李曉明 趙墉一

摘要創(chuàng)投私募行業(yè)在美歐等國已有數(shù)十年的發(fā)展歷史,期間他們?yōu)楦鞣N創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展壯大以及美國的產(chǎn)業(yè)整合做出了巨大貢獻。反觀中國,中國的創(chuàng)投私募行業(yè)尚屬起步階段,力量薄弱,投資理念不成熟。因此,在次貸危機沖擊整個經(jīng)濟體系之背景下,探求中國創(chuàng)投私募行業(yè)的發(fā)展狀況,尋找其背后之機理并提出可行之建議便至關重要,而這即本文之研究目的。

關鍵詞中國創(chuàng)投私募華爾街危機

中圖分類號:F832文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)05-115-02

華爾街危機還會持續(xù)多久?美國經(jīng)濟會否重現(xiàn)30年代的大蕭條?中國經(jīng)濟會受到什么樣的影響?經(jīng)濟環(huán)境的惡化對中國VC/PE領域有什么樣的影響?這些問題已經(jīng)無可避免地擺到了投資者的眼前,以至于網(wǎng)上已經(jīng)傳出國內外投資領域已進入冬季,中國VC/PE領域已經(jīng)進入行業(yè)洗牌。是否進入冬季尚不得而知,因為對于投資已經(jīng)完成或接近完成正準備退出的機構而言誠然是進入了冬季。但與此同時,在傳統(tǒng)融資渠道大幅收縮,以及基于宏觀經(jīng)濟下滑從而中小企業(yè)組織經(jīng)營日益困難的背景下,VC/PE在企業(yè)融資以及介入企業(yè)進行組織、業(yè)務重組等方面可大有作為。誠然,中國VC/PE領域近期風險與機遇并存,但是考慮到中國融資體系目前在中小企業(yè)層面仍存在漏洞,且中國產(chǎn)業(yè)整合的驅動力量薄弱等因素,我們認為中國VC/PE產(chǎn)業(yè)正處于初創(chuàng)期,因此,前景廣闊。

一、現(xiàn)狀分析

融資方面:據(jù)Thomson Reuters 和美國風險投資協(xié)會(National Venture Capital Association,NVCA)公布的數(shù)據(jù)顯示,美國本年第一、二季度新募集基金數(shù)量分別為70和71,相交去年一、二季度的84、83分別下降20%和16.9%。從歐盟方面看,據(jù)歐盟風險投資協(xié)會(European Venture Capital Association,EVCA)公布的數(shù)據(jù)顯示,歐盟區(qū)域今年第一季度較去年同期新募集基金數(shù)量下降近50%。此外,據(jù)ChinaVenture 公布的數(shù)據(jù)顯示,今年第二季度,中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權投資市場募集完成基金數(shù)量為24支,環(huán)比增加71.4%,募資數(shù)量呈大幅增加態(tài)勢;募資規(guī)模為30.08億美元,環(huán)比減少17.1%。本季度,平均單支基金規(guī)模較小,僅為1.25億美元,環(huán)比減少51.6%。

投資方面:據(jù)PricewaterhouseCoopers (PwC) 和NVCA公布的數(shù)據(jù)顯示08年第二季度美國市場交易數(shù)量為990件,交易金額為$74億,基本與第一季度的977件和$75億持平。歐盟方面,據(jù)EVCA公布的數(shù)據(jù)顯示其投資數(shù)量下降了近30%。國內方面,據(jù)ChinaVenture 公布的數(shù)據(jù)顯示今年第二季度,中國創(chuàng)投市場披露投資案例82起,環(huán)比增加12.3%,同比減少32.8%;投資金額為6.76億美元,環(huán)比增加15.5%,同比減少11.4%。而中國私募股權投資市場投資規(guī)模繼續(xù)保持增長態(tài)勢。其中,披露投資案例33起,環(huán)比增長22.2%,投資金額為25.55億美元,環(huán)比增長10.7%,平均單筆投資金額為7742萬美元,環(huán)比減少9.5%。

退出方面:據(jù)Thomson Reuters和NVCA公布的數(shù)據(jù)顯示,今年第一、二季度美國市場并購背景的退出案例數(shù)分別為70和50件,分別下降17%和74%。Ipo 背景的案例數(shù)分別為5件和0件,而去年同期這一數(shù)字分別為18和25件。歐盟方面,退出數(shù)量總體下降約60%。國內方面,據(jù)ChinaVenture 公布的數(shù)據(jù)顯示2008年第二季度中國企業(yè)IPO總體規(guī)模呈現(xiàn)數(shù)量增加,融資金額減少的特點。VC/PE背景企業(yè)IPO規(guī)模呈現(xiàn)出反彈趨勢,IPO數(shù)量和融資金額較上一季度大幅增加。中國IPO企業(yè)總體數(shù)量為56個,環(huán)比增加64.7%,同比增加16.7%;總體融資金額為73.26億美元,環(huán)比減少39.2%,同比減少64.0%。其中,VC/PE背景企業(yè)IPO數(shù)量14個,環(huán)比增加40.0%,同比減少26.3%;融資金額11.72億美元,環(huán)比增加29.0%,同比減少86.9%。而VC/PE背景并購案例僅1起,數(shù)量與上一季度持平。

綜上所述,在歐、美募集基金大幅收縮的同時國內市場卻倍顯繁榮,但這種繁榮的背后是融資金額的大幅下降,這說明雖然數(shù)量在上升但個體實力卻在不斷下降。這一判斷表現(xiàn)在投資領域就是投資數(shù)量和金額的收縮,當然宏觀經(jīng)濟的收縮導致可投資機會的減少也會削弱投資數(shù)量和單筆投資金額,但宏觀經(jīng)濟收縮導致企業(yè)經(jīng)營困難,企業(yè)投資價值開始凸現(xiàn)從而導致投資機會上升會削弱這一因素。最后是退出方面,這可能是國內外VC/PE領域所面臨的最大問題,也成為考驗投資企業(yè)生存能力的重大屏障。全球經(jīng)濟的收縮必然會引起信貸體系的加倍收縮,信貸體系的收縮一則使得并購融資大受限制,從而制約并購市場發(fā)展;二則信貸收縮使得資本市場可用資金量下降,進而使得IPO發(fā)行的成功概率下降;第三,信貸收縮和經(jīng)濟降溫雙重螺旋性緊縮使得資本市場、融資體系乃至于整個經(jīng)濟形勢更加不確定金額是投資風險加大。

二、中國VC/PE的發(fā)展趨勢及對策分析

宏觀經(jīng)濟的下滑固然會使許多企業(yè)投資價值顯現(xiàn),但覆巢之下豈有完卵?本輪周期必然會成就一些企業(yè),使他們成為將來中國VC/PE領域內不可或缺的一部分,但會有更多企業(yè)可能根本等不到本輪周期的結束。

目前中國VC/PE領域面臨三重壓力:全球市場的衰退使得美元基金的募集以及投資機構在境外的退出變得困難;國內經(jīng)濟的回調以及政策面的不明朗使得尋求短期投資或期望短期退出的投資企業(yè)風險加大;國內VC/PE本身所存在的問題。

首先是外部環(huán)境。本次全球經(jīng)濟衰退源于美國的次貸危機,因此要分析清楚本次危機的影響深度及持續(xù)時間,我們有必要對次貸危機的形成機理進行深入探討。

就普通民眾而言,他們?yōu)榱速I房便向銀行申請抵押貸款,銀行在向民眾貸出款項之后為使資產(chǎn)保持流動性便以抵押貸款為擔保進行資產(chǎn)證券化。在一級市場上發(fā)行的以抵押貸款為擔保的債券被各種機構投資者購買之后形成了衍生品市場的基礎資產(chǎn),基礎資產(chǎn)產(chǎn)生之后各機構投資者及金融工程專家便開始發(fā)明各種衍生產(chǎn)品,從而創(chuàng)造出一個衍生產(chǎn)品鏈進而引申出一個衍生產(chǎn)品網(wǎng)絡,并形成市場。

一個鏈條只有在各部分均保持良好運轉時才可以維持,一旦其中一個環(huán)節(jié)崩裂則整個體系就會崩潰。“所幸的事”作為這條鏈條基礎環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)市場在06年左右就開始出現(xiàn)問題,從而以交易為主要目的的借款者出現(xiàn)還款困難,進而銀行壞賬增加。抵押貸款出現(xiàn)問題首先使危機延伸到資產(chǎn)證券化后的債券市場,而債券市場出現(xiàn)問題后會使危機傳導到以此為基礎資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品上,進而擴展到整個衍生產(chǎn)品市場,形成系統(tǒng)性金融危機。

再看銀行,抵押貸款出現(xiàn)虧損以及衍生產(chǎn)品市場的損失使得銀行資本充足率不斷下降,這要求銀行收縮貸款、尋求注資以補充資本金。同時,出于對風險的考慮銀行也會收縮信貸。如果大多數(shù)銀行都開始收縮信貸的話,那就會形成一個系統(tǒng)性的信貸收縮,而這才是對經(jīng)濟體系最致命的。系統(tǒng)性的信貸收縮必然使生產(chǎn)和消費同時收縮。而對于消費對整個GDP的貢獻率超過70%且居民的消費絕大多數(shù)靠信貸維持的美國經(jīng)濟體系而言這種沖擊是很深遠的,所以才有了美聯(lián)儲向金融市場巨額注資,并且繞過金融體系直接向大型企業(yè)放貸。但這種注資是否能夠避免美國信貸體系的過度收縮從而將金融危機傳導到實體經(jīng)濟體系呢?可能會有作用,但是金融機構乘機擴張可能會大大削弱其效力。不論怎樣,美國的金融危機向實體經(jīng)濟領域擴展已成為事實,只不過尚屬起步階段。而鑒于歐洲對美國經(jīng)濟體系的過度依賴,其實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟已經(jīng)收到了雙重打擊。與此有點區(qū)別的是,亞洲的金融體系目前所受沖擊尚為有限,但實體經(jīng)濟已經(jīng)感受到了寒意。所以從全球來看,衰退早已形成,目前的問題只存在與影響深度與持續(xù)時間方面。實體經(jīng)濟與金融體系相比對各種沖擊的敏感性較差但滯后影響也更長。因此,今后3~5年內歐美經(jīng)濟體不會有大的起色。

再來看國內。中國經(jīng)濟總體而言是投資與出口雙螺旋推動的,消費貢獻有限。而出口與投資則是互相依存的。投資擴張迫使出口擴張,出口擴張又帶動投資擴張。只要這一雙螺旋不破裂中國經(jīng)濟就會持續(xù)擴張。但就目前而言,這一螺旋已經(jīng)破裂。

中國從2004年開始控制宏觀經(jīng)濟增速,但一直是保持微調式的結構性控制,事實證明這一措施并沒有使宏觀經(jīng)濟降溫,相反卻越走越快。因此,在2007年通貨膨脹失控之后政府開始采用更加嚴厲的政策措施擠壓投資、控制出口、打壓房市。不幸的是,在國內開始嚴控經(jīng)濟增長,各種嚴厲措施不斷出臺之時又遇到次帶危機導致的全球經(jīng)濟收縮。因此,在內外雙重收縮前提下,投資、出口雙螺旋必然迅速破裂,而中國經(jīng)濟的衰退也不可避免。中國經(jīng)濟的下調與全球經(jīng)濟的衰退同時構成了中國VC/PE領域的外部環(huán)境。

最后來談談國內VC/PE本身的特點。全球經(jīng)濟的衰退使得國際債券市場、資本市場巨幅下調,而這一背景使得投資機構美元基金的募集以及在國際資本市場的退出變得日益困難,從而使原有的“兩頭在外”的籌資、退出模式不可持續(xù),進而人民幣基金的募集以及在境內資本市場的退出變得更具可行性。但與美元基金不同的是,人民幣基金很少有機構投資者參與,絕大多數(shù)資金來源于富裕的個人及在經(jīng)濟擴張階段積累了不少財富的企業(yè),他們的共同特點是投資理念尚不成熟,短期心里較強,對基金管理機構的干預也更頻繁。這種資金來源的短期性決定了投資機構在選擇投資階段時也更傾向于后期投資。從而有了VC變成了PE, PE全扎堆在 Pre-IPO,進而引發(fā)Pre-IPO項目投資的日漸白熱化,而對企業(yè)價值的投資則少有關注。因此,投資的短線性決定了投資人對企業(yè)的真正價值重視不夠,僅看其短期的收益性,而這種特性又決定了目前的投資主要靠漲價、靠關系,投資團隊本身的能力到成為次要?？梢哉f目前的行情是特定時期下的一個怪胎,這種怪胎必然會在宏觀經(jīng)濟周期調整之際不斷完善、修正,因而近兩三年行業(yè)內的清洗便不可避免,但留下的基金或管理機構便會形成中國VC/PE領域的基本結構。

最后再來談談投資本身。目前內外環(huán)境已經(jīng)要求投資企業(yè)能夠沉下心來尋找價值、創(chuàng)造價值進行價值投資,而不是繼續(xù)秉持賺一把就走的短期心態(tài)。目前,投資已經(jīng)完成并準備退出的企業(yè)以及繼續(xù)傾向于Pre-IPO投資的企業(yè)都必然要面臨宏觀經(jīng)濟下調的深度以及持續(xù)時間的問題,這一則會影響到他們的資金可持續(xù)性另一方面也將影響到他們的投資收益或減少虧損的程度問題。因此這類投資困境會不斷加大。但與此同時,宏觀經(jīng)濟的回調適的許多企業(yè)投資價值開始顯現(xiàn),如果機構投資者可以借在經(jīng)濟調整期間介入企業(yè),對企業(yè)進行重組、再造則當宏觀經(jīng)濟調整結束之后,機構退出之時他們所獲得的股權溢價也必然會非常豐厚。但是這要求投資機構可以耐得下心來與企業(yè)共同成長而非進行短期財務投資。此外,很多企業(yè)會在經(jīng)濟調整周期里死亡也成為投資機構的一大潛在危險源。

總之,目前是高風險與多機會并存的時期,短期財務性投資的可行性不斷下降,而與企業(yè)共同成長的價值發(fā)掘性投資則迎來了其機遇期。也許大多數(shù)新出現(xiàn)的投資機構會伴隨著企業(yè)的消沉而銷聲匿跡,但本輪周期會造就一批本土VC/PE機構,他們將成為將來中國本土VC/PE的主要構成部分。他們的崛起,一則會完善中國的融資體系,成為中小企業(yè)融資的主力;二則會推動中國的產(chǎn)業(yè)整合浪潮,完善產(chǎn)業(yè)結構。因此,創(chuàng)投私募領域將會為我國的經(jīng)濟進步做出巨大貢獻。

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