摘要:在適度寬松貨幣政策背景下，信貸投放迅猛增長，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升起了重要的支撐作用，但同時也帶來引發(fā)通貨膨脹的擔(dān)憂，一定程度上對央行合理把握下一步貨幣政策取向和力度產(chǎn)生擾動。本文從影響通貨膨脹的主要因素入手，對當(dāng)前物價運(yùn)行狀況和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行了實證分析，并對下一步貨幣政策操作提出了建議。

關(guān)鍵詞:通貨膨脹;貨幣信貸;資產(chǎn)價格;貨幣政策

Abstract:Under the background of the loose monetary policy，the loan has increased significantly，which is very important to support the economy development. But at the same time，the loan maybe bring the expectation of inflation，which will interfere the direction and degree of the monetary policy. In this thesis，we begin with the discussion about the factors which maybe impact the price，and then analyse the price trend through empirical analysis，finally give some feasible suggestions about the monetary policy .

Key Words:inflation，monetary loan，asset price，monetary policy

中圖分類號:F822.0文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)09-0046-04

一、引言

“保持幣值穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”是我國貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)，這一目標(biāo)具有雙重性，在不同歷史時期，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)，政策調(diào)控的側(cè)重點(diǎn)有所不同。與前一輪以“雙防”為主要目標(biāo)的從緊貨幣政策不同，2008年底，面臨國際金融危機(jī)帶來的外需下滑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險急劇增加，國家采取了一系列刺激性調(diào)控政策，其中就包括適度寬松的貨幣政策，“保增長”成為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。從政策實施效果看，銀行體系信貸投放迅猛增加，工業(yè)生產(chǎn)、投資和出口等主要指標(biāo)也呈現(xiàn)積極向上的信號。

然而，在經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫下行風(fēng)險、企穩(wěn)回升的同時，基于流動性過剩、資產(chǎn)價格較快上漲、大宗商品價格反彈等因素的考慮，貨幣政策在通脹管理層面上出現(xiàn)了收緊的預(yù)期，逐步回升的價格指數(shù)，快速升溫的股市和房地產(chǎn)市場，以及經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)低于貨幣增長率的不對稱狀況，引起了市場對于通貨膨脹的擔(dān)憂，社會各方對下半年的貨幣政策目標(biāo)的趨向產(chǎn)生一定的分歧。主要觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前宏觀調(diào)控進(jìn)入關(guān)鍵時期，一方面，復(fù)蘇之路可能出現(xiàn)反復(fù)甚至“二次探底”;但另一方面，價格形勢又面臨著較大壓力，通縮通脹僅僅一步之遙。

在此背景下，準(zhǔn)確判斷下半年物價形勢和通貨膨脹水平，對下一步合理把握貨幣政策走向和實施力度就顯得至關(guān)重要。為此，本文從影響通貨膨脹的主要因素入手，對當(dāng)前物價運(yùn)行狀況和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行了實證分析，并對下一步貨幣政策操作提出了切實可行的政策建議。我們認(rèn)為:一是在貨幣信貸猛增、流動性過剩、國內(nèi)需求擴(kuò)張等因素共同作用下，通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)，但短期內(nèi)(下半年)現(xiàn)實的通脹壓力不大。二是通脹預(yù)期自我強(qiáng)化在資產(chǎn)價格方面表現(xiàn)更突出，防通脹問題的焦點(diǎn)應(yīng)重在預(yù)防和控制資產(chǎn)價格飆升和泡沫。三是應(yīng)繼續(xù)堅持適度寬松的基調(diào)不變，運(yùn)用市場化手段進(jìn)行局部、靈活的動態(tài)微調(diào)，把保持信貸適度增長的著力點(diǎn)放在結(jié)構(gòu)調(diào)整上。

二、當(dāng)前物價運(yùn)行尚未走出下行通道

我們把CPI作為衡量通脹的核心指標(biāo)，但對其上游產(chǎn)品價格PPI(工業(yè)品出廠價格)和RMPI(原材料購進(jìn)價格)的波動也加以關(guān)注，特別是在當(dāng)前價格傳導(dǎo)體系不暢的情況下，通過觀測上游產(chǎn)品價格運(yùn)行狀況，有助于及時發(fā)現(xiàn)問題和解決問題。從山東三類物價指數(shù)的運(yùn)行情況看，當(dāng)前物價仍處于下行通道，按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的界定，尚未走出通縮的陰影。主要表現(xiàn)在:

(一)CPI環(huán)比震蕩下行，同比降幅持續(xù)擴(kuò)大

從走勢看，CPI月環(huán)比連續(xù)5個月呈下滑趨勢，當(dāng)月同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，2009年7月份同比下降0.8%，比上月降幅擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)，為2009年以來最大月度降幅。從對當(dāng)月同比降幅的分解可以看出，在翹尾因素影響逐步消除的同時，新漲價因素也在減弱。

(二)PPI持續(xù)下跌，環(huán)比出現(xiàn)小幅回升

從走勢看，月度同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，屢創(chuàng)新低，2009年7月份當(dāng)月同比下降9.4%，比上月擴(kuò)大了0.7個百分點(diǎn)，其中受翹尾因素影響較大，占前7個月同比降幅的73.9%。從環(huán)比增速看，PPI環(huán)比連續(xù)4個月小幅上漲。2009年7月份當(dāng)月環(huán)比上漲0.7%，比上月提高0.3個百分點(diǎn)。

(三)RMPI低位運(yùn)行，但下滑的幅度收窄

從走勢看，受國際大宗商品價格持續(xù)大幅反彈的影響，自2009年3月份以來原材料購進(jìn)價格環(huán)比連續(xù)5個月上漲，7月份環(huán)比上漲0.9%，漲幅比上月提高0.1個百分點(diǎn)，當(dāng)月同比降幅為7.6%，較上月收窄0.1個百分點(diǎn)。

三、2009年下半年現(xiàn)實的通脹壓力不大

在對下一階段物價運(yùn)行的判斷中，我們采取了逐一解剖的方法進(jìn)行了分析，以期得到總體的判斷，并利用CPI的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建ARIMA模型對年內(nèi)關(guān)鍵時點(diǎn)進(jìn)行了預(yù)測，預(yù)測結(jié)果進(jìn)一步印證了我們的判斷。

(一)對影響通脹的因素的實證分析

1. 貨幣信貸大幅增加，總需求對物價的推動存在一定的時滯。通貨膨脹本質(zhì)上是一個貨幣現(xiàn)象，是貨幣供需失衡的結(jié)果，總需求推動通脹的機(jī)理源自貨幣供給增長過快，刺激投資和消費(fèi)需求在帶來經(jīng)濟(jì)增長的同時導(dǎo)致價格水平上升。因此，我們首先對導(dǎo)致當(dāng)前通脹擔(dān)憂的貨幣信貸因素進(jìn)行剖析。2008年四季度以來，特別是2009年上半年信貸投放和貨幣供給量超常增長，強(qiáng)化了潛在的通脹預(yù)期。但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和產(chǎn)能過剩的大背景下，信貸資金轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)購買力，從而形成對物價上漲推動力存在明顯的時滯。一是信貸資金集中流向政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施，民間投資意愿不高，貨幣環(huán)境的寬松主要是政策行為，并不是經(jīng)濟(jì)活躍產(chǎn)生的貨幣需求。二是由于工程進(jìn)度和融資計劃安排方面不銜接等問題的存在，致使部分銀行貸款資金不能及時投入實體經(jīng)濟(jì)，信貸資金使用效率不高。據(jù)人民銀行濟(jì)南分行對山東省融資平臺的調(diào)查，上半年貸款資金閑置率在22%左右，個別融資平臺資金閑置率在30%以上。

利用圖形對比和交叉相關(guān)系數(shù)等方法(見圖1)，我們對山東信貸增長與CPI、PPI和RMPI三類物價指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示信貸投放領(lǐng)先物價上漲大約12個月左右，或者說，信貸增長對通脹產(chǎn)生明顯的推動存在1年左右的滯后效應(yīng)(研究表明，貸款增速與PPI、RMPI之間也有類似結(jié)果)。

2. 進(jìn)口商品價格同比明顯下滑，輸入型通脹壓力不大。從進(jìn)口商品價格波動情況看，盡管2009年上半年部分大宗商品價格較年初出現(xiàn)一定程度的反彈，但與2008年同期水平相比仍有較大的下滑幅度，具有明顯的恢復(fù)性質(zhì)。截至2009年7月末，國際大宗商品價格CRB現(xiàn)貨和期貨指數(shù)分別低于2008年同期23.3和32.7個百分點(diǎn)，同期國內(nèi)進(jìn)口原油、成品油、煤炭和鐵礦石等均價同比下降了51.9%、50.5%、42.5%;從山東的情況看，2009年上半年全省進(jìn)口平均價格同比下降27%，在全省進(jìn)口總值19.2%的降幅中，價格下跌因素影響達(dá)29個百分點(diǎn)，剔除價格因素，進(jìn)口數(shù)量實際增長9.8%。從目前的世界經(jīng)濟(jì)情況看，雖然各經(jīng)濟(jì)體普遍存在寬松貨幣和大發(fā)流動性的現(xiàn)實，但經(jīng)濟(jì)仍處在谷底狀態(tài)，短期內(nèi)全球通脹的可能性不大，國際大宗商品價格持續(xù)上漲的動力不足，預(yù)計后期漲勢趨于減緩。

3. 糧食價格平穩(wěn)運(yùn)行，CPI結(jié)構(gòu)性上漲的動能不強(qiáng)。在CPI八大類消費(fèi)品中，食品權(quán)重占到三分之一，是影響CPI波動的重要因素。而在食品構(gòu)成中，糧食對豬肉、禽蛋等其他食品價格有較強(qiáng)的傳導(dǎo)作用，具有“一漲百漲”的特點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，在上兩輪物價漲幅較大時期(2004年1—8月份和2008年1—6月份)，以糧食為主導(dǎo)的食品類價格對山東CPI上漲影響分別達(dá)到80%和84.1%。而當(dāng)前糧食價格上漲，除了工業(yè)需求增加等因素之外，供給不足也是重要原因。從山東省的情況看，1998—2002年，糧食總產(chǎn)量總體處于下滑格局，進(jìn)一步影響了市場供求關(guān)系。但從目前的情況看，連續(xù)6年增產(chǎn)使得國內(nèi)糧食供求格局趨于改善，同時國家儲備糧源充足，穩(wěn)定糧價的調(diào)控能力明顯增強(qiáng)，預(yù)計2009年下半年受夏糧市場供給增加、國家提高收購保護(hù)價等因素綜合影響，糧食價格將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，但漲幅不會太大。與上兩輪物價上漲的情形相比，當(dāng)前CPI結(jié)構(gòu)性上漲的壓力減弱。

4. 上游產(chǎn)品價格低位運(yùn)行，對CPI推動作用有限。一方面，從前兩輪物價上漲的歷史數(shù)據(jù)看，RMPI、PPI和CPI波動趨勢基本同步，在2008年甚至還出現(xiàn)了“CPI掉頭向下、PPI和RMPI持續(xù)攀升”的現(xiàn)象，表明受產(chǎn)能過剩以及部分領(lǐng)域的價格管制等因素影響，上下游產(chǎn)品之間的價格傳導(dǎo)存在梗塞。另一方面，從目前上游產(chǎn)品價格運(yùn)行情況看，自2008年三季度開始，山東RMPI和PPI漲幅持續(xù)回落，2009年以來連續(xù)6個月同比下降，并且降幅持續(xù)擴(kuò)大，1—7月份，全省PPI和RMPI同比分別下降6.9%和5.3%。上游產(chǎn)品價格低位運(yùn)行削弱了成本推動型通脹的壓力。

根據(jù)上面各因素分析，我們認(rèn)為2008年四季度以來國家出臺的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策取得明顯成效，經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮的風(fēng)險逐步減弱，盡管在貨幣信貸猛增、流動性過剩、國內(nèi)需求擴(kuò)張等因素共同作用下，部分重要商品價格環(huán)比企穩(wěn)出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)，但短期內(nèi)(下半年)現(xiàn)實的通脹壓力不大。

(二)對全年CPI水平的預(yù)測

為進(jìn)一步增強(qiáng)分析的科學(xué)性及預(yù)測的準(zhǔn)確性，我們以季度CPI累計同比價格指數(shù)數(shù)據(jù)，建立ARIMA模型，對山東省2009年三季度末和全年CPI漲幅進(jìn)行定量預(yù)測。預(yù)測模型、過程及結(jié)果如下:第一步，對原序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果表明，2003年以來山東省CPI累計同比價格指數(shù)數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列，可以直接用于回歸建模預(yù)測。第二步，建立ARIMA模型，模型結(jié)果如表1。檢驗表明，模型結(jié)果較為理想，各種檢驗參數(shù)均落入合理區(qū)間，模型成立，可以用于預(yù)測。第三步，2009年三季度及全年CPI累計同比價格指數(shù)預(yù)測。預(yù)計下半年物價總水平將維持小幅回升態(tài)勢，三季度CPI和PPI仍將延續(xù)負(fù)增長，但降幅將趨收窄。CPI同比增幅在四季度有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，而PPI轉(zhuǎn)正則可能延遲到明年初，結(jié)合ARIMA模型預(yù)測結(jié)果，預(yù)計前三季度CPI累計同比下降0.8%，全年CPI漲幅在1%左右，處于溫和可控區(qū)間。

四、應(yīng)重在預(yù)防和控制資產(chǎn)泡沫

通脹預(yù)期具有自我強(qiáng)化的特征，這一點(diǎn)在股市、房市等投資領(lǐng)域表現(xiàn)更突出，在充裕的流動性、信貸資金、優(yōu)惠政策等多重因素推動下，當(dāng)前應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格快速上漲問題，下一階段防通脹問題的焦點(diǎn)應(yīng)重在預(yù)防和控制資產(chǎn)泡沫。

(一)房地產(chǎn)價格高位繼續(xù)攀升

2009年上半年，山東省金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額3253.6億元，比年初增加552.8億元，是2008年同期增量的2.37倍，超過2008年全年增量184.4億元;金融機(jī)構(gòu)個人住房貸款余額1938.8億元，比年初增加380.4億元，是2008年同期增量的2.78倍，超過去年全年增量159.2億元。在房地產(chǎn)信貸猛增和居民購房剛性需求釋放雙重因素作用下，2009年二季度以來，房地產(chǎn)市場銷售持續(xù)回升，2008年四季度以來一系列刺激房市的利好政策取得明顯成效，當(dāng)前應(yīng)關(guān)注的是房地產(chǎn)價格過快上漲潛在的風(fēng)險問題。從全國70個大中城市房地產(chǎn)價格監(jiān)測結(jié)果看，2009年6月份全國房地產(chǎn)價格首次實現(xiàn)同比正增長，山東房價增速明顯快于全國。2009年以來，山東除青島市房屋銷售價格同比負(fù)增長外，濟(jì)南、煙臺、濟(jì)寧房屋銷售價格持續(xù)攀高，尤其是濟(jì)南市、煙臺市各月房屋銷售價格漲幅比全國平均水平高2—4個百分點(diǎn)。青島市的高端樓盤也呈現(xiàn)旺銷勢頭。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)不牢和信貸快速增長的背景下，房地產(chǎn)價格快速增長易于引發(fā)投機(jī)和形成泡沫，不利于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，而且易于引發(fā)信貸風(fēng)險，影響社會穩(wěn)定，不利于經(jīng)濟(jì)回暖的良好局面。

(二)信貸資金流入股市有潛在風(fēng)險

不論是直接還是間接，信貸資金流入股市的渠道和方式有多種，盡管我們難以獲取信貸入市的直接證據(jù)，但從近兩年來股市、信貸增減波動的趨勢看，兩者呈現(xiàn)較明顯的趨同性。具體來看，2007年四季度隨著金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模控制的力度加大，貸款增勢明顯減緩，而同期股市高位逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入持續(xù)下滑通道。另一比較吻合的階段是2008年四季度以后，在適度寬松貨幣政策大背景下，貸款持續(xù)快速增長，而股市呈現(xiàn)止降回升勢頭，在股指屢創(chuàng)新高的同時，市場交易量明顯放大。截至2009年8月6日，上證綜合指數(shù)較年初上漲84.3%，深證成份指數(shù)上漲108.1%。當(dāng)前適度寬松貨幣政策環(huán)境下，應(yīng)關(guān)注信貸資金直接或間接流入股市潛在的風(fēng)險。

五、下一步的貨幣政策建議

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步夯實，“保增長”仍是宏觀調(diào)控第一要務(wù)，但考慮到流動性過剩、資產(chǎn)價格較快上漲、大宗商品價格反彈等因素，貨幣政策在通脹預(yù)期管理層面上又存在收緊的要求，當(dāng)前貨幣政策進(jìn)入敏感時期，宏觀調(diào)控面臨一定程度的兩難。我們認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)繼續(xù)堅持適度寬松的基調(diào)不變，運(yùn)用市場化手段進(jìn)行局部、靈活的動態(tài)微調(diào)，把保持信貸適度增長的著力點(diǎn)放在結(jié)構(gòu)調(diào)整上。

(一)避免信貸規(guī)?？刂啤凹眲x車”

一是對于實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的信貸規(guī)模，并沒有科學(xué)有效的先驗數(shù)字，從目前的形勢看，經(jīng)濟(jì)回暖的基礎(chǔ)不牢固，投資項目順利進(jìn)行和實現(xiàn)“保增長”目標(biāo)仍需后續(xù)信貸資金跟進(jìn)。從新開工項目和投資進(jìn)度情況看，2009年1—7月份，全省新開工項目25917個，同比增長17.8%，建設(shè)項目完成投資僅占計劃總投資的40.5%。二是從近年來信貸投放前高后低的規(guī)律看，2009年下半年貸款增勢將逐步放緩。三是信貸規(guī)?？刂凭哂袧夂竦男姓哉{(diào)控色彩，其優(yōu)點(diǎn)是見效快，但“一刀切”、“急剎車”的缺點(diǎn)更突出，信貸給實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成硬傷。以2007年四季度為例，信貸規(guī)?？刂剖沟蒙綎|省當(dāng)季各項貸款迅速減少105.6億元，貸款波動明顯加大，不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

(二)在保持貨幣政策總體寬松的同時，進(jìn)行政策微調(diào)

2009年1—7月份，全國新增貸款已達(dá)7.73萬億，是2008年全年增量(4.9萬億)的1.6倍。面對金融危機(jī)造成的嚴(yán)重影響，采取這種非常措施是必要的。但是，這種非常措施不能長期持續(xù)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)回升、信貸總量已實現(xiàn)大幅增長的情況下，我們認(rèn)為，下半年在政策的力度上應(yīng)進(jìn)行微調(diào)，但目前來看，利率、存款準(zhǔn)備金率等影響面廣的工具還要慎用。建議在保持貨幣政策適度寬松基調(diào)不變的同時，根據(jù)形勢發(fā)展，積極運(yùn)用公開市場操作、發(fā)行央行定向票據(jù)、特種存款等手段，適當(dāng)調(diào)節(jié)市場流動性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理調(diào)整信貸投放規(guī)模。

(三)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)切實加強(qiáng)信貸管理

從歷史經(jīng)驗看，信貸激增往往容易帶來項目重復(fù)建設(shè)，加劇產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致項目回報率低，從而進(jìn)一步引發(fā)不良貸款率上升。因此，應(yīng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在合理增加信貸投放的同時，切實注重信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，防范信貸風(fēng)險。嚴(yán)格按照政策法規(guī)要求發(fā)放貸款，強(qiáng)化客戶準(zhǔn)入關(guān)，把貸款投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策要求的領(lǐng)域、行業(yè)和企業(yè)，嚴(yán)格控制“兩高”和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款。同時，強(qiáng)化信貸資金貸后用途的監(jiān)督、檢查，嚴(yán)厲杜絕貸款空轉(zhuǎn)、變更貸款用途、流入資本市場等現(xiàn)象的發(fā)生。

(四)信貸增長的著力點(diǎn)應(yīng)放在結(jié)構(gòu)調(diào)整上

今后一段時間，我國應(yīng)逐步調(diào)整、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，使更多的信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，嚴(yán)防信貸資金進(jìn)入股市和房地產(chǎn)市場，助推資產(chǎn)泡沫。同時，要逐步降低中長期貸款比例，重點(diǎn)扶持短期急需資金的中小企業(yè)，保障經(jīng)濟(jì)的再生產(chǎn)能力，通過結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)約束實現(xiàn)信貸投放適度平穩(wěn)增長。

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(責(zé)任編輯 代金奎)