摘要:我國開放式基金存在著“贖回異象”。本文利用近幾年的數(shù)據(jù)對(duì)我國開放式基金業(yè)績(jī)的不可持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究，在此基礎(chǔ)上對(duì)開放式基金投資者行為進(jìn)行演化模擬，認(rèn)為當(dāng)業(yè)績(jī)不可持續(xù)時(shí)，開放式基金的“贖回異象”是投資者理性行為的反映。

關(guān)鍵詞:開放式基金;“贖回異象”;行為分析

Abstract:Open funds have“the paradox of fund redemption”in China. This paper take a empirical study on the unsustainable performance of open fund in China，and then conduct a behavioral simulation. We come to a conclusion that the “ the paradox of fund redemption”of open fund in China is the reflection of rational behavior ofinvestors.

Key Words:open fund，“the paradox of fund redemption”，behavior analysis

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)12-0062-03

一、引言

開放式基金是由某個(gè)基金管理公司或投資公司發(fā)行的一種基金股份，其規(guī)模沒有限制。投資者可以在任何交易時(shí)間內(nèi)申購基金股份，也可以隨時(shí)贖回已持有的股份。我國開放式基金的發(fā)展歷史相對(duì)較短，但是發(fā)展速度非?？?，特別是2000年以來，開放式基金已經(jīng)成為當(dāng)前基金投資的主流形式。國內(nèi)外很多學(xué)者就開放式基金業(yè)績(jī)與贖回之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究:Barber和Odean(2000)對(duì)1991至1996年美國共同基金的家庭投資者進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者選擇基金主要是依據(jù)基金過去的業(yè)績(jī)表現(xiàn);Ippolito(1992)在研究中根據(jù)歷史業(yè)績(jī)將基金分為贏家基金和輸家基金。結(jié)果發(fā)現(xiàn)流入贏家基金的資金量要顯著的快于流出輸家基金的資金量。Warther(1995)、Fortune(1998)、Sirri和Tufano(1998)、Roston(1996)等的研究同樣表明開放式基金的業(yè)績(jī)與贖回之間存在較為明顯的關(guān)系:業(yè)績(jī)?cè)胶玫幕疒H回率越低，反之則贖回率較高。與國外學(xué)者的研究結(jié)果相比較，我國學(xué)者對(duì)開放式基金贖回現(xiàn)象的研究也有新的發(fā)現(xiàn):姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004);李曜(2003);郭曉亭、林略和冉向東(2004)等從不同的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在“贖回異象”:隨著基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，贖回率不降反升。而關(guān)于開放式基金贖回現(xiàn)象的解釋主要有:陳慧群(2004)對(duì)基金“贖回異象”進(jìn)行了行為金融學(xué)的解釋;李曜和于進(jìn)杰(2004)則認(rèn)為可以用外部效應(yīng)理論作出解釋;陳銘新和張世英(2003)則運(yùn)用停止理論的概念和方法對(duì)開放式基金的贖回行為進(jìn)行了模擬。本文將在這些研究的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步探索開放式基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性與贖回現(xiàn)象之間的關(guān)系，即開放式基金投資者的行為是否受到基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的影響。因此本文將首先對(duì)開放式基金持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，然后對(duì)開放式基金投資者的贖回行為進(jìn)行演化模擬。

二、開放式基金業(yè)績(jī)可持續(xù)性檢驗(yàn)

開放式基金業(yè)績(jī)的可持續(xù)性有短期和長(zhǎng)期之分。一般而言可以以一年為界限，一年以內(nèi)為短期，超過一年則為長(zhǎng)期。開放式基金業(yè)績(jī)的短期持續(xù)性是長(zhǎng)期持續(xù)性的充分而非必要條件:如果基金業(yè)績(jī)具備短期的持續(xù)性，那么就一定具備長(zhǎng)期持續(xù)性，但反之不然，即使基金具備長(zhǎng)期持續(xù)性，但由于受各種偶然因素的影響，在短期內(nèi)并不一定具有持續(xù)性。當(dāng)然如果期間超過5年甚至10年，那么基金的業(yè)績(jī)很難具有持續(xù)性。本文研究的開放式基金持續(xù)性主要是短期的持續(xù)性，具體則是考察開放式基金的業(yè)績(jī)?cè)谙噜弮蓚€(gè)月度和季度之間是否具有持續(xù)性。

(一)研究方法與數(shù)據(jù)選擇

本文將采用超額收益率自相關(guān)檢驗(yàn)的方法對(duì)開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。這種方法通過檢驗(yàn)基金超額收益序列的自相關(guān)系數(shù)是否顯著來對(duì)開放式基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。如果待檢驗(yàn)的基金超額收益率序列的k階自相關(guān)系數(shù)很小，不顯著大于0，則可以認(rèn)為該基金的絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)沒有持續(xù)性，即基金收益不能持續(xù)超過或低于同期市場(chǎng)收益;反之，如果相關(guān)系數(shù)顯著大于0，則認(rèn)為其具有短期持續(xù)性，基金收益相比同期市場(chǎng)收益而言總是處于領(lǐng)先地位或落后地位。序列的k階自相關(guān)系數(shù)指序列自身同其滯后k期序列的相關(guān)系數(shù)，表示原序列同滯后序列間相關(guān)程度的大小。計(jì)算公式為:

公式中，為樣本數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)， 為滯后期 ， 為樣本數(shù)據(jù)平均值。為了能夠得到較為完整的數(shù)據(jù)，本文所選擇的21只基金全部為2005年以前上市的開放式基金，同時(shí)為了讓所選擇的基金具有可比性，所選擇的基金均為偏股型基金。考察期從2005年3月到2009年3月，分別按月度數(shù)據(jù)以及季度數(shù)據(jù)對(duì)這21只基金進(jìn)行觀察。

(二)基準(zhǔn)的選擇

本文選取上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)與國債收益率進(jìn)行復(fù)合。具體方法是:分別計(jì)算上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)各季度的收益率，記為Rsh和Rsz;以2005年三年期憑證式國債年利率3.37%為準(zhǔn)，按全年12個(gè)月計(jì)算的月度利率和季度利率分別為0.28%和 0.84%;則復(fù)合指數(shù)為:

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

本文借助EViews軟件對(duì)上述21只開放式基金進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果如(表1):

實(shí)證結(jié)果表明從月度數(shù)據(jù)來看，只有一只基金自相關(guān)系數(shù)顯著大于0，其余20只基金均不顯著大于0;同樣的，從季度數(shù)據(jù)來看也僅有三只基金自相關(guān)系數(shù)顯著大于0。因此可以認(rèn)為不管是以月度數(shù)據(jù)還是季度數(shù)據(jù)來看，我國偏股型開放式基金的業(yè)績(jī)均不具有持續(xù)性，前期表現(xiàn)較好的基金并不代表其后期也能表現(xiàn)良好，前期表現(xiàn)較差的基金未必在后期表現(xiàn)較差。

三、開放式基金投資者行為分析

(一)我國開放式基金固有的缺陷

通過上文的分析我們知道，我國開放式投資基金的業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)不具有持續(xù)性，這與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的情形有所不同，發(fā)達(dá)資本主義國家的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了幾百年的發(fā)展歷史，其市場(chǎng)機(jī)制已漸趨完善，可選擇的投資品種齊全，投資理念和投資方法都比較先進(jìn)，因此其開放式基金業(yè)績(jī)一般具有可持續(xù)性的特點(diǎn)。但是我國開放式基金的發(fā)展只有20多年的時(shí)間，投資理念和投資方法還不夠成熟，許多投資基金在資本市場(chǎng)上追漲殺跌，短期行為較為嚴(yán)重，這一方面加劇了資本市場(chǎng)的波動(dòng)，另一方面也加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，開放式基金的業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬线€受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響，作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我們的市場(chǎng)機(jī)制和投資品種都還不夠完善，散戶在投資者中所占的比例過大，股票價(jià)格的波動(dòng)過于激烈，在資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)建設(shè)上過于偏重股票而輕視債券，缺乏套期保值的工具。因此我國開放式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出了很大的不確定性。

(二)不確定條件下的開放式基金投資者行為分析

1. 基本假設(shè)。在以往的文獻(xiàn)中，部分學(xué)者把開放式基金的“贖回異象”歸因?yàn)橐环N非理性行為，認(rèn)為投資者存在后悔厭惡和損失厭惡的心理。當(dāng)投資者面對(duì)不確定的收益和不確定的未來走勢(shì)時(shí)，為了避免基金資產(chǎn)凈值下降而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為;反之，當(dāng)基金資產(chǎn)凈值下降，投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定的損失和不確定的未來走勢(shì)時(shí)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有基金。按照這一理論的解釋，開放式基金投資者的“贖回異象”是非理性的。筆者認(rèn)為，這樣的假設(shè)過于悲觀。而且把投資者都認(rèn)為是非理性的本身也存在一定的爭(zhēng)議。本文試圖在維持理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上解釋開放式基金的“贖回異象”。因此本文對(duì)投資者的贖回行為做如下假設(shè):A、投資者是理性的;B、市場(chǎng)是有效的;C、投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。

2. 開放式基金投資者行為演化模擬。第一階段(從t0到t1)，假設(shè)在時(shí)間t0，投資者擁有初始資產(chǎn)Q0，并且投資者對(duì)可選擇的開放式基金的過往業(yè)績(jī)不了解，因此投資者并不清楚投資于各個(gè)基金的預(yù)期收益，這時(shí)投資者所面臨的就是一個(gè)不確定決策的情景，如果投資者投資了其中一只基金并持有到t1，在時(shí)間t1投資者的投資總資產(chǎn)為Q1，這里Q1有兩種可能(1)Q1大于Q0;(2)Q1小于Q0;此時(shí)投資者對(duì)于其他基金的業(yè)績(jī)也有所了解，因此投資者可以通過對(duì)比自己所投資的開放式基金與其他開放式基金業(yè)績(jī)的相對(duì)表現(xiàn)，從而做出是否贖回的決策。第二階段(從t1至t2)根據(jù)投資者理性的假設(shè)，在t1時(shí)刻(第一階段的終止時(shí)刻同時(shí)也是第二階段的初始時(shí)刻)，無論哪種情形，如果投資者前期所投資的開放式基金業(yè)績(jī)不是最好的，那么投資者都會(huì)選擇贖回該基金而投資于市場(chǎng)表現(xiàn)最好的那只基金并持有到t2。因此在第二階段的期末t2時(shí)刻投資的總資產(chǎn)變成Q2。按照前文的實(shí)證結(jié)果，投資者發(fā)現(xiàn)自己的投資收益并沒有想象的那樣表現(xiàn)良好，相反，在第一階段表現(xiàn)最好的開放式基金到了第二階段表現(xiàn)變差了。投資重新面臨新的選擇，并且投資者在這一次有了新的認(rèn)識(shí)，他發(fā)現(xiàn)開放式基金的收益不具有持續(xù)性，甚至反向相關(guān)。按照理性人的假設(shè)，這一次投資者會(huì)選擇原來市場(chǎng)表現(xiàn)較差的開放式基金，因?yàn)槭袌?chǎng)表現(xiàn)較差的開放式基金更有可能在下一期的投資中獲得較好的表現(xiàn)。

在這個(gè)投資者投資行為的演化模擬中我們發(fā)現(xiàn)，投資者的投資決策是不斷變化的，在這個(gè)過程當(dāng)中，投資者一方面根據(jù)前一期的投資收益來判斷開放式基金的業(yè)績(jī)，同時(shí)也會(huì)進(jìn)行橫向比較，從而做出下一期的投資決策。在開放式基金的業(yè)績(jī)不可持續(xù)的前提下，投資者的投資行為實(shí)際上是一個(gè)在不確定條件下的決策。而且，當(dāng)開放式基金前后兩期的收益率表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)時(shí)，投資于前期業(yè)績(jī)較差的開放式基金的預(yù)期收益相對(duì)較高。

四、總結(jié)

投資基金最大的優(yōu)點(diǎn)在于它能夠?qū)⑼顿Y者資金集中起來進(jìn)行專業(yè)化的投資，從而使得投資基金在規(guī)模、投資技巧以及信息等方面具有更大的優(yōu)勢(shì)。因此開放式投資基金的“贖回異象”非但不是一種非理性行為，相反，正是由于開放式投資基金的業(yè)績(jī)的不可持續(xù)性，投資者在基金業(yè)績(jī)好的時(shí)候贖回，在業(yè)績(jī)較差的時(shí)候申購是一種理性選擇。由于開放式基金“贖回異象”的根源在于開放式投資基金自身的投資能力上，因此要消除這種現(xiàn)象就應(yīng)該從根源上抓起，努力提高開放式投資基金業(yè)績(jī)。具體措施包括:一是從宏觀上，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。目前我國的資本市場(chǎng)建設(shè)無論從廣度還是深度上都與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)有很大差距，可選擇的投資品種較少，沒有足夠的避險(xiǎn)工具供選擇，投資者在投資過程中只能看多，市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，對(duì)開放式基金的短期收益產(chǎn)生較大影響。二是從微觀上，加強(qiáng)基金行業(yè)的發(fā)展建設(shè)?；鸸疽獜淖陨碜銎穑訌?qiáng)自身的管理能力和投資能力，在獲得良好收益的情況下努力維持基金的業(yè)績(jī)，提高公司品牌，增強(qiáng)投資者信心，從而吸引投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)，基金應(yīng)當(dāng)確立良好的投資理念，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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(特約編輯 張 勇)