套企業(yè)自愿披露信息的框架。在歐洲，普華永道會計師事務(wù)所1998年對82家瑞士公司的調(diào)查顯示，80％的經(jīng)理人員認(rèn)為，自愿性披露能夠提高投資者對經(jīng)理人員的信賴程度，65％的經(jīng)理人員認(rèn)為，增加自愿性披露有助于在資本市場上獲得更多資本和提高股東價值。

在香港，有學(xué)者對在香港聯(lián)合交易所上市的中國H股公司的自愿性披露行為進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示：與香港本地公司相比，H股公司作為大陸的“窗口公司”，為了樹立大陸公司在國際資本市場上的良好形象，而自愿披露更多的信息。本次調(diào)查問卷顯示，香港機(jī)構(gòu)投資者對于自愿信息披露內(nèi)容的偏好順序為：

1.市場和同業(yè)競爭分析 （92.3%）

2.風(fēng)險預(yù)測 （76.9%）

3.公司發(fā)展戰(zhàn)略 （53.8%）

4.表外業(yè)務(wù) （38.4%）

5.內(nèi)部控制 （15.4%）

調(diào)查結(jié)果表明，香港機(jī)構(gòu)投資者對自愿信息披露的需求，與對強(qiáng)制性信息披露部分的要求，有一致的方面，也有互補(bǔ)之處。重視行業(yè)前景和同業(yè)競爭，是兩者的共同之處，投資者希望自愿披露部分有更深入的補(bǔ)充。同時，非財務(wù)信息在自愿披露部分得到了更多的重視，投資者希望了解風(fēng)險預(yù)測、公司的發(fā)展戰(zhàn)略這些長期性因素。對2008年影響贏利指標(biāo)相當(dāng)大的表外業(yè)務(wù)部分，我們意外地發(fā)現(xiàn)調(diào)查結(jié)果沒有達(dá)到我們預(yù)期的重視程度，說明了機(jī)構(gòu)投資者對公司業(yè)務(wù)和收益構(gòu)成的理性態(tài)度，這也是境外機(jī)構(gòu)投資者傾向于對中國市場進(jìn)行長期投資和價值投資的一種暗示。

結(jié)語

調(diào)查結(jié)果表明，隨著中國資本市場信息披露機(jī)制的日趨完善，投資者對中國上市公司年報重要性的評價有所提高，年報對投資決策的影響程度較高；投資者偏好財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營方面的信息；投資者需要公司提供更多前瞻性的信息，如風(fēng)險預(yù)測和發(fā)展戰(zhàn)略方面的自愿披露，這可能與全球經(jīng)濟(jì)衰退、資本市場波動很大相關(guān)；投資者對公司經(jīng)營優(yōu)勢及競爭力方面的信息披露也有很高需求；投資者對公司治理方面的信息需求不高，這與上市公司年報相關(guān)內(nèi)容的披露流于形式有關(guān)，同時也反映出國內(nèi)投資者對公司治理與公司價值之間關(guān)系的認(rèn)識還遠(yuǎn)未達(dá)成廣泛共識。

總之，信息披露的內(nèi)容和時機(jī)不但受到法律法規(guī)的監(jiān)管和規(guī)范，也受到投資者的信息需求、公司規(guī)模和盈利能力以及市場其他因素的影響，披露的程度是資本市場參與各方在一定信息環(huán)境下互相博弈的結(jié)果。