宋向前

華爾街有一條知名的古訓：“投資是一個時尚的行業(yè)?！比祟愡M入信息化時代使投資人形成了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更大的想象空間并報以極大的投資熱情，對投資組合方法的純熟運用和對投資整體回報率的控制，使眾多投資人對于他們的風險承受能力存在過于樂觀的估計。投資人脫離資產(chǎn)負債表的束縛，對低門檻商業(yè)模式的盲目認可，對技術產(chǎn)業(yè)化和經(jīng)濟效益前景的輕率判斷，使得這些項目大都最終無法通過資本市場的考驗。

然而，在投資這個世界上最為時尚的行業(yè)里，資本與新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結合的速度，從來不會因為失敗的教訓而有所放緩。

近幾年，傳統(tǒng)經(jīng)濟與新經(jīng)濟特征相結合的產(chǎn)業(yè)獲得了投資人的諸多青睞，也形成了投資圈內(nèi)最新發(fā)布的時尚法則之一：關注那些根植于傳統(tǒng)行業(yè)，具有切實可循的盈利模式，同時又通過非傳統(tǒng)手段，對商業(yè)模式進行顛覆性改革，形成高度差異化競爭力的新型現(xiàn)代企業(yè)。

要求切實可循的盈利模式，顯然是這些投資人從TMT行業(yè)投資經(jīng)歷中所汲取的教訓，而對新經(jīng)濟特性的要求，則可理解為投資人在互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)時代投資邏輯的延續(xù)。這條新法則看似少了幾分互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)時代盲目而激進的風格；立足于傳統(tǒng)行業(yè)的新標簽，仿佛讓人們看到了資本追求穩(wěn)定回報和強調(diào)風險控制的理性回歸。

然而，與互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)時代的投資故事相比，這條新的投資邏輯并沒有帶來項目成功率的明顯改善，更大的投資規(guī)模使得投資人目前面臨更為嚴重的投資損失。PPG和ITAT曾經(jīng)給投資界耳目一新的印象，幾近成為新投資法則下的標桿成功案例，然而，最終落得一個無以維系資金鏈，一個在IPO前遭質疑的后果，所謂的新型連鎖商業(yè)強者在最基本的收入和利潤等財務考量標準面前，毫無所謂根植于傳統(tǒng)經(jīng)濟的優(yōu)勢所在；同樣，巴士在線等一些戶外媒體的崛起，吸引了資本瘋狂的進入，同時也推動了行業(yè)的過度發(fā)展，廣告資源和投放渠道競爭的加劇致使企業(yè)經(jīng)營風險放大，分眾、航美和華視之后，新媒體的融資上市之路已舉步維艱。

低門檻的商業(yè)模式創(chuàng)新，在傳統(tǒng)行業(yè)缺乏扎實的歷練和經(jīng)驗積累，是這些打著兼具新經(jīng)濟特點與傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)的共同缺陷；而以巨額融資推動商業(yè)模式復制的發(fā)展模式，更使投資人與企業(yè)家對企業(yè)核心競爭力形成過程的共同曲解。

令人高興的是，每次教訓和失敗總能讓投資人痛定思痛，投資人正以最快的速度顛覆自己的投資邏輯，重新建立立項標準。投資界仿佛走過了一個輪回，正開始把目光重新投向真正意義上的傳統(tǒng)行業(yè)，重新操起他們冷落已久的企業(yè)投資邏輯：這些企業(yè)沒有繁復、標新立異的商業(yè)模式，強調(diào)技術的實用性和產(chǎn)業(yè)化前景，對于資本的依賴遠沒有TMT企業(yè)和PPG們那么嚴重，更重要的是，這些企業(yè)懂得怎樣去做好產(chǎn)業(yè)，而不是更關注怎么進行資本運作并獲得套現(xiàn)資金。

在經(jīng)濟快速成長，消費升級日益加速的中國，傳統(tǒng)行業(yè)的實際需求具備更多讓人安心的上升空間，也存在更多的產(chǎn)業(yè)升級機會，領軍企業(yè)的市場競爭地位更穩(wěn)定和讓人信服。從投資退出的角度來看，在金融市場不景氣時期，傳統(tǒng)項目的供給顯然更符合監(jiān)管機構和二級市場占多數(shù)的風險厭惡投資者的喜好。

（作者系加華偉業(yè)資本董事長、嘉華成長投資企業(yè)（有限合伙）執(zhí)行合伙人）