摘要:本文利用協整和脈沖響應等分析方法，研究了我國貨幣流動性與外商直接投資、進出口差額和投機資本之間長期的動態(tài)關系以及短期和長期的影響機制。結論是:進出口差額短期內即可造成流動性的擴張與收縮，長期影響則更明顯;外商直接投資短期內不會對貨幣流動性帶來劇烈影響，但長期內會導致流動性反向劇烈波動;投機資本無論是短期還是長期內對流動性的影響都是顯著的。最后，本文從外貿政策、外資政策和控制投機資本方面提出了建議。

關鍵詞:外資游動;貨幣流動性;協整;脈沖響應分析

Abstract:This paper studies the dynamic equilibrium relationship between currency liquidity and foreign capital in China，which is composed by FDI，the difference between import and export(EX)，and hot money. Through empirical analysis，we get several conclusions. One impulse ofEX，in short period，can cause an immediate response of liquidity. And in the long run，it becomes more significant. FDI can not influence liquidity in the short period，but in the long run，it makes a violent negative fluctuation. Hot money can raise a significant response both in short and long run. Finally，we give suggestions on three points:to change trade policy，to adjust foreign investment policy and to supervise the hot money more positively.

Key Words:moves offoreign capital，currency mobility，conintegration，impulse response analysis

中圖分類號:F820文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)12-0007-04

一、引言

近年來，流動性過剩的問題引起各方的高度關注和眾多學者的熱議。其中，不少觀點將流動性與外資涌入聯系起來，認為通過各種途徑進入我國的外資引起了流動性過剩(錢小安，2007;陸磊，2007;項俊波，2007;謝百三，2007)。相反，有觀點認為流動性過剩的根本原因并非外資進入而是貨幣乘數的持續(xù)擴大(夏斌、陳道福，2007)。流動性對國家金融、經濟以及社會穩(wěn)定作用重大，對變革中的中國猶為顯著。一邊是對改革開放功不可沒的外資，一邊是關系經濟穩(wěn)定、甚至經濟安全的流動性問題，在世界性金融危機蔓延的當下，搞清楚兩者之間的關系顯得尤為必要。

二、研究綜述

(一)流動性綜述

對流動性及流動性過剩的定義，目前學術界并未取得完全一致意見。多數人認為流動性的概念源于凱恩斯的《就業(yè)、利息與貨幣通論》，是指某種資產轉換為支付手段的難易程度。由于現金不用轉換就可直接用于購買，因此被認為流動性最強。目前討論的流動性，主要有以下幾種概念:第一，流動性是金融資產在供給和需求之間轉換的便利程度(Gary Gorton和Lixin Huang，2004)。當資產可以迅速從買方手中交換到賣方手中時，說明流動性是充足的;反之，為了實現資產的轉移不得不犧牲資產的價值，說明流動性不夠充分。第二，流動性是貨幣總量與其均衡水平相比的規(guī)模大小(Thorsten Polleit和Dieter Gerdesme-

ier，2005;Simon T Gray，2006)。如果貨幣供給總量超出了均衡水平，就認為是流動性過剩。第三，流動性是可以迅速買賣外匯的金融資產(Geoffrey Heenan，2005)，流動性過剩是銀行持有的超過交易需求的所有儲備，包括現金以及商業(yè)銀行在中央銀行的短期存款等。

從流動性的結構看，主要有以下幾種代表性觀點:第一，流動性分為金融市場流動性和貨幣流動性(Montgomery和John，1999);第二，分為存量流動性和流量流動性(巴曙松，2007);第三，分為狹義流動性和廣義流動性(錢小安，2007);第四，分為銀行體系流動性與貨幣流動性(王家進，2007);第五，分為市場流動性和宏觀流動性(中國人民銀行，2006)。其實，后面四種觀點是第一種觀點的延伸或具體化。本文所談的流動性是指貨幣性的流動性，即不同口徑的貨幣(現金、存款、銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債券等)。

由于對流動性的結構認同不一致，衡量流動的方法也不一致。主要觀點有:第一，缺口法(Thorsten Polleit和Dieter Gerdesmeier，2005);第二，數量指標與價格指標(夏斌、陳道富2007);第三，貨幣供給量及其與名義GDP之比(唐雙寧，2007;錢小安，2007;李稻葵，2007);第四，超額準備金(中國人民銀行，2006);第五，金融機構的存貸差(謝百三，2007;中國社科院金融所宏觀經濟分析課題組，2007)。本文采用謝百三等人的觀點，以存貸差衡量流動性。

(二)流動性與外資關系研究現狀

對于流動性與外資的關系，目前的研究存在諸多問題。首先，絕大多數研究僅僅進行了總量分析，并未進行結構分析。外匯儲備的變化來源于直接投資、貿易等多個方面，單純從總量上分析其與流動性的關系，不能體現其內部結構特點。其次，僅僅通過因果關系檢驗(周力、譚曙娟，2007等)就得出了結論，并未進行長期及短期影響機制分析，而事實上，外資對流動性的短期和長期影響可能是不同的。最后，部分研究使用數據頻率過低(張亮、孫兆斌，2009等)。

本文的研究目的及步驟:第一，檢驗不同形式的外資與我國貨幣流動性是否存在因果關系;第二，檢驗不同形式的外資與我國貨幣流動性是否存在長期的動態(tài)均衡關系;第三，分析短期、中期和長期內，外資波動對我國貨幣流動性的影響效應及傳導機制;第四，針對實證結果，提出政策建議。

三、外資游動與貨幣流動性的實證分析

(一)模型設定

從實際情況看，根據渠道的不同可以將進出我國的外資分為外貿順差(EX)、外國直接投資(Foreign Direct Investment，FDI)、外國機構投資資金(Qualified Foreign Institutional Investment，QFII)以及投機資金(HOTMONEY)或者稱為逃避資本(Refugee Capital)。外國機構投資者(QFII)多做中長期投資，其出入都受到嚴格限制，對我國貨幣流動性突變影響不大，因此實證模型中不包含QFII。根據研究目的，建立理論模型如(1)式所示:

其中，CUNCHA代表貨幣流動性，EX代表進出口差額，FDI代表外商直接投資，HOTMONEY代表投機資本。EX和FDI可以直接獲得統計數據，HOTMONEY采用樣本時間內外匯儲備增加減去進出口差額以及外商直接投資之后的數據表達。為將兩次金融危機包含在內，同時凸顯外資游動的特征，實證研究采用季度數據，樣本區(qū)間為1997年1季度到2009年1季度。數據大部分來自中經網統計數據庫，少部分來自中國人民銀行網站以及各年《中國金融年鑒》。由于FDI存在明顯的季節(jié)趨勢，分析中采用經過X-11法調整之后的數據序列FDISA，因此實證分析依據的理論模型如(2)式所示:

(二)序列平穩(wěn)性及Granger因果關系檢驗

在進行計量分析之前，首先檢驗相關數列的平穩(wěn)性。通過ADF法檢驗發(fā)現，四個序列具有單位根(非平穩(wěn)的)，而它們的一階差分均是平穩(wěn)的，即一階單整I(1)。因此，可以采用協整分析方法建模。

對三種形式外資與我國貨幣的流動性進行Granger因果關系檢驗，以確定四個變量之間是否存在依存關系，通過比較信息準則的優(yōu)劣，確定選擇4階滯后。檢驗結果如表1所示:

可見，在5%的顯著性水平下， EX是引起CUNCHA的Granger原因，但反向因果關系不成立;FDISA與CUNCHA僅存在逆向Granger因果關系;HOTMONEY與CUNCHA之間存在雙向Granger因果關系。

(三)協整檢驗及VECM模型

為了驗證外資與流動性之間是否存在長期均衡關系，本文采用E-G兩步法針對四個變量進行協整檢驗，設定的回歸方程即為(2)式。輸出結果如表2所示:

根據估計結果，整理回歸方程如(3)式所示(括號中為t值)。采用ADF法檢驗以上估計的殘差序列，得t=-3.364239，在5%水平下(t0.05=-2.92378)，認為殘差序列是平穩(wěn)的?？梢?，流動性與三種形式的外資之間存在協整關系。由于協整關系可以表達成誤差修正模型的形式，模型中被解釋變量的變動是由長期趨勢和短期波動引起的。因此，短期內系統對于均衡狀態(tài)的偏離程度的大小直接導致波動幅度的大小。而從長期看，協整關系起到引力線的作用，將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。本文在貨幣流動性與三種外資之間建立了向量誤差修正模型，設定4期滯后，兩個協整關系(通過Johansen檢驗獲得)。限于篇幅，VECM輸出結果從略。

(四)脈沖響應以及方差分解

在向量誤差修正模型的基礎上，我們利用脈沖響應和方差分解研究外資變動對流動性的影響。脈沖響應的結果如圖1所示，方差分解如圖2所示。

分析圖1可以發(fā)現，我國貨幣流動性受自身因素以及進出口差額、外商直接投資和投機資本的影響。

第一，流動性在短期內(四個季度)存在上升的傾向，中長期(八個季度及以上)內呈現出震蕩趨勢，但整體水平基本保持穩(wěn)定。這說明，長期來看，在經濟、社會以及國際環(huán)境穩(wěn)定的條件下，我國貨幣流動性呈現出部分自擾趨勢，即具有部分外生性。

第二，進出口差額對流動性呈現出正向沖擊，而且這種沖擊效應時間越久，影響會越大。在貿易中獲得順差的企業(yè)在結匯之后，增加了本幣銀行存款，我國貨幣的流動性得以擴張。從中長期來看，出口商可以利用上一輪獲得的結匯資金進行擴大再生產，通過乘數效應持續(xù)放大我國貨幣的流動性。

第三，外商直接投資對流動性的影響效應不確定。中、短期內呈現出微小幅度的正向沖擊效應，長期內呈現出大幅度的負向效應。FDI是一種股權式的投資，投資者直接控制企業(yè)，介入企業(yè)的生產經營活動。由于所投資的企業(yè)畢竟是在我國境內運營，創(chuàng)造的增加值會直接增加銀行存款，而且不少外資企業(yè)從事加工貿易，生產周期短，使得中、短期內，直接投資的增加會帶來流動性小幅度的增加。然而，從長期來看，外商直接投資在優(yōu)惠政策到期、外貿形勢惡化或者人力及原材料成本上升以后，撤出的傾向上升。

第四，投機資本對流動性呈現出劇烈的正向沖擊。我國資本項目的管制為抑制投機為目的的外資興風作浪起到了重要的作用。但不可否認的是，由于監(jiān)管體系仍有漏洞，投機資本進、出我國的途徑還是存在的。結售匯體制下，短期內投機性外資的涌入，放大了金融資產和房地產泡沫，其對流動性的放大效應遠遠大于吸引新存款加入的示范效應。但在中、長期內，隨著投機性外資的流出，其正向影響效應會變小。而且從貨幣流動性對投機資本響應圖(圖1右下角的小圖)，我們可以認為正是由于資本項目管制，使得投機資本的進入和退出過程被延長了，其對我國貨幣流動性的沖擊呈現出緩慢波動的過程，而不是截距式的跳動過程。

通過Cholesky因子方差分解，可以更深入地了解我國貨幣流動性與三種形式外資之間的關系。分析圖2發(fā)現，貨幣的流動性短期內與外資的游動無關，即相對于外資呈現出外生性，中長期內可以由外資來解釋一大部分。其中進出口差額最多可以解釋貨幣流動性20%左右的變化，外商直接投資可以解釋5%左右，投機性外資可以解釋45%左右，流動性自身可以解釋30%左右。我國貨幣流動性表現出的部分外生性，具有重要意義。這說明在現有金融體系下，短期(一年時間)內，我國貨幣流動性不會因為外資游動而發(fā)生突變。這是由于新增外資在短期內無法發(fā)揮乘數效應，相對于已經存在的大量流動性，其影響不明顯。但在完成一個投資準備周期之后，外貿、直接投資以及投機資本的示范效應將得以顯現，流動性相對于外資表現出內生性。長期中，流動性自身可以解釋的30%，體現了我國貨幣政策等其它因素的影響。

四、結論與建議

通過第三部分的實證研究，可以得到以下結論。首先，從亞洲金融危機到現在，三種形式的外資與我國貨幣流動性確實存在著長期的動態(tài)平衡關系。其次，我國貨幣流動性短期內呈現出一定外生性，但是長期內可以由三種形式外資來加以解釋的。最后，三種外資對流動性的影響效應各不相同。最突出的特點是，投機性外資無論在短期還是長期，趨勢影響都非常顯著。

次貸危機后，中國經濟快速復蘇以及美國大規(guī)模發(fā)行貨幣，使得人民幣面臨著更大的升值壓力，這些成為外資持續(xù)流入的動因。而且，近年來監(jiān)管部門的分析報告也顯示，外資流入方式呈現出混合態(tài)勢。大量投機性外資以外商直接投資或者對外貿易的形式進出我國。實證分析已經看出，中長期內投機性資本對我國貨幣的流動性影響巨大。這類外資投資于我國資本市場和房地產市場，進一步引發(fā)泡沫膨脹，為我國貨幣流動性的劇烈波動埋下隱患。

為了使外資既能服務于我國的經濟建設，繼續(xù)為我國提供先進的技術和管理經驗，同時又不至于引起流動性劇烈波動，相關政策調整是關鍵。可以從以下方面實施:一是調整進出口政策，穩(wěn)定貿易順差規(guī)模。二是調整引資政策，鼓勵企業(yè)“走出去”，鼓勵合理的外匯使用。三是多方協作，加強監(jiān)管，合理引導人民幣升值預期。

參考文獻:

[1]巴曙松.觀察流動性過剩的國際視角[J].中國金融，2007，(20).

[2]包明華，倪曉寧.流動性、流動性資產和流動性過剩[J].財經科學，2009，(3).

[3]李輝文.流動性過剩與外匯占款:一個基于協整的悖論[J].金融與經濟，2007，(6).

[4]李勇.外匯儲備、外匯占款與流動性過剩:基于“三元悖論”的實證分析[J].華東經濟管理，2007，(8).

[5]李超，周誠君.中國流動性過多與外匯儲備累積[J].金融研究，2008，(12).

[6]李稻葵.增加高質量資產的供給解決流動性過剩[J].新財富，2007，(4).

[7]錢小安.流動性過剩與貨幣調控[J].金融研究，2007，(8).

[8]謝百三，蔡文潔.疏導流動性過剩的唯一選擇[J].上海投資，2007，(5).

[9]張雪春.流動性過剩:現狀分析與政策建議[J].金融研究，2007，(8).

[10]周力，譚曙娟.我國高額外匯儲備下“流動性過?！眴栴}探析[J].經濟縱橫，2007，(11).

[11]張亮，孫兆斌.外匯占款與我國銀行體系流動性過剩[J].當代經濟管理，2009，(3).

[12]Gary Gorton，Lixin Huang. Liquidity，Efficiency and Bank Bailouts[J].The American Economic Review，2004.94(3):455-483.

[13]Geoffrey Heenan. Dealing with Excess Liquidity[A]. Presentation to the Joint Africa，2005(9).

[14]Johansen，S.，K. Juselius. Testing Structural Hypotheses in a Multivariate Cointegration Analysis at the Purchasing Power Parity and the Uncovered Interest Parity for the UK[J]. Journal of Economitrics，1992(53):211-244.

[15]Thorsten Polleit，Dieter Gerdesmeier. Measures of excess liquidity[J/OL]. 2005(8):4-15.

(特約編輯 王兆旭)