【摘要】 次貸造成兩房陷入困境，但小小住房貸款如何形成危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)波及全球的金融海嘯?文章通過對(duì)房利美的商業(yè)模式和財(cái)務(wù)結(jié)果的分析，發(fā)現(xiàn)次貸業(yè)務(wù)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)的虧損還僅僅是九牛一毛，其表外種類繁多的可變利益實(shí)體還隱藏著巨大的潛虧。導(dǎo)致房利美陷入困境的不僅僅是次貸本身，按揭貸款的證券化更成為次級(jí)貸款危機(jī)擴(kuò)散和金融海嘯席卷全球的關(guān)鍵性因素。而與此同時(shí)，表外實(shí)體隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，也不得不再一次引起投資者和會(huì)計(jì)界的關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】 次貸危機(jī);房利美;按揭貸款證券化(MBS);表外項(xiàng)目;可變利益實(shí)體(VIE)

引言:次貸何以成危機(jī)

如果以具體事件為標(biāo)志，2007年4月，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司——新世紀(jì)金融(New Century Financial Corp)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，揭開了次貸危機(jī)的序幕;2008年3月，貝爾斯通(Bear Sterns)陷入困境，后被摩根大通銀行收購(gòu);2008年9月，房利美和房地美陷入困境，美國(guó)政府宣布接管;雷曼兄弟面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，美國(guó)政府沒有介入，雷曼兄弟被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù);美國(guó)政府宣布注資850億美元，挽救陷入困境的AIG;次貸危機(jī)由此達(dá)到新的高潮，并在全球范圍內(nèi)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估算的破壞力。媒體因此也用“金融海嘯”來概括本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

次貸危機(jī)的爆發(fā)，各種原因分析的論文、評(píng)論、報(bào)告就紛紛出爐，給出的“診斷”，也不盡相同。本文不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究論文，也不是一紛詳盡的分析報(bào)告，本課題組只是希望選取若干個(gè)典型事件、從幾個(gè)代表性“癥狀”的分析角度，對(duì)次貸危機(jī)給出一個(gè)盡可能忠實(shí)的描述，在此基礎(chǔ)上，分析、討論并嘗試回答一個(gè)簡(jiǎn)單的問題:次貸為何最終演變成一個(gè)殺傷力如此強(qiáng)大的危機(jī)?

正因?yàn)槿绱?，這里首先從次貸入手，通過對(duì)兩房公司的描述(本文主要討論房利美)，厘清究竟什么是次貸;在房利美案例分析中，發(fā)現(xiàn)證券化和表外化是放大次貸風(fēng)險(xiǎn)的第一波。筆者選取的第二個(gè)公司是雷曼兄弟，這也是本次次貸危機(jī)中具有標(biāo)志性事件之一;雷曼兄弟的破產(chǎn)，見仁見智，意見不一，本文嘗試給出一些解釋，當(dāng)然，作者更關(guān)注的是CDO，因?yàn)?，這是從次貸到危機(jī)的第二個(gè)關(guān)鍵步驟:CDO(可以理解為對(duì)次貸證券化的再證券化，詳見雷曼兄弟篇的討論)不僅放大了次貸所可能潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，還大大泛化了風(fēng)險(xiǎn)的波及面，導(dǎo)致大量的銀行、投資基金、乃至個(gè)人投資者成為次貸風(fēng)險(xiǎn)的承受者;AIG是納入討論的第三個(gè)公司，同樣，本文在討論了AIG公司陷入困境的可能原因后，發(fā)現(xiàn)CDS“貢獻(xiàn)”最大。CDS是一種針對(duì)個(gè)體次貸者可能違約而設(shè)計(jì)的一種保險(xiǎn)工具，但很快變成各類對(duì)沖基金套利的手段，它同樣也是導(dǎo)致個(gè)體次貸風(fēng)險(xiǎn)成為殺傷力強(qiáng)勁的全局性危機(jī)的第三層“沖擊波”。在上述三個(gè)公司、三類“金融創(chuàng)新產(chǎn)品”討論分析之上，還要對(duì)本次次貸危機(jī)中備受爭(zhēng)議的“公允價(jià)值會(huì)計(jì)”及其背后的可能原因展開討論，這構(gòu)成本系列論文的第四篇。

筆者相信，如果從次貸何以演變成危機(jī)角度展開，次貸——證券化(表外化)——再證券化(CDO)——濫發(fā)保險(xiǎn)(CDS)，構(gòu)成一個(gè)層層放大、金字塔式的鏈條結(jié)構(gòu)。當(dāng)個(gè)體次貸持有者無法按期支付貸款本息后，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)被層層放大，最終導(dǎo)致社會(huì)層面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這是本文期望給讀者的一個(gè)相對(duì)比較具體的次貸危機(jī)原因分析。Buffet在2002年致股東的信中提出:金融衍生品就是“大規(guī)模殺傷性金融武器”(mass destruction of financial weapons)。次貸危機(jī)是Buffet這一戲言最貼切、也是最昂貴的注腳。

基于對(duì)上述鏈條的分析，發(fā)現(xiàn)金融管制與放松管制是無法回避的話題。導(dǎo)致上述金字塔式金融鏈條盛行，有多個(gè)放松金融管制的法律，其中，1998年廢除銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的Financial Services Modernization Act (Gramm-Leach-Bliley Act)，以及2000年10月通過的、讓金融衍生品期貨脫離美國(guó)證監(jiān)會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管的“Commodity Futures Modernization Act of 2000”，作用最為直接，尤其是后一個(gè)法律，它被認(rèn)為直接導(dǎo)致安然的垮臺(tái)(安然大量從事與能源相關(guān)的衍生品交易且不受監(jiān)管)。沒有第二個(gè)法律的發(fā)布，CDS等產(chǎn)品就不會(huì)被濫用。這讓我們回到一個(gè)傳統(tǒng)話題上來:自由還是管制。

管制，增加了市場(chǎng)創(chuàng)新成本、降低了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，但它同樣也降低了危機(jī)的波及面和“殺傷力”;放松管制、金融自由，毫無疑問，增加了金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性;而流動(dòng)性的提高，又為金融市場(chǎng)創(chuàng)造了更多的機(jī)會(huì)、降低了相應(yīng)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行的成本，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但是，流動(dòng)性增加的一個(gè)負(fù)面影響，就是任何一個(gè)危機(jī)事件都有可能被無限放大，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)層面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。過度管制和過度自由，都不是理想的模式;適度管制、適度自由，讓市場(chǎng)有序且有活力地運(yùn)行，是理想的目標(biāo)。然而，“度”在何處?什么樣的管制才叫“適度”?如何把握?這或許是任何科學(xué)研究都難以給出理想答案的問題。

過猶不及，君子中庸。這是寫完本系列論文的一個(gè)無奈的感想。

2008年9月7日星期日，《華爾街日?qǐng)?bào)》網(wǎng)站在股市閉市后報(bào)道說，美國(guó)政府正計(jì)劃接管陷入困境的房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。該消息公布后，立即引起“兩房”在閉市后交易價(jià)格跳水。9月8日股市一開盤，房利美的股價(jià)就從上周五的收盤價(jià)每股7.04美元，直接跌至每股1.91美元，當(dāng)日收盤價(jià)為0.73美元，市值損失接近90%;另一家公司房地美的狀況也差不多，收盤價(jià)從9月5日的5.10美元跌至0.88美元，市值損失超過80%。美國(guó)媒體所稱的金融海嘯，就此拉開帷幕。

兩房究竟是什么公司?它們?cè)诖钨J危機(jī)中的角色如何?它們陷入困境的原因是什么?等等問題，是全面了解美國(guó)本次次貸危機(jī)的關(guān)鍵點(diǎn)所在。對(duì)這些問題的嘗試性回答，構(gòu)成本文的主要內(nèi)容。由于房利美和房地美的業(yè)務(wù)模式完全一致，它們所面臨的問題也不存在實(shí)質(zhì)性差異，因此，本文的討論，主要限于房利美公司。

一、房利美:政府職能市場(chǎng)化的“杰作”

(一)房利美的成立

房利美(Fannie Mae)，其全稱是“美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)”(Federal National Mortgage Association)，一般也縮寫為FNMA。

20世紀(jì)30年代的美國(guó)危機(jī)中，羅斯?！靶抡贝胧┲唬闶亲尵诱哂衅湮?。基于這一目的，為了支持住房抵押貸款市場(chǎng)發(fā)展，并為抵押市場(chǎng)提供足夠流動(dòng)性，1938年，美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)起設(shè)立了房利美。房利美的主要職能就是購(gòu)買商業(yè)銀行的住房抵押貸款，提高抵押市場(chǎng)的流動(dòng)性，讓商業(yè)銀行可以繼續(xù)發(fā)放更多的住房抵押貸款，以便購(gòu)買者能夠更方便、更容易地取得住房抵押貸款，最終促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”的目標(biāo)。

借助獨(dú)有的政府背景，房利美很快就在美國(guó)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中取得絕對(duì)的壟斷地位。1968年，美國(guó)國(guó)會(huì)將房利美改組成一個(gè)股東持股的公司。與此同時(shí)，為了終止房利美的絕對(duì)壟斷地位，以便在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)能夠形成競(jìng)爭(zhēng)的格局，1970年，國(guó)會(huì)特許設(shè)立了另一家私人持股公司，即房地美(Freddie Mac)。

(二)房利美的商業(yè)模式

按照美國(guó)政府的要求，兩房不能在一級(jí)按揭市場(chǎng)上對(duì)客戶借款，而只能在二級(jí)按揭貸款市場(chǎng)上運(yùn)作，通過以下兩種主要方式為一級(jí)按揭市場(chǎng)提供資金，增強(qiáng)流動(dòng)性。一是從商業(yè)銀行、存貸協(xié)會(huì)等貸款提供者手中購(gòu)買按揭貸款并持有這些按揭貸款的投資組合，同時(shí)在國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)中發(fā)行債務(wù)產(chǎn)品以補(bǔ)充其資金;二是為貸款提供者的貸款包進(jìn)行按揭貸款證券化(MBS， Mortgage-backed securities)，形成更具有流動(dòng)性的資產(chǎn)，在公開市場(chǎng)上轉(zhuǎn)賣給投資者，從而為一級(jí)按揭市場(chǎng)的放貸者提供資金，提高住房按揭市場(chǎng)的流動(dòng)性，推動(dòng)美國(guó)住房市場(chǎng)的發(fā)展。這些構(gòu)成了兩房業(yè)務(wù)的最核心部分。

從2004年到2008年，兩房持有或證券化的按揭貸款約占市場(chǎng)總額的30%左右，其中自身持有約4%。房利美規(guī)模略大，截至2008年底，其市場(chǎng)份額約為20%。

表1:兩房市場(chǎng)份額

(三)房利美的三大業(yè)務(wù)部門及其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

按照交易方式和收入來源的不同，房利美的業(yè)務(wù)可以分為三個(gè)部分:單戶信貸擔(dān)保(Single-Family Credit Guaranty)，即對(duì)單戶家庭按揭進(jìn)行證券化時(shí)提供擔(dān)保并從中賺取擔(dān)保費(fèi);住房和社區(qū)發(fā)展(Housing and Community Development Business)，其收入來源主要包括對(duì)多戶家庭按揭證券化和投資組合中的多戶家庭按揭貸款的擔(dān)保費(fèi)、多戶家庭按揭貸款信托管理費(fèi)和信貸增強(qiáng)費(fèi)用;資本市場(chǎng)部(Capital Markets Group)，主要從事投資按揭貸款、按揭貸款相關(guān)證券以及其他投資，從發(fā)行的債務(wù)和擁有的按揭資產(chǎn)中賺取利差。

從Fannie Mae的年報(bào)中可見，2006年-2008年，其不斷擴(kuò)大的損失主要來自于單戶信貸擔(dān)保和資本市場(chǎng)部這兩個(gè)部門。分部經(jīng)營(yíng)情況詳見表2:

二.次貸、MBS與VIE

在美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)上，發(fā)放住房抵押貸款的機(jī)構(gòu)很多，包括很多自有資本有限的貸款公司①。為了最大限度地規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，兩房為它們所收購(gòu)及證券化的抵押貸款，設(shè)定了一系列相對(duì)比較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。例如房利美開發(fā)的承銷系統(tǒng)(Desktop UnderwriterR)、信貸風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)(Risk ProfilerR)等，以及一系列的按揭貸款指引，包括要求貸款提供商具有一定的債務(wù)收入比等條件，以及進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估程序等。符合這些標(biāo)準(zhǔn)的貸款，稱為合格貸款(conforming loan)，包括標(biāo)準(zhǔn)合格貸款以及有所松動(dòng)的Alt-A貸款;不符合兩房標(biāo)準(zhǔn)指引的，就是不合格貸款(non-conforming loan)，它既包括金額超出貸款指引限額的貸款(jumbo loan)，也包括對(duì)信用評(píng)分低于安全標(biāo)準(zhǔn)的借款人發(fā)放的貸款，這部分就是通常所說的次級(jí)貸款(subprime loan)。

按照相關(guān)文獻(xiàn)介紹，克林頓政府不斷向兩房施加壓力，要求它們能夠惠及到中低收入的借款人;同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)上的大型抵押貸款公司也在游說兩房，要求他們放寬購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)，以便貸款公司可以向次級(jí)貸款人發(fā)放抵押貸款;兩房的股東也要求采取更激進(jìn)的政策，以獲取更多的利潤(rùn)。房利美的董事長(zhǎng)兼CEO曾說:“房利美自1990年以來通過減少償付要求，以及擴(kuò)大了數(shù)百萬美國(guó)家庭的住房權(quán)。但大量借款人的信用仍在我們的承銷系統(tǒng)要求之下，以至于不得不在次級(jí)貸款市場(chǎng)上承擔(dān)過高的按揭利率?！?999年7月，美國(guó)住房與城市發(fā)展部(The department of Housing and Urban Development， HUD)要求:截至2001年，中低收入借款人的貸款應(yīng)占到兩房投資組合的50%，同時(shí)對(duì)兩房使用的自動(dòng)承銷系統(tǒng)是否存在種族歧視進(jìn)行調(diào)查。迫于壓力，房利美再次放松了貸款質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，以使更多人可負(fù)擔(dān)起住房按揭貸款②。多重壓力之下，加上此后美國(guó)政府多次頒布刺激住房市場(chǎng)、放松金融管制等政策，導(dǎo)致兩房的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度不斷加大。

由表3可見，從2004年至2008年，房利美購(gòu)買及擔(dān)保的不合格貸款在逐年上升，而次貸危機(jī)爆發(fā)的2007、2008年，不合格貸款與損失準(zhǔn)備更呈幾何級(jí)數(shù)激增。2008年，不合格貸款達(dá)1 192億元，其中表內(nèi)204億元。從2007年開始，隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷走低，2008年貸款嚴(yán)重違約率達(dá)2.42%，相比2007年的0.98%上升1.44%;房利美計(jì)提的單戶按揭貸款損失準(zhǔn)備已基本覆蓋其表內(nèi)的所有不合格貸款，但由于高額的表外按揭貸款，相對(duì)2.42%的嚴(yán)重違約率，計(jì)提比例仍處于較低水平。

如上所述，房利美在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)了住房抵押貸款(其中包括相當(dāng)比重的次級(jí)貸款)后，它不能直接持有，靠收取最終借款人定期支付的抵押貸款本息作為主要收入來源。因?yàn)椋@樣做會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流入速度太慢，房利美自身也會(huì)陷入流動(dòng)性不足的境地。它需要將抵押貸款賣出去，盡快回籠現(xiàn)金，以購(gòu)買更多的住房抵押貸款。為了將手中大量的住房抵押貸款更好地賣出去，產(chǎn)品的流動(dòng)性就是一種必然的選擇，這也就是證券化的由來。具體而言，房利美將手中所持有的一定數(shù)量的住房抵押貸款(比如，10萬戶)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)單獨(dú)設(shè)立的VIE(Variable Interest Entity)或 SPE(Special Purpose Entity)，該VIE將這10萬戶住房抵押貸款打包，以該抵押貸款上定期現(xiàn)金流入為依據(jù)，發(fā)行證券，稱為MBS (Mortgage-backed Securities)。該VIE負(fù)責(zé)這一批住房抵押貸款的管理(包括定期本息的收取)，同時(shí)，它作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的法律實(shí)體，相對(duì)隔離了與房利美公司之間的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上保障了該批MBS持有者的利益。

當(dāng)房利美與它為了發(fā)行MBS所成立的VIE之間相對(duì)獨(dú)立之后，是否要將與VIE相關(guān)的負(fù)債納入房利美的報(bào)表內(nèi)，就成為會(huì)計(jì)上廣受爭(zhēng)議的“表外項(xiàng)目”。

將單個(gè)家庭的房地產(chǎn)抵押貸款(包括部分次級(jí)貸款)證券化，在有效地分散了單個(gè)貸款者、特別是次級(jí)貸款者不能定期還款風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將這種信用風(fēng)險(xiǎn)泛化到與之相關(guān)聯(lián)的證券(MBS)上來。如果住房抵押貸款人違約比率極低，證券化將極大地提高了MBS的流動(dòng)性，就是一種有效的創(chuàng)新;當(dāng)住房抵押貸款違約比率提高、特別是在較短的時(shí)期里以倍數(shù)方式提高，那么，這些抵押貸款所支持的證券，總體上是沒有價(jià)值的。

2000年美國(guó)科技股泡沫破滅后，為刺激內(nèi)需，美國(guó)一方面不斷降低利率，另一方面美元不斷貶值。在寬松貨幣政策刺激下，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，房?jī)r(jià)持續(xù)高漲。在房?jī)r(jià)不斷上漲的前提下，貸款的房屋擁有人資產(chǎn)增值率高于負(fù)債利率，甚至可以憑借房屋取得循環(huán)貸款，成為其收入的來源。此時(shí)，貸款違約率相對(duì)處于很低的水平，不合格貸款以及所支持證券的風(fēng)險(xiǎn)得以掩蓋，并且，由于其高收益，成為金融市場(chǎng)熱捧的寵兒。

從2007年開始，隨著聯(lián)邦利率的不斷上升和經(jīng)濟(jì)下滑，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的違約率開始上升。美國(guó)住房貸款違約率自2007年開始飆升，兩年的時(shí)間內(nèi)綜合違約率翻了近三倍。圖1

房?jī)r(jià)劇烈下挫、違約率瘋狂飆升，房利美所購(gòu)買及擔(dān)保的不合格貸款大幅減值，其投資業(yè)務(wù)和MBS業(yè)務(wù)雙雙遭受重創(chuàng)，虧損無可彌補(bǔ)，房利美財(cái)務(wù)指標(biāo)陷入低谷。

然而，雪上加霜的是房利美的大量VIE的存在。按照房利美公司的年報(bào)，這些VIE主要分為以下三類:

1.證券信托:包括交換和組合貸款證券化交易。作為發(fā)行人、主服務(wù)方、受托人和擔(dān)保人，房利美可從每一個(gè)信托中賺取手續(xù)費(fèi)。房利美也可能購(gòu)買或持有這些信托機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的證券，但房利美MBS的主要購(gòu)買者是獨(dú)立第三方，因此并不反映在它的合并報(bào)表中。結(jié)構(gòu)化證券化交易是從設(shè)計(jì)和發(fā)行結(jié)構(gòu)化按揭證券中賺取手續(xù)費(fèi)，與交換和組合貸款證券化交易類似。房利美Mega主要進(jìn)行單級(jí)證券發(fā)行，REMIC、SMBS同時(shí)參與單級(jí)和多級(jí)證券發(fā)行。

2.限制性的合伙投資:主要指對(duì)LIHTC(low-income housing tax credit)的合伙投資。

3.其他VIE:主要進(jìn)行喪失抵押贖回權(quán)的資產(chǎn)的管理和銷售。

這些種類繁多的可變利益實(shí)體，最主要就是以按揭貸款支持證券信托(MBS Trust)的形式存在。如前文所述，房利美在從一級(jí)抵押貸款商手中收購(gòu)了抵押貸款(包括 “次級(jí)貸款”)后，并非自己一直持有并收取利息，而是將大部分進(jìn)行證券化，形成MBS，再出售給各種類型的投資人。這類業(yè)務(wù)形成了我國(guó)資本市場(chǎng)一度熱捧的“資產(chǎn)證券化”③。在MBS業(yè)務(wù)中，一類主要業(yè)務(wù)就是借款互惠信貸交易”(lender swap transaction，LST)。借款互惠信貸交易，指房利美在收到一級(jí)按揭市場(chǎng)上的借款人打包的貸款池后，成立一個(gè)信托實(shí)體持有這些按揭貸款，對(duì)這些按揭貸款進(jìn)行證券化，并將其證券化的產(chǎn)品(Fannie Mae MBS)返還一級(jí)按揭市場(chǎng)上的借款人。

這些持有按揭貸款的信托實(shí)體與房利美的資產(chǎn)相互分離，每一個(gè)信托代表一個(gè)不可分割的利益實(shí)體。房利美對(duì)每一個(gè)信托進(jìn)行擔(dān)保，并代表信托將每月作為支持的按揭貸款的本金和利息收入支付給Fannie Mae MBS持有人，并從這些MBS的利息中保留一部分作為擔(dān)保費(fèi)。

值得關(guān)注的是:對(duì)于房利美MBS的持有人來說，設(shè)立VIE，割裂VIE與房利美之間的風(fēng)險(xiǎn)，主要擔(dān)心的是當(dāng)房利美出現(xiàn)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)困難、甚至破產(chǎn)時(shí)，這些VIE上的利益不受影響，從而，房利美MBS的價(jià)值能夠得到有效保障。但是，房利美MBS的持有人需要房利美做出一定程度或一定方式的擔(dān)保，當(dāng)MBS的價(jià)值嚴(yán)重下跌時(shí)，房利美并不能因此免去相應(yīng)的義務(wù)。按照MBS的契約規(guī)定，在貸款違約達(dá)到一定的程度時(shí)，房利美需要回購(gòu)這些貸款。2008年，房利美購(gòu)入45億違約貸款，購(gòu)入時(shí)發(fā)生損失21億美元。房利美2008年年報(bào)說明，因?yàn)閾?dān)保所帶來的最大風(fēng)險(xiǎn)敞口損失可能達(dá)到2.3萬億美元(第169頁(yè))。

截至2008年底，F(xiàn)annie Mae未納入合并報(bào)表的VIE及QSPE高達(dá)36萬億美元，其中按揭支持證券30萬億美元;納入了合并的VIE僅696億元，其中MBS信托638億元。

表4房利美未納入合并的VIE和QSPE數(shù)量單位:百萬美元

2008年7月7日，雷曼兄弟發(fā)布報(bào)告稱，由于一項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS140)的實(shí)施，兩房要將表現(xiàn)欠佳的按揭貸款資產(chǎn)重新轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，由此將面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性不足問題，可能被迫籌資750億美元。這份報(bào)告的披露，摧毀了市場(chǎng)對(duì)兩房的信心，投資者開始大幅拋售兩家公司的股票，短短一周左右便損失了一半左右的市值(7月10日收盤價(jià)13.2美元，11日房利美股價(jià)最低下探至6.68美元)。傳言成為壓垮房利美的最后一根稻草。

次級(jí)貸款本身，并不必然引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果沒有證券化，次級(jí)貸款的發(fā)展速度、規(guī)模顯然不會(huì)這么快;證券化在提高房產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也大大便利了市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張，當(dāng)然，相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，就不再是一一對(duì)應(yīng)，而是泛化、傳遞給市場(chǎng)上所有MBS的持有者;房利美事例還表明，VIE以及其它類似實(shí)體(SPE，QSPE)的廣泛應(yīng)用，導(dǎo)致包括房利美在內(nèi)的公司財(cái)務(wù)報(bào)告，無法合理地反映公司的負(fù)債水準(zhǔn)，這也讓房利美的投資者——推而廣之將是資本市場(chǎng)的所有投資者——無法及時(shí)了解所投資公司真實(shí)的負(fù)債水平和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而放大了市場(chǎng)景氣時(shí)的投機(jī)行為和市場(chǎng)衰退時(shí)的恐慌行為?！?/p>

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