【摘要】 控制權(quán)收益的存在使控股股東有強烈的愿望去獲取控制權(quán)，以獲取控制權(quán)私人收益。制度因素是決定控制權(quán)私人收益的關(guān)鍵因素?？毓晒蓶|的利益侵占還與監(jiān)督強度、持股期限、侵占程度、懲罰力度和貼現(xiàn)因子等因素密切相關(guān)。本文對控股股東掠奪行為的動機及影響因素做了理論分析，以期尋求限制或減輕控股股東對中小股東的掠奪行為的途徑，保護中小股東的利益。

【關(guān)鍵詞】 控股股東;控制權(quán)收益;制度;利益侵占

1932年，Berle and Means 提出了“所有權(quán)與控制權(quán)分離”命題，指出管理者與分散的股東之間存在嚴重的利益沖突。不少學(xué)者從所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題出發(fā)，認為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易引起小股東的“搭便車”問題，使得對管理者的監(jiān)督變得很困難。他們認為，在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東有監(jiān)督控制管理者的激勵和能力，可以借助于內(nèi)部監(jiān)督和外部接管等方式約束管理者，降低管理者與股東之間的代理沖突，即集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有監(jiān)督控制效應(yīng)。但最近的一些研究文獻則表明，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易產(chǎn)生侵權(quán)效應(yīng)，股權(quán)的過度集中使大股東能通過多種方式以犧牲小股東的利益來獲取控制權(quán)利益，引起大股東與小股東之間的利益沖突;當涉及公司大股東轉(zhuǎn)讓控制權(quán)時，購買者是以獲得控制來抽取控制的私有利益，而不是監(jiān)督和提高公司績效時，無效率的控制就會產(chǎn)生，公司的價值很可能在這種交易中下降，而買者可以把在股票上的損失通過控制產(chǎn)生的私有利益來補償。

在我國上市公司，第一大股東持股比例高，有利于激勵大股東監(jiān)督控制管理者，但大股東控制上市公司經(jīng)常出現(xiàn)大量占用上市公司的資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等行為，從而加劇了控股股東與小股東之間的利益沖突。

一、控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的控股股東動機

Grossman and Hart(1988)等人開創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究，解釋了控股股東的接管動機。他們認為企業(yè)控制權(quán)收益可分解為控制權(quán)的共享收益和私人收益兩部分。新大股東由于改善公司經(jīng)營管理和監(jiān)督所導(dǎo)致的公司的價值提高稱為共享收益，因為這一價值提高的好處不只有大股東享用，而是由公司所有股東享用;控制權(quán)的私人收益是由擁有控制權(quán)的人直接占有，占有方式主要是利用公司的資產(chǎn)獲取私人收益，如利用內(nèi)幕信息套取利益等。經(jīng)驗證據(jù)表明這兩種收益并不是互相排斥的，通常都在發(fā)揮作用。Shleifer and Vishny (1986)證明了共享收益的存在。首先，公司被接管時，新控股股東通過改組董事會獲得控制權(quán)，高層經(jīng)理人員因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營績效負有直接責任而被新的董事會所解聘，通過委派他們的代表擔任公司董事或經(jīng)理可直接影響管理層決策，決策的利益和財富效應(yīng)搭配產(chǎn)生卓越的管理和監(jiān)督，從而提高公司績效和市場價值，使所有股東都能按照持股比率獲得收益，這種收益稱為控制的共享收益;其次，大股東同樣有動力來消耗公司資源，獨占小股東無法分享的收益，這就是控制權(quán)的私人收益。可見，控制權(quán)收益的存在使控股股東有強烈的愿望去獲取控制權(quán)，以獲取控制權(quán)私人收益。

實證研究為控制權(quán)私人利益的存在提供了支持。Barclay and Holderness(1989)推斷，如果所有股東根據(jù)股權(quán)比例，按比例獲得公司收益，那么大股東就沒有私人收益。但是大股東預(yù)期能通過使用投票權(quán)來獲得小股東無法得到的收益，那么大宗股票應(yīng)該以溢價進行交易，而溢價接近私人收益的現(xiàn)值。Dyck and Zingales (2001)對1990-2000年間39個國家的412項大宗股權(quán)交易溢價情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價水平普遍低于發(fā)展中國家，因為法律限制了大股東獲取私利的能力;相反，在資本市場不發(fā)達的國家(如亞洲國家)由于法律缺乏對大股東侵害行為的限制，加上企業(yè)所有權(quán)高度集中，大股東對小股東侵害程度十分嚴重。Levy(1982)發(fā)現(xiàn)在以色列，溢價水平為45.5%。Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)在意大利米蘭證券交易所交易的擁有較多投票權(quán)的股票轉(zhuǎn)讓溢價高達82%。這表明在這些國家取得控制權(quán)能夠給控制者帶來潛在收益的預(yù)期評價很高。控制權(quán)購買者為獲取控制權(quán)往往愿付相當高的代價，而控制權(quán)轉(zhuǎn)讓者則為失去控制權(quán)要求較高的補償。

二、制度因素與控股股東掠奪行為

控制權(quán)轉(zhuǎn)移中控股股東行為的產(chǎn)生是有一定制度背景的，一般而言，制度包括兩個層面:一是制度環(huán)境，即一系列用來確定生產(chǎn)、交換與分配的政治、社會與法律規(guī)則;二是制度安排，即支配經(jīng)濟單位之間可能競爭方式的具體規(guī)則。就公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而言，與之相關(guān)的經(jīng)濟制度因素主要是產(chǎn)權(quán)制度、公司治理結(jié)構(gòu)、市場制度及中小投資者權(quán)益的保護。我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移控股股東的侵占和掠奪行為均源于我國特有的制度缺陷和治理危機。

以下通過一個簡單的模型，說明制度因素是決定控制權(quán)私人收益高低及控制權(quán)私人收益發(fā)生率的關(guān)鍵因素。假定控股股東的總收益為R，控制權(quán)共享收益為Rn ，私人收益為Rm，則控股股東收益可表示為:

R=Rn+Rm，Rn>0，Rm>0(1)

設(shè)λ為控股股東謀求控制權(quán)私人收益的發(fā)生率，則控制權(quán)收益Rm可進一步表示為:

Rm=λR，λ∈[0，1](2)

控股股東追求自身利益實現(xiàn)的方式取決于Rn 和Rm這兩種收益的單位成本收益率的比較，我們規(guī)定e為控制權(quán)私人收益的單位成本收益率Cm與正常的共享收益的單位成本收益率C n之比，即:

e=Cm/Cn，?墜 e/?墜Cm>0，?墜 e/?墜Cn<0 (3)

由于控制權(quán)私人收益率Cm取決于公司內(nèi)部制度(如公司內(nèi)部治理機制)和外部制度(如外部治理機制、法律對投資者的保護程度)缺陷U，于是

e=e[Cm(U)]，?墜Cm/?墜U>0，?墜e/?墜U>0 (4)

Cm和e都是U的增函數(shù)。

λ=λ(e)=λ{e[Cm(U)]}，?墜λ/?墜e>0 (5)

(4)式和(5)式說明，制度因素是決定單位成本控制權(quán)私人收益率高低及控制權(quán)私人收益發(fā)生率的關(guān)鍵因素。當制度(公司內(nèi)外部治理機制、法律對外小投資者保護程度等)缺陷越大時，單位成本控制權(quán)收益率越大，控制權(quán)私人收益較共享收益越有吸引力，控股股東謀求控制權(quán)收益而侵占小股東利益的動力越強，控制權(quán)私人收益的發(fā)生率λ越高，控股股東的侵占效應(yīng)越明顯;相反，如果制度缺陷較小時，控制權(quán)私人收益將接近于0，λ趨近于0，此時控股股東追求自身利益最大化的理性選擇是股利收入最大化，控股股東將有動力通過投票制度把握公司的經(jīng)營方向，約束公司的高級管理人員行為等，實現(xiàn)公司利潤最大化，并通過剩余索取權(quán)來達到自身收益最大化，在該種情況下，控股股東的出現(xiàn)可以說是公司治理的一種有效機制，控股股東與小股東的利益趨同效應(yīng)越明顯。

另外，上式也同時說明，當制度性缺陷較大時，單位成本的控制權(quán)私人收益越高，控制權(quán)私人收益的誘惑會使收購者愿意采取高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持對公司的控制，從而獲得控制權(quán)私人收益。而當制度缺陷較小時，由于取得控制權(quán)收益的單位成本較高，控制權(quán)私人收益的吸引力降低，作為公司的收購者則有可能采取分散化股權(quán)結(jié)構(gòu)。由此可以說明，股權(quán)集中度較高以及制度缺陷較大是控股股東追求控制權(quán)收益的根本原因。

三、控股股東掠奪行為影響因素的深入解析

制度因素對控股股東利益侵占行為進行分析后，進一步探討其它相關(guān)的影響因素。構(gòu)建一個簡化的利益侵占影響因素分析模型，假設(shè)控制性股東預(yù)期自己將持有公司股票N年;控制性股東在企業(yè)中的所有權(quán)比例一直為a;企業(yè)第 i年的收益為vi，并設(shè)v1=v，企業(yè)收益保持平均增長，年增長系數(shù)為λ，則v i=v(l+λ)i-1，i=1，2，……，N;控制性股東第i年的總收益為Ri;每年控制性股東侵占收益占企業(yè)當年收益的比例系數(shù)為h，0

首先，考慮在N年持有期內(nèi)，控制性股東并未實施利益侵占行為的情況，則其N年收益的累積貼現(xiàn)值為:

式(10)表明，控制性股東侵占的程度與控制性股東從事侵占行為時被發(fā)現(xiàn)和查處的可能性，也就是對控制性股東的監(jiān)督強度呈負相關(guān)。對控制性股東的監(jiān)督程度越高，控制性股東的侵占行為越容易被發(fā)現(xiàn)，其侵占小股東利益的機會成本就越高，因此，侵占的可能性也就越低;反之，如果對控制性股東的監(jiān)督程度很低，控制性股東的侵占行為幾乎不可能被發(fā)現(xiàn)和查處，則其侵占小股東利益的程度就會很大。

(二)持有期限

式(14)表明，控制性股東未來收益的貼現(xiàn)因子越低，即控制性股東越看重未來收益，則其短期行為程度就越低，其侵占的程度也越低。貼現(xiàn)因子的高低與控制性股東個人的風險意識以及對未來前景的預(yù)期相關(guān)，未來越不確定，貼現(xiàn)因子就越高，人們就更注重當前的利益，則控制性股東侵占的程度就更高。

從以上的分析可見，控股股東的利益侵占與監(jiān)督強度、持股期限、侵占程度、懲罰力度和貼現(xiàn)因子等因素密切相關(guān)。我國上市公司控股股東掠奪行為還存在股權(quán)高度集中、國有控股主體產(chǎn)權(quán)虛置、治理結(jié)構(gòu)不完善等制度根源，因此應(yīng)優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范控股股東行為，完善法制環(huán)境，加強對中小投資者的法律保護。隨著上市公司股權(quán)分置改革的推進，市場分割問題將逐步得到解決，要約收購和代理權(quán)競爭將成為上市公司控制權(quán)爭奪的主流方式，控制權(quán)轉(zhuǎn)移利益相關(guān)主體之間的利益關(guān)系將會隨著調(diào)整，行為方式也將發(fā)生變化。如何調(diào)整和規(guī)范利益相關(guān)主體的行為仍將是具有現(xiàn)實意義的研究課題?！?/p>

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