[收稿日期] 2008-12-02

[基金項目]重慶市哲學社會科學規(guī)劃項目課題(2007-JJ21)。

[摘 要] 本文通過對我國內(nèi)地中小企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市后的成長性進行實證研究，研究發(fā)現(xiàn)，在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地企業(yè)的成長性與盈利質(zhì)量、風險水平之間存在著明顯的相關關系，而與資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量之間的關系不顯著，說明香港創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響因素與其他板塊上市公司成長性影響因素有所不同，并針對香港創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀發(fā)展，提出內(nèi)地中小企業(yè)選擇到香港上市應注意的問題。

[關鍵詞] 成長性;影響因素;因子分析法;相關關系

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.18.014

[中圖分類號] F275

[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0194(2009)18-0040-05

近幾年內(nèi)地的中小企業(yè)發(fā)展迅速，部分企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為推動內(nèi)地經(jīng)濟增長的一股新動力。中小企業(yè)的發(fā)展需要巨額資金支撐，但這些有潛力的中小企業(yè)受自身結(jié)構(gòu)和公司規(guī)范的局限，一時無法在滬深及香港主板上市;同時，中小企業(yè)經(jīng)營風險巨大，銀行不愿意將太多的資金投入成長期很長且承擔著太多不確定因素的中小企業(yè)，因此這些中小企業(yè)選擇在香港創(chuàng)業(yè)板上市。對于這些在香港創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)而言，其成長性如何成為眾多投資者關注的焦點，也是眾多中小企業(yè)是否選擇在香港創(chuàng)業(yè)板上市的重要衡量標準。

本文以內(nèi)地在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，通過實證分析來研究香港創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長性與盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量和風險水平之間的一個相關關系。

一、研究現(xiàn)狀分析

成長性是預測企業(yè)未來經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的一項重要指標，企業(yè)的經(jīng)營者可以根據(jù)企業(yè)成長性的要求改善企業(yè)的經(jīng)營管理，投資者也可以依據(jù)上市公司的成長性選擇投資目標。對于企業(yè)成長性的影響因素，國內(nèi)外學者從不同方面進行了實證研究與規(guī)范研究。

(一)國外研究現(xiàn)狀分析

Norman Strong和Walker Martin從1971-1986年間美國416家上市公司中篩選146家公司為樣本建立盈利回歸模型，研究表明:公司盈利質(zhì)量對公司的市場價值和成長性有顯著影響。Catherina A.Finger以現(xiàn)金流量為指標，對美國1935-1987年間50家上市公司進行時間序列的實證研究，研究表明:公司的現(xiàn)金流量質(zhì)量與公司的發(fā)展能力顯著相關，有88%的公司通過現(xiàn)金流量可在未來1年對公司的發(fā)展能力做出很好的預測，有68%的公司可在未來4～8年內(nèi)對公司的發(fā)展能力做出較好的預測。1934 年，Graham指出，投機性資本結(jié)構(gòu)(高資產(chǎn)負債率) 由于負債融資享受免稅待遇，有利于普通股從公司財產(chǎn)和收益膨脹中獲取大量的利益，有利于公司高成長。Myers 和Turnbull 共同研究了財務杠桿對公司成長性的影響后認為，負債比率與公司成長機會呈反向關系，因為公司負債比率過高會導致破產(chǎn)風險增加，一旦公司破產(chǎn)則完全喪失了成長機會。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學者對上市公司成長性也作了比較深入的研究。陳興述、陳煦江提出上市公司盈利質(zhì)量與風險水平、盈利能力、現(xiàn)金能力和營運能力相關，成長性的強弱受盈利質(zhì)量的影響，并選取2002-2004年在滬深上市營運滿3個年度的1 501家A股上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明:綜合杠桿、營業(yè)毛利率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對盈利質(zhì)量有非常顯著的影響，對上市公司的成長性有較強的解釋能力。彭韶兵、黃益建、趙根以2001-2006年滬深上市的4 125家公司為研究樣本建立回歸模型，研究表明:企業(yè)成長性越好、信息失真值越高和會計扭曲越嚴重，應計利潤的持續(xù)性越差，即盈利質(zhì)量與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力呈負相關。劉燦輝、干勝道主要是用凈利潤增長率來衡量公司的持續(xù)增長能力，通過回歸分析得出結(jié)論:凈利潤增長率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關，與資產(chǎn)負債率顯著負相關。陸正飛和辛宇(1988) 通過對上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素的實證研究得出結(jié)論:成長性與資本結(jié)構(gòu)、負債率之間沒有顯著的關系。呂長江、金超、陳英對1998-2001年滬深兩地2 798個混合樣本進行實證分析，研究表明:上市公司在不同經(jīng)營業(yè)績條件下財務杠桿對企業(yè)成長性的影響不同，業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)，財務杠桿對企業(yè)成長具有積極作用，而業(yè)績差的企業(yè)，財務杠桿對企業(yè)的成長具有消極作用。范慧慧、黃江紅運用因子分析法對截至2006年底上市的198家高科技企業(yè)成長性的影響因素進行了實證研究，研究結(jié)果表明:運營能力與高科技上市公司成長性正相關，即運營能力越強的企業(yè)，其成長性越強;盈利能力與高科技上市公司成長性負相關，即公司盈利能力越高，公司未來成長空間越小;資產(chǎn)價值與高科技上市公司成長性負相關。

上述學者從不同的視角，運用不同的方法對上市公司成長性進行了研究，根據(jù)這些學者的研究結(jié)果，我們可以總結(jié)出盈利質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和風險水平對上市公司的成長性有影響。然而，上述學者都是從單一的角度來研究企業(yè)的成長性影響因素，沒有綜合考慮盈利質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和風險水平與上市公司成長性之間的相關關系。到目前為止，還沒有學者對香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性與其影響因素之間做實證研究。對此，本文以香港創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，綜合考慮盈利質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和風險水平對香港創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響，通過實證分析來研究盈利質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和風險水平與成長性之間的相關關系。

二、香港創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性及影響因素指標設計

在創(chuàng)業(yè)板市場上，企業(yè)的成長狀況及結(jié)果決定其在市場上的命運，也決定著創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的成敗。企業(yè)的成長性是創(chuàng)業(yè)板市場運作的核心問題。因此，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性及影響因素指標的選取成為關鍵。

(一)成長性影響因素指標設計

反映上市公司盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量和風險等方面的財務指標有很多，考慮到多變量不僅冗余，還會使分析產(chǎn)生多重共線性的問題，以及信息的可獲性與精簡性，我們選擇了以下4個指標來分別表示盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量和風險水平，以此來衡量上市公司的成長性。

1.營業(yè)利潤率

營業(yè)利潤率主要表示上市公司的盈利質(zhì)量，反映公司的銷售收入中營業(yè)利潤占多大比例。營業(yè)利潤主要是通過提高企業(yè)的核心競爭力而實現(xiàn)的盈利，營業(yè)利潤率越高，表明公司的盈利質(zhì)量越高。

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要表示上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營業(yè)收入凈額與資產(chǎn)總額的比率，主要反映企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，說明企業(yè)運用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營的成果好，效率高。

3.每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量主要表示上市公司的現(xiàn)金質(zhì)量。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當于企業(yè)的“造血功能”，即不靠股東注資，不靠銀行貸款，不靠變賣非流動資產(chǎn)，企業(yè)通過其具有核心競爭力的主營業(yè)務就能獨立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。

4.資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，可以衡量企業(yè)的風險水平和償債能力。資產(chǎn)負債率高，表明企業(yè)融資效率好，財務杠桿的作用得到了好的發(fā)揮，但同時伴隨著高風險。

(二)成長性指標設計

衡量企業(yè)成長性指標一般從總資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率3個方面來考慮，其中總資產(chǎn)增長率反映企業(yè)規(guī)模的擴大，銷售收入增長率反映企業(yè)市場占有率的擴大，凈資產(chǎn)收益率增長率反映企業(yè)收益的增長。本文的成長性指標則是用這3個指標的一個綜合指數(shù)，即這3個指標的加權(quán)平均數(shù)，即可持續(xù)發(fā)展綜合指數(shù)=銷售收入增長率×X1+總資產(chǎn)增長率×X2+凈資產(chǎn)收益率增長率×X3。對于這3個指標的權(quán)重，我們將通過主成分分析法來確定各自的權(quán)重，以便更加客觀地反映企業(yè)的成長性。

對于香港創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性及影響因素5個指標的變量組成和計算方法見表1。

三、實證分析

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

香港創(chuàng)業(yè)板1999年創(chuàng)板，到2007年一共有167家上市公司。因為內(nèi)地企業(yè)與香港企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不一樣，對于企業(yè)的成長性影響也不一樣，據(jù)此，本文只選取了在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地企業(yè)作為研究對象，方便與深圳中小企業(yè)板上市公司做比較分析。從1999年創(chuàng)板以來到2007年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)目前還在持續(xù)經(jīng)營的只有33家內(nèi)地企業(yè)，故選取的樣本大于30，符合大樣本條件，所做的分析具有一定的代表性。因要反映企業(yè)的持續(xù)增長能力，我們選取了2005-2007年的財務數(shù)據(jù)作為基本數(shù)據(jù)，綜合考慮了這33家企業(yè)在2005-2007年間的一個成長狀況，各指標值采用的是2005-2007年3年的平均值。各公司的財務數(shù)據(jù)來源于香港創(chuàng)業(yè)板上市公司資料。

(二)模型構(gòu)建

根據(jù)國內(nèi)外學者對上市公司成長性影響因素的研究，得出上市公司的成長性的強弱受風險水平、盈利能力、現(xiàn)金能力和營運能力的影響，我們可以提出假設:在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地企業(yè)的成長性受盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量和風險水平的影響，其成長性與營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負債率相關。

為了檢驗這個假設，建立以下回歸模型:

INCP=α+β₂1#8226;ROMR+β₂2#8226;ROTA+β₂3#8226;NOPS+β₂4#8226;RAL+ε

其中:INCP表示可持續(xù)發(fā)展綜合指數(shù)，是根據(jù)銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率3個財務指標加權(quán)計算得出;ROMR表示營業(yè)利潤率，衡量上市公司的盈利質(zhì)量;ROTA表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，即資產(chǎn)的利用效率;NOPS表示每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，衡量上市公司的現(xiàn)金質(zhì)量;RAL表示資產(chǎn)負債率，衡量上市公司的風險水平;α表示截距項;β表示相關系數(shù);ε為隨機擾動項。

(三)成長性綜合指數(shù)的確定

一般來講，銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率都反映企業(yè)增長力，本文采用因子分析法來確定這3個指標對企業(yè)成長能力的權(quán)重。運用SPSS 110統(tǒng)計軟件對這3個指標進行因子分析，所用方法為主成分分析方法，并采用最大正交旋轉(zhuǎn)，得出總變量分析和因子值，分別見表2、表3。

凈資產(chǎn)收益率增長率015從表2可以看出，銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率3個指標通過因子分析之后只得出一個總因子，說明這3個指標之間有很強的相關關系，它們都影響著企業(yè)的成長性，因此本文選用這3個指標來表示企業(yè)的成長性有很好的說服力。銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率這3個指標分別對企業(yè)成長力的因子值見表3。我們將以這3個指標對企業(yè)成長性的因子值作為權(quán)重，來計算成長性指標綜合指數(shù)，即成長性綜合指數(shù)=銷售收入增長率×0664-總資產(chǎn)增長率×0654+凈資產(chǎn)收益率增長率×015。

(四)成長性與四因素之間的相關關系實證分析

(1)我們首先將銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率分別與營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營獲得現(xiàn)金凈流量及資產(chǎn)負債率進行回歸分析，來驗證這3個成長性指標各自與影響因素之間的相關關系。

運用Eviews 31軟件對選取的樣本分別將銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率3個指標和營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及資產(chǎn)負債率采用最小二乘法進行回歸計算，計算結(jié)果見表4。

通過表4，我們可以看見，銷售收入增長率與4個影響因素指標之間的回歸結(jié)果擬合度很高，調(diào)整之后的R2達到了099，DW值為215，且P值為0，說明營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及資產(chǎn)負債率在一定的線性組合方式下對銷售收入增長率的影響比較明顯。但分別看各指標對銷售收入增長率的影響，其中營業(yè)利潤率和資產(chǎn)負債率對銷售收入增長率影響明顯，且其相關關系為負，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與銷售收入增長率之間沒有明顯的線性關系?？傎Y產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率與4個影響因素指標之間的線性回歸方程擬合度都不高，且4個影響因素指標的線性組合對總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率沒有明顯的線性關系，其中與總資產(chǎn)增長率有明顯相關關系的只有每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，與凈資產(chǎn)收益率增長率有明顯相關關系的只有資產(chǎn)負債率。

通過表4，我們還可以看到，除了資產(chǎn)負債率外，總資產(chǎn)增長率和其他3個財務指標影響因素之間的回歸方程系數(shù)與銷售收入增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率和其他3個財務指標影響因素之間的回歸方程系數(shù)是相反的，這與本文確定的成長性綜合指數(shù)權(quán)重的系數(shù)相吻合，即總資產(chǎn)增長率和銷售收入增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率對成長性的影響不一致。

(2)通過計算得出成長性綜合指數(shù)，運用Eviews 31軟件對選取的樣本采用最小二乘法將其與與營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及資產(chǎn)負債率4個指標進行回歸計算，整理之后見表4。從回歸計算的結(jié)果可以看到，營業(yè)利潤率(ROMR)和資產(chǎn)負債率(RAL)的P值都小于005，表明營業(yè)利潤率和資產(chǎn)負債率在95%的顯著性水平下，與成長性有著顯著的相關關系;而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ROTA)和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(NOPS)的P值都大于005，表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量在95%的顯著性水平下，與企業(yè)成長性沒有顯著的線性相關關系。

成長性綜合指數(shù)與營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及資產(chǎn)負債率4個指標之間的線性回歸方程可以表示為:

INCP=0978 310(276)-0523 130×ROMR(-3639)+0495 443×ROTA(119)-0081 129×NOPS(-037)-3110 308×RAL(276)

從回歸結(jié)果可以看到，方程的擬和度很高，調(diào)整之后的R2達到了0977，且DW值為207，T統(tǒng)計量為347212 4，P值為0，說明營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及資產(chǎn)負債率之間的線性組合很好地解釋了香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性。

(五)研究結(jié)果分析

(1)香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利質(zhì)量對其成長性有顯著的影響，它們之間呈負相關，表明在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，盈利質(zhì)量越高的企業(yè)，其成長性越差，而盈利質(zhì)量越低的企業(yè)，其成長性越好。一般而言，成長初期的企業(yè)往往比較注重企業(yè)自身的發(fā)展，但盈利能力相對較弱，當企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，他們就把所有的精力放在提高產(chǎn)品的核心競爭力方面，從而提高企業(yè)的盈利質(zhì)量和盈利水平。

(2)香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與其成長性之間不存在明顯的線性相關關系，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率無論是與銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率之間，還是與這3個指標的綜合指數(shù)之間的線性關系都不明顯，表明香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性受資產(chǎn)利用效率高低的影響不大，企業(yè)運用能力的強弱不會顯著影響企業(yè)的發(fā)展性。

(3)香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金質(zhì)量與其成長性之間也不存在明顯的線性相關關系，即香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長與發(fā)展所需要的資金并不是依靠經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，而是來源于籌資。

(4)香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的風險水平與其成長性有著顯著的相關關系，呈高度的負相關。在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市的這些企業(yè)，大多處于成長初期，一般沒有盈利記錄，發(fā)展前景有很大的不確定性，風險水平很高。再加上香港創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)板時間不長，面對高度市場化、國際化和信息化的時代，全流通的市場界面增加了市場風險。風險水平過高，就會制約公司的發(fā)展空間。

四、結(jié)論

本文的實證分析研究表明，企業(yè)盈利質(zhì)量和風險水平對香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性影響較為明顯，盈利質(zhì)量越高，風險水平越大的企業(yè)，其成長能力反而越弱，而盈利質(zhì)量越低，風險水平越小的企業(yè)，成長能力越強;資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金質(zhì)量對香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性影響不大，它們之間不存在明顯的線性關系。

香港創(chuàng)業(yè)板推出之際恰逢互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展時期，同時香港政府又試圖推進香港區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此香港創(chuàng)業(yè)板的進入門檻較低，進入的企業(yè)很多質(zhì)量不高，企業(yè)上市之后，由于得到融資，規(guī)模擴大，收入也有了較大的增加，但并沒有導致盈利能力同步增長。而且，風險投資在成長型公司初期對公司的各方面都起到了積極的作用，到香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有風險投資背景的公司比無風險投資背景的公司銷售收入增長要快，但是這些公司上市之后，風險投資必然要從中獲得報酬而退出，這樣就會對公司的經(jīng)營狀況及成長造成相當大的負面影響。因此，在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的盈利質(zhì)量和風險水平與企業(yè)的成長性之間出現(xiàn)負的相關關系。

從長遠來看，只有業(yè)績發(fā)展良好的企業(yè)，才會持續(xù)經(jīng)營下去，才具有真正的成長力與競爭力。香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性與盈利質(zhì)量呈負相關，而與資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金質(zhì)量相關性不明顯，是因為這些企業(yè)都還處在成長初期，企業(yè)發(fā)展尚不成熟。香港創(chuàng)業(yè)板作為我國中小企業(yè)融資的一個重要平臺，到香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地中小企業(yè)一定要提高盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金質(zhì)量，保證經(jīng)營業(yè)績良好，這樣才會吸引更多的投資者，企業(yè)才會成長。

上市公司的成長能力是社會各界關注的問題，影響上市公司成長性的因素還受非財務指標，如政府政策、行業(yè)狀況、企業(yè)技術變革等的影響，本文只是從財務的角度對香港創(chuàng)業(yè)板上市的成長性進行了研究。如何更好地衡量香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性是一個值得深入研究的命題。

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