摘要:企業(yè)集團(tuán)整體上市是中國資本市場(chǎng)未來發(fā)展的重要引擎，其順利推進(jìn)及隨之而來的一系列改革措施和市場(chǎng)創(chuàng)新，必將對(duì)我國商業(yè)銀行經(jīng)營管理帶來巨大的挑戰(zhàn)。為此，商業(yè)銀行要把握市場(chǎng)機(jī)遇，制定行之有效的應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞:整體上市;商業(yè)銀行;資本市場(chǎng)

近年來，中國股市一個(gè)引人注目的現(xiàn)象是曾經(jīng)歸于沉寂的“整體上市”話題重又風(fēng)生水起。2007年2月5日，東方電氣集團(tuán)麾下子公司東方電機(jī)發(fā)布了計(jì)劃“收購母公司資產(chǎn)+向母公司定向增發(fā)A股”的公告。與此同時(shí)，另一子公司S東鍋也發(fā)布了計(jì)劃“送股+換股要約收購”的股改方案。緊隨其后，五礦發(fā)展、電廣傳媒、川化股份、香江控股等紛紛強(qiáng)勢(shì)啟動(dòng)，短期內(nèi)股價(jià)飆升遠(yuǎn)高于大盤漲幅。它們的驚人表現(xiàn)不僅掀開了央企新一輪重組整合的盛大序幕，也激起了投資者對(duì)未來整體上市題材的無限遐想。這意味著，在國家政策的大力扶持下，以資產(chǎn)注入、整體上市為主題的資本擴(kuò)張方式越來越受到社會(huì)各界的極大關(guān)注，深刻地改變著整個(gè)市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境和運(yùn)行方式，成為助推今后更長一段時(shí)間內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)金融持續(xù)增長的重要引擎。

一、整體上市興起的現(xiàn)實(shí)背景

2004年以前，國有企業(yè)改制上市一般采取“分拆上市”的方式，即大型國有企業(yè)集團(tuán)將所轄某項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行股份改造并推向一級(jí)市場(chǎng)交易，集團(tuán)公司成為這家成立的上市公司的第一大股東，而將輔業(yè)資產(chǎn)、非盈利性業(yè)務(wù)、富余人員和其他包袱作為存續(xù)企業(yè)留在母公司。與之相對(duì)應(yīng)，所謂的“整體上市”就是指一家企業(yè)集團(tuán)將其自身全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，我國資本市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)期。無論是從決策上看還是從實(shí)踐上看，上市公司大股東通過資產(chǎn)注入方式，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，都是各方利益趨同的共同選擇。

1.整體上市是中央政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)和深化國企改革的客觀需要

大型國有企業(yè)歷來是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，國企經(jīng)營業(yè)績的變化必然反映在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上面。在動(dòng)蕩的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，國有資本面臨著迎難攻堅(jiān)的重任，國企改革逐步由重制度改革轉(zhuǎn)向重效益提升。除IPO之外，資產(chǎn)注入、整體上市方式促進(jìn)國企資產(chǎn)證券化、資本化更為直接，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展頗具正面積極作用。在中央企業(yè)調(diào)整重組最終形成百家左右主業(yè)突出、機(jī)制靈活、具有較強(qiáng)國際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)的政策背景下，央企的整體上市將成為資本市場(chǎng)的一道靚麗景觀，包括資產(chǎn)置換、定向增發(fā)等資本運(yùn)作在內(nèi)的一系列組合動(dòng)作，將蘊(yùn)涵培育民族資本、壯大民族產(chǎn)業(yè)的特殊意義。同時(shí)，證券市場(chǎng)也是虛擬資本實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、股權(quán)增值的場(chǎng)所，依托公眾募資上市有利于增厚標(biāo)的公司的每股盈利，真正分享估值溢價(jià)和業(yè)績?cè)鲩L所帶來的財(cái)富效應(yīng)。

2.整體上市是上市公司增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力和優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在要求

由于歷史積淀原因，上市公司通常局限于產(chǎn)業(yè)鏈中的某一環(huán)節(jié)，而企業(yè)集團(tuán)與上市公司在上下游聯(lián)系上密不可分，母公司大股東將場(chǎng)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)隨同注入到上市公司，能夠進(jìn)一步貫通業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和分工協(xié)同，增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)力量。另一方面，“部分上市”作為我國獨(dú)有的過渡現(xiàn)象，客觀上造成了股市價(jià)格懸空和定價(jià)機(jī)制扭曲，非流通股東和流通股東的“利益分置”格局無法強(qiáng)化內(nèi)部管理和資產(chǎn)增值的“倒逼”功能，使得同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、資金挪用等違規(guī)行為屢禁不止。步入全流通時(shí)代，企業(yè)集團(tuán)利用上市公司循環(huán)造血的動(dòng)機(jī)基礎(chǔ)不復(fù)存在，透明的交易流轉(zhuǎn)機(jī)制和嚴(yán)格的外部監(jiān)督手段不僅迫使其割斷過往的利潤輸送渠道，而且要求其盡最大可能地縮減管理層級(jí)，分離不必要的社會(huì)化職能，減少利潤漏出和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3.整體上市是社會(huì)公眾轉(zhuǎn)移投資訴求和捕捉掘金機(jī)會(huì)的有效載體

國際經(jīng)驗(yàn)表明，權(quán)重大盤藍(lán)籌是整個(gè)股市的根基，成熟的市場(chǎng)均以眾多高流動(dòng)性、高成長性的大盤藍(lán)籌公司作為“穩(wěn)定器”。目前，股票市場(chǎng)中績優(yōu)成長藍(lán)籌相對(duì)偏少、資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)偏小，局部大盤藍(lán)籌供求失衡，引致熱門品種估值偏高。大股東資產(chǎn)注入、集團(tuán)整體上市等題材興起，無疑將加大中長線投資品種供應(yīng)，符合當(dāng)前投資偏好“多樣”和“追新”的特征，滿足日益壯大的機(jī)構(gòu)投資力量的建倉需求。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年中國A股市場(chǎng)上市公司的利潤總額僅占同期全國企業(yè)利潤總額的11.6%；中央企業(yè)“窗口公司”的資產(chǎn)總額僅占同期中央企業(yè)資產(chǎn)總額的26.2%，這與美國市場(chǎng)的情況形成鮮明對(duì)比。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中龐大的“可注入資產(chǎn)”和良好的盈利能力，整體上市概念推出前后關(guān)聯(lián)公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)，都為廣大投資者在把握現(xiàn)今和開發(fā)預(yù)期中捕捉掘金機(jī)會(huì)提供了理想載體。

二、整體上市帶給商業(yè)銀行的挑戰(zhàn)

整體上市的最終目的是為了徹底消除流通股和非流通股的制度差異，催生一個(gè)逐漸成熟的中國資本市場(chǎng)。隨著商業(yè)銀行股份制改造的完成和銀行系基金公司的成立，商業(yè)銀行對(duì)資本市場(chǎng)的參與程度日益加深?？梢灶A(yù)見，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)來源、利潤結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)作體制等都將發(fā)生根本變化。因此，整體上市對(duì)商業(yè)銀行而言既是利好也是挑戰(zhàn)。

1.風(fēng)險(xiǎn)來源由信用風(fēng)險(xiǎn)為主逐漸轉(zhuǎn)向操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為主

傳統(tǒng)商業(yè)銀行和現(xiàn)代商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定義、風(fēng)險(xiǎn)形成和風(fēng)險(xiǎn)管理的措施技術(shù)都是完全不同的。在很長一段時(shí)間內(nèi)，中國商業(yè)銀行遭遇的風(fēng)險(xiǎn)通常不是來源于市場(chǎng)，其內(nèi)容大體包括客戶信用記錄、客戶資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)、盈利能力分析以及相應(yīng)的擔(dān)保抵押機(jī)制等，這是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)條件下商業(yè)銀行過濾風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，其核心是防范信用風(fēng)險(xiǎn)，而不是操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)越來越多的大型國有企業(yè)通過增發(fā)融資和整體上市涌向資本市場(chǎng)后，資本和信貸的迅速證券化使未來商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解會(huì)發(fā)生顯著變化，不僅原有的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能加劇，而且更廣、更深的操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營能力、運(yùn)營水平也提出了更高的要求。

2.利潤結(jié)構(gòu)由存貸利差為主逐漸轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理為主

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，我國商業(yè)銀行的主體業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，具有典型的批發(fā)業(yè)務(wù)性質(zhì)。在國外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)體系中，企業(yè)依靠銀行貸款來融資并不是最優(yōu)先的選擇，集團(tuán)企業(yè)利用上市估值溢價(jià)、整體重組機(jī)會(huì)將更容易從主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)獲得發(fā)展資金。另一方面，金融衍生產(chǎn)品的推陳出新，又要求商業(yè)銀行具有管理財(cái)富的功能，必須在鞏固既有批發(fā)性資產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，將更多的資源轉(zhuǎn)向零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，向優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶提供貸款服務(wù)和理財(cái)服務(wù)；營銷重點(diǎn)也必須由傳統(tǒng)的存貸款融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向價(jià)值鏈管理、貿(mào)易融資服務(wù)、員工金融服務(wù)以及綜合理財(cái)服務(wù)等新興的知識(shí)型業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)從“貨幣池”到“資產(chǎn)池”的轉(zhuǎn)化。

3.市場(chǎng)運(yùn)作體制由間接融資為主逐漸轉(zhuǎn)向直接融資為主

當(dāng)前，我國金融體制結(jié)構(gòu)中間接融資在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中約占90%，而企業(yè)債和股票在國內(nèi)融資總量中比重只有0.5%和2.2%，金融結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡帶來相當(dāng)嚴(yán)重的后果，即非正常的信貸高增長導(dǎo)致的不良資產(chǎn)在商業(yè)銀行系統(tǒng)不斷積累，可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)問題。大批中央企業(yè)整體上市推動(dòng)資本市場(chǎng)的擴(kuò)容，直接融資（特別是債券市場(chǎng)）將會(huì)有較大的發(fā)展，間接融資的增長幅度將會(huì)低于股票和債券融資的增長，其在國內(nèi)融資總量的比重將會(huì)持續(xù)走低，我國金融運(yùn)作體制將由商業(yè)銀行主導(dǎo)型向資本市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。需要強(qiáng)調(diào)的是，金融脫媒過程并不暗含著商業(yè)銀行在我國金融體系中的地位下降，與此相反，商業(yè)銀行將會(huì)尋找到新的戰(zhàn)略定位，從融資中介向資本市場(chǎng)資源整合者的角色轉(zhuǎn)變，繼續(xù)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮神經(jīng)中樞的作用。

三、相關(guān)策略建議

1.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，培育核心客戶群體

要牢固樹立全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念，提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，前移風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)口。完善具體金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，建立科學(xué)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估模型。充分調(diào)研上市公司的業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r，跟蹤整體上市進(jìn)度，做到有進(jìn)有退，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。對(duì)公司治理趨向規(guī)范、發(fā)展前景看好的上市公司，尤其是存量有限、試點(diǎn)比例大、有望率先突破的中小企業(yè)板塊，應(yīng)關(guān)注其整體上市準(zhǔn)備及后續(xù)可能的并購重組過程中的融資安排，提供綜合配套解決方案；對(duì)于業(yè)績較差、發(fā)展前景不明的上市公司，應(yīng)擇機(jī)適時(shí)退出。

2.密切銀證合作，夯實(shí)資本市場(chǎng)銀行支撐

要將有限資源向創(chuàng)新試點(diǎn)類、規(guī)范類及國家扶持救助的重組類證券公司傾斜，努力擴(kuò)大與優(yōu)勢(shì)券商的合作。立足投資銀行業(yè)務(wù)，密切與具有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力和銷售能力的股改保薦機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，積極爭(zhēng)取整體上市IPO中的收款業(yè)務(wù)，參與推薦投行客戶，提供并購信息、并購融資安排、收購兼并貸款服務(wù)。要適應(yīng)股改后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量增加和機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)的形勢(shì)要求，探索開發(fā)更具穩(wěn)定性和安全性的機(jī)構(gòu)銀證通服務(wù)。應(yīng)對(duì)流通股股東日益擴(kuò)大的理財(cái)資金需求，與證券公司合作研發(fā)、銷售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品，不斷豐富理財(cái)產(chǎn)品門類。

3.立足機(jī)構(gòu)投資者，提供全面銀行金融服務(wù)

要積極開辟社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司以及國有企業(yè)等為代表的入市機(jī)構(gòu)投資者的細(xì)分市場(chǎng)，提供資產(chǎn)(金)托管、資金存管、結(jié)算、資產(chǎn)管理、專項(xiàng)合規(guī)融資等專項(xiàng)支持。在資產(chǎn)(金)托管及資金存管結(jié)算方面，應(yīng)重點(diǎn)做好企業(yè)年金、各類保險(xiǎn)資金的托管人和賬戶管理人服務(wù)，拓寬中間業(yè)務(wù)收入，增加資金來源。融資服務(wù)方面，在提供符合政策規(guī)定的常規(guī)融資之外，關(guān)注法人股質(zhì)押業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化和不良資產(chǎn)的處置，試點(diǎn)公司客戶股票質(zhì)押貸款等業(yè)務(wù)。

4.著眼組織體制再造，探索綜合化經(jīng)營路徑

要根據(jù)國外同業(yè)經(jīng)驗(yàn)，分業(yè)務(wù)條線構(gòu)建垂直化、扁平化、專業(yè)化的組織架構(gòu)，實(shí)行業(yè)務(wù)條線管理和分行區(qū)域管理相結(jié)合的矩陣式管理方式。組建針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的產(chǎn)品研發(fā)中心，明確創(chuàng)新工作職責(zé)，對(duì)重大政策信息、市場(chǎng)信息、同業(yè)信息等要分類處理和定期發(fā)布。積極探索綜合化經(jīng)營路徑，逐步以參股、控股、并購等方式，從設(shè)立基金管理公司入手，全方位、多渠道地參與資本市場(chǎng)運(yùn)作，并在此基礎(chǔ)上嘗試成立以商業(yè)銀行為主體的金融控股集團(tuán)。

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作者簡介：王榿倫(1977—)，男，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)與中信銀行聯(lián)合培養(yǎng)的博士后，主要研究方向:銀行公司治理與跨國經(jīng)營。