股利分配過程實(shí)際上是公司各利益相關(guān)者之間的利益分配與利益均衡過程。要理解上市公司不分紅的深層原因，有必要從公司治理的角度探討股利的產(chǎn)生、作用及影響因素。

股利分配行為在很大程度上是對公司治理問題的一種反應(yīng)。從某種意義上講，公司治理是外部投資者保護(hù)其利益免受公司內(nèi)部人侵占的一種機(jī)制。由于信息不對稱與利益的不完全一致，管理層和大股東等“內(nèi)部人”可能會通過在職消費(fèi)、過度投資、資源轉(zhuǎn)移等形式，犧牲外部投資者的利益，以最大化自身效用。

毫無疑問，上市公司不分紅的利益最大受損者就是中小股東。一方面，當(dāng)公司的控制權(quán)掌握在經(jīng)理人手中時(shí)，由于管理者所控制的現(xiàn)金流量決定了控制權(quán)收益，所以，管理者傾向于低股利政策，甚至不發(fā)放股利，以最大限度地控制現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化；另一方面，當(dāng)大股東獲得公司的控制權(quán)時(shí)，公司大股東與小股東的利益目標(biāo)產(chǎn)生差異和沖突，此時(shí)，公司突出的代理問題由管理者侵占股東利益轉(zhuǎn)化為大股東侵占外部小股東利益問題，這時(shí)，大股東們更傾向于保留控制自由現(xiàn)金流，采用和前述管理者侵占股東利益相同的方式侵占小股東的利益。分紅政策可以看作是在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，外部股東對內(nèi)部控制人的一種監(jiān)督政策。

我國企業(yè)的公司制改革是1995年隨著現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)工作而逐步推開的，至今，國有大中型企業(yè)的公司化改造，產(chǎn)權(quán)制度改革，產(chǎn)權(quán)多元化，法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范，形成有效制衡機(jī)制等方面都取得了一定進(jìn)展。但是上市公司的公司治理還存在諸多不完善的問題，公司治理者擁有相當(dāng)大的控制權(quán)，中小股東的利益難以得到保障，造成這種結(jié)果有多方面的原因，主要有：

國有股東主體缺失：我國國有企業(yè)改組上市一般有兩種形式，即整體改組和分拆上市。對于整體改組上市的上市公司，國有股權(quán)由國有資產(chǎn)管理局或財(cái)政部門，或政府成立的投資控股公司或控股公司為代表行使。這種國有股的股東代表本身存在嚴(yán)重的代理問題，對公司的治理者缺乏監(jiān)督治理動機(jī)。

國有股比例較高：一直處于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)國有股一直處于控股地位，關(guān)系到個(gè)人切身利益的社會公眾股所占比例低，分散程度高，其監(jiān)督成本高，因此沒有足夠的能力影響公司決策。

上市公司董事會的監(jiān)督制衡作用較弱：首先董事會中內(nèi)部董事所占比例高，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠；其次，獨(dú)立董事基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性；另外，監(jiān)事會形同虛設(shè)，監(jiān)事會成員無法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。

綜上所述，小股東的利益保護(hù)必須歸依于公司有效的治理結(jié)構(gòu)來制約大股東和經(jīng)營者，具體做法應(yīng)該包括：建立上市公司有效的內(nèi)控機(jī)制，強(qiáng)化控制股東和經(jīng)營者對中小股東承擔(dān)的誠信義務(wù)；完善董事會的獨(dú)立性，使董事會切實(shí)負(fù)起監(jiān)督和制約經(jīng)營者的責(zé)任；建立職業(yè)經(jīng)理階層、完善經(jīng)理市場，廢除企業(yè)經(jīng)理行政任命制度，引入競爭，為股東選擇合適的代理人創(chuàng)造良好的外部條件。