【摘 要】 本文以我國發(fā)生協(xié)議收購的上市公司為樣本，對樣本公司的特征進(jìn)行了GLM檢驗(yàn)和Logistic回歸實(shí)證分析，結(jié)果證明:我國發(fā)生協(xié)議收購的上市公司并沒有呈現(xiàn)出績效差的特征，而是呈現(xiàn)出股權(quán)集中度低、規(guī)模小的明顯特征。這說明我國上市公司的協(xié)議收購尚未構(gòu)成無效控制權(quán)的治理機(jī)制，無法支持有效性的假設(shè)。

【關(guān)鍵詞】 協(xié)議收購; 要約收購; 治理機(jī)制

敵意要約收購一直被認(rèn)為是一種替換無效企業(yè)控制權(quán)的外部治理機(jī)制(Manne，1965;Morck and Shleifer，1989)。很多研究也發(fā)現(xiàn)由協(xié)議收購形成的部分控制權(quán)市場(partial market of corporate control)，使企業(yè)的控制權(quán)在不同的控制權(quán)股東之間分配，同樣可以使企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到更有效的控制權(quán)股東手中，因此部分控制權(quán)市場同要約收購形成的控制權(quán)市場一樣，可以優(yōu)化資源的配置。這些研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓同要約收購一樣都伴隨較高的管理層替換現(xiàn)象。Barclay和Holderness(1989)的研究發(fā)現(xiàn):在沒有發(fā)生后續(xù)全面收購的協(xié)議收購事件中，超額累計收益平均為5.6%，33%的執(zhí)行總裁在協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的一年內(nèi)被替換，這一比率顯著超過了那些沒有發(fā)生協(xié)議收購企業(yè)的平均水平。如果控制權(quán)股東的更換沒有遭到管理層的反對，則公司的股票價格會有較大的提升。Renneboog(2000)研究顯示，比利時資本市場上的大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓明顯地鎖定那些績效較差的公司。公司的管理層往往隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生變化，并且，被認(rèn)為有監(jiān)管能力的投資者通常通過增持股份獲得更換管理層的權(quán)利，而那些沒有監(jiān)管能力或缺乏監(jiān)管激勵的股東通常是大宗股權(quán)的出售方。Bethel和Liebeskind(1998)對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓同敵意收購一樣，是促進(jìn)資源配置的有效交易?？冃Р?、多元化程度高是控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司的特征，研究表明協(xié)議收購?fù)瑯涌梢孕纬蔁o效控制權(quán)的替換機(jī)制。

自1994年4月珠海恒通收購棱光實(shí)業(yè)的事件之后，上市公司控制權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為我國上市公司控制權(quán)交易的主要方式。協(xié)議收購是我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式，這種方式是否可以替換無效的企業(yè)控制權(quán)，成為我國資本市場上的一種外部治理機(jī)制，是一個值得研究的問題。本文試圖通過對我國上市公司協(xié)議收購目標(biāo)公司特征的實(shí)證研究驗(yàn)證協(xié)議收購是否構(gòu)成無效控制權(quán)的治理機(jī)制，通過研究，可以為我國上市公司協(xié)議收購協(xié)議是否符合有效性假設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、樣本選取及實(shí)證設(shè)計

本文選取我國2000-2006年發(fā)生協(xié)議收購的上市公司作為樣本，對樣本公司的特征進(jìn)行了Logistic回歸分析。本文對協(xié)議收購這一事件作如下界定:原控股股東將全部或部分股權(quán)出售給公司外部的購買者，股權(quán)購買者成為公司新的控股股東。對于每一個樣本，筆者觀察了2000-2006年期間第一股東變化及董事會成員的更替情況，并根據(jù)公告的信息，確定是否屬于協(xié)議收購事件。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于WIND和CSMAR兩個數(shù)據(jù)庫，協(xié)議收購的相關(guān)交易信息來自上市公司公告。在上述樣本基礎(chǔ)上，剔除了如下樣本:一是協(xié)議收購后，三年內(nèi)再次發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司;二是協(xié)議收購發(fā)生在同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的上市公司。另外，如果同一上市公司協(xié)議收購三年后再次發(fā)生協(xié)議收購的，將后一次的協(xié)議收購視為一個新的樣本。

本文對樣本公司的特征進(jìn)行了logistic回歸分析，如果協(xié)議收購是一種有效的外部治理機(jī)制，那么績效差應(yīng)該成為樣本公司的顯著特征，否則，則無法支持有效性假設(shè)。

其中，pi=p(yi=1|x1i，x2i，…，xki)為在給定系列自變量x1i，x2i，…，xki的值時的協(xié)議并購事件發(fā)生的概率。

二、實(shí)證結(jié)果及分析

筆者用logistic回歸對協(xié)議收購前的績效特征進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)生協(xié)議收購的公司，因變量為1;未發(fā)生協(xié)議收購的公司，因變量為0。自變量為股權(quán)收益率(ROE)、市場價格與賬面價值比(P/B_RATIO)、第一股東的所有權(quán)比例(OWN_PERCT)、主營業(yè)務(wù)集中度指數(shù)(HERF_RATIO，根據(jù)各主營業(yè)務(wù)收入計算)和資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)(LOG_TA)。表1列示了回歸的結(jié)果，小括號里是系數(shù)的p值，在回歸中對行業(yè)進(jìn)行了控制。這里以股權(quán)收益率(ROE)代表企業(yè)績效;以市場價格與賬面價值比(P/B_RATIO)表示市場對于公司的評價;以第一股東的所有權(quán)比例(OWN_PERCT)表示股權(quán)集中程度，以資產(chǎn)規(guī)模(LOG_TA)代表企業(yè)規(guī)模。以ROE和P/B_RATIO作為對企業(yè)績效水平的直接衡量，而以HERF_RATIO作為對企業(yè)的績效水平的間接衡量(Bethel，Liebeskind and Opler，1998)①。

在回歸(2)至(4)的結(jié)果中，可以看出代表企業(yè)績效的三個指標(biāo)的回歸系數(shù)均不顯著(ROE系數(shù)的p值為0.44;P/B_RATIO系數(shù)的p值為0.77;HERF_RATIO系數(shù)的p值為0.24)。因此，一個主要結(jié)論是:發(fā)生協(xié)議收購的企業(yè)并沒有績效低的特征。從回歸(1)至(3)中均可看出，企業(yè)股權(quán)集中度越低，發(fā)生協(xié)議收購的可能性越大(OWN_PERCT的系數(shù)為負(fù)，P值均小于0.001)?；貧w(1)至(6)顯示資產(chǎn)規(guī)模越小，發(fā)生協(xié)議收購的可能性越大(LOG_TA的系數(shù)為負(fù)，P值均小于0.001)。因此另外一個主要結(jié)論是:發(fā)生協(xié)議收購的上市公司明顯具有股權(quán)集中度較低和規(guī)模較小的特征。而代表企業(yè)績效的變量系數(shù)在回歸(1)至(6)幾乎不顯著，說明發(fā)生協(xié)議收購的公司無明顯的績效特征。

表1中的結(jié)果表明對于控制權(quán)的購買方而言，相對更容易獲得的上市公司，更有可能發(fā)生協(xié)議收購，而績效低和多元化程度高并不是發(fā)生協(xié)議收購的主要原因。因此，從目標(biāo)公司的績效特征看，我國上市公司的協(xié)議收購并未構(gòu)成無效控制權(quán)股東的替換機(jī)制。

三、結(jié)論及啟示

要約收購和協(xié)議收購都是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的形式，所不同的是要約收購是一種間接交易形式，是潛在控制權(quán)股東與現(xiàn)有控制權(quán)股東之間的權(quán)力爭奪;而協(xié)議收購是一種直接交易方式，是潛在控制權(quán)股東對現(xiàn)有控制權(quán)股東手中權(quán)力的“贖買”。這種交易方式給了原有控股股東和新的控股股東較大的交易自由，直接交易的自由既減少了買賣雙方的交易成本，使企業(yè)控制權(quán)可以更為靈活地通過市場手段在不同控制權(quán)者之間重新配置;同時由于這種自由的交易方式對控制權(quán)股東的行為缺乏約束，也增加了潛在控制權(quán)股東為獲得控制權(quán)私利而“贖買”企業(yè)控制權(quán)的可能性。因此，協(xié)議收購未必能夠使有效的控制權(quán)取代無效的控制權(quán)，成為有效的外部治理機(jī)制。

回顧自1994年“恒棱事件”以來我國上市公司的協(xié)議收購事件，可以看出協(xié)議收購在盤活國家股、改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，乃至促進(jìn)上市公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級等方面都起到了很大的作用，然而，這種交易形式是否成為無效控制權(quán)股東的替代機(jī)制，促進(jìn)資源的有效配置依然是一個值得進(jìn)一步探討的問題。本文以我國2000-2006年發(fā)生協(xié)議收購的上市公司為樣本，對樣本公司的特征進(jìn)行了Logistic回歸分析。實(shí)證結(jié)果證明:我國發(fā)生協(xié)議收購的上市公司不具備績效差的特征，更明顯的特征是股權(quán)集中度低、規(guī)模小。這說明我國上市公司的協(xié)議收購尚未構(gòu)成無效控制權(quán)的治理機(jī)制，不支持協(xié)議并購有效性的假設(shè)。●

【參考文獻(xiàn)】

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[5] Renneboog L. Ownership，managerail control and the governance of poorly performing companies listed on the brussels stock exchange. Journal ofBanking and Finance [J].2000(24).