摘要:利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義，其形狀蘊(yùn)含著投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)期。筆者使用我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)中不同期限的利率差作為預(yù)測(cè)因子建立三類模型，并與基準(zhǔn)模型進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)10年期與3年期利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，且預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為未來4個(gè)月;10年期與7年期利率差對(duì)未來3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。同時(shí)得出結(jié)論，在我國(guó)利率差增大預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，同時(shí)也預(yù)示著未來的通貨膨脹率增大。

關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu);通貨膨脹;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable， this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future，and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months，by comparing with the benchmark model. In addition，the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.

Key Words:term structure of interest rates，inflation，economic growth

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)09-0012-05

一、引言

利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義，從二十世紀(jì)90年代開始，已有大量學(xué)者開始從事利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測(cè)的研究。通常認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)系相當(dāng)緊密，并因此包含了未來利率變動(dòng)趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化以及通貨膨脹率變化等信息。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不斷加深，國(guó)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)充，國(guó)債的發(fā)行量和交易量的不斷增加，完整的利率期限結(jié)構(gòu)正在形成。近期，次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度加大，如何準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)的走向，是企業(yè)和經(jīng)濟(jì)政策制定者關(guān)心的課題，研究我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)是否能對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)測(cè)顯得很有必要。

利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)較早地引起了大量學(xué)者的關(guān)注，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)主要包括對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)測(cè)。國(guó)外在這方面的研究較多。Stock和Watson (1989)將一系列指數(shù)組合形成經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，最后篩選挑出7個(gè)最重要的變量，其中一個(gè)就是10年期和1年期的美國(guó)國(guó)債利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)選取了美國(guó)1955年到1988年期間10年期和3個(gè)月期國(guó)債收益率差，將其與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及其各組成部分做回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該利率差可以預(yù)測(cè)未來4年累積經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而邊際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)是7個(gè)季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998)，以及Berk和VanBergeijk(2000)還對(duì)除美國(guó)之外的其他國(guó)家做了相關(guān)實(shí)證，尤其是歐洲國(guó)家，其檢驗(yàn)結(jié)果也較顯著，他們均得出如果利率曲線斜率為正，未來宏觀經(jīng)濟(jì)是增長(zhǎng)的;反之，未來經(jīng)濟(jì)將衰退。

也有一些研究結(jié)果與之不相一致。這些研究發(fā)現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)從二十世紀(jì)80年代開始已經(jīng)失去了這種預(yù)測(cè)能力。例如，Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)發(fā)現(xiàn)利率差未能預(yù)測(cè)出美國(guó)在1990-1991年的經(jīng)濟(jì)衰退。Davis和Fagan (1997)在對(duì)歐洲國(guó)家進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，盡管樣本內(nèi)預(yù)測(cè)效果比較顯著，但僅三個(gè)國(guó)家(比利時(shí)、丹麥和英國(guó))在樣本外預(yù)測(cè)表現(xiàn)較好。因此，近幾年學(xué)者們關(guān)注的不僅僅是利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是否有預(yù)測(cè)作用，他們還研究這種預(yù)測(cè)效果的穩(wěn)定性問題。

此外，Estrella使用了一個(gè)動(dòng)態(tài)的理性預(yù)期模型來研究收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有預(yù)測(cè)作用的條件，發(fā)現(xiàn)該預(yù)測(cè)力的有效程度部分取決于政策制定者是更偏重于達(dá)到防通脹目標(biāo)還是更偏重于滿足經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出目標(biāo)。如果貨幣當(dāng)局更關(guān)心產(chǎn)出目標(biāo)，那么利率差對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)作用就更強(qiáng)。

收益率曲線預(yù)測(cè)未來通貨膨脹的研究在國(guó)外已有較長(zhǎng)歷史，最早提出此問題的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美國(guó)1年和5年期國(guó)債數(shù)據(jù)對(duì)通貨膨脹做預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)不同期限利率差包含未來通脹變化的信息。Mishkin(1988)等證明了利率期限結(jié)構(gòu)包含未來通貨膨脹的信息。

然而，國(guó)內(nèi)在利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)含義方面的研究卻相對(duì)較少，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究大多主要針對(duì)其相關(guān)理論、模型實(shí)證以及其與貨幣政策關(guān)系方面的研究。真正與利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)比較相關(guān)的文獻(xiàn)有王媛、管錫展、王勇(2004)，他們檢驗(yàn)了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)關(guān)系，并得出了存在較顯著的預(yù)測(cè)效力的結(jié)論;劉金全、王勇、張鶴(2007)使用向量自回歸模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。此外，于鑫(2008)對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與未來經(jīng)濟(jì)變化之間的關(guān)聯(lián)性也進(jìn)行了實(shí)證研究，并得出長(zhǎng)短期利差與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而朱世武(2005)分析了在我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)效用，結(jié)論為這種預(yù)測(cè)作用并不明顯，用收益率曲線來幫助預(yù)測(cè)通脹的思路是行不通的。

本文試圖選取幾個(gè)關(guān)鍵期限的利率差，選取銀行間國(guó)債市場(chǎng)上規(guī)定的做市商必須進(jìn)行做市的3年期、7年期、10年期，以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三類模型進(jìn)行實(shí)證研究，并使用樣本外預(yù)測(cè)方法，比較與基準(zhǔn)模型的預(yù)測(cè)能力。

二、利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的預(yù)測(cè)

(一)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)

為什么利率期限結(jié)構(gòu)擁有預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(增長(zhǎng))的能力?

第一種解釋是利率期限結(jié)構(gòu)反映當(dāng)前貨幣政策，從而在利率期限結(jié)構(gòu)中反映未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。Estrella (1991)指出，一些學(xué)者認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)的斜率反映了當(dāng)前的貨幣政策的大量信息，當(dāng)前短期的貨幣緊縮政策將會(huì)增加短期的實(shí)際和名義利率水平，由于價(jià)格存在剛性，長(zhǎng)期利率水平在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生太大變化，以致利率曲線的整體變化趨勢(shì)變平，收益率曲線斜率變小。短期名義和實(shí)際利率水平的增加也會(huì)打擊當(dāng)前投資者的積極性，因?yàn)橥顿Y成本跟隨上升，致使當(dāng)前投資機(jī)會(huì)減少，將來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)變緩，減少未來的產(chǎn)出水平。利率曲線的斜率和未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的這種相同方向的變化，就使得這兩個(gè)變量之間呈正向相關(guān)關(guān)系。

但是，另外一種解釋是，利率期限結(jié)構(gòu)反映的是預(yù)期未來貨幣政策信息，而非當(dāng)前貨幣政策信息的反饋，因此，收益率曲線是通過未來貨幣政策反饋的信息來預(yù)測(cè)將來產(chǎn)出的變化。短期內(nèi)，價(jià)格存在剛性，而未來長(zhǎng)期的價(jià)格是可變的。如果人們預(yù)期未來貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，那么未來實(shí)際利率會(huì)下降，并且未來的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)增加。但同時(shí)如果人們預(yù)期通貨膨脹升水增加的幅度超過將來實(shí)際利率下降的絕對(duì)值，那么長(zhǎng)期名義利率仍然呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，利率期限結(jié)構(gòu)曲線也會(huì)變陡，即長(zhǎng)短期利差變大，而之前已經(jīng)說明將來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)增加，這樣通過預(yù)期的未來貨幣政策作用的渠道，也可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)和未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系了。

Estrella (1991)還提出了另外一種解釋這種預(yù)測(cè)能力的IS-LM模型。其認(rèn)為IS和LM兩條曲線的相交點(diǎn)就代表著貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到的均衡點(diǎn)，如果人們預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟(jì)上的沖擊主要來自于實(shí)體部門，IS曲線移動(dòng)的幅度就會(huì)大于LM曲線移動(dòng)的幅度，并導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變化與利率水平同向變化，而縱軸的利率水平正好體現(xiàn)的就是人們現(xiàn)在對(duì)將來長(zhǎng)期利率水平的預(yù)期(所以它的變化趨勢(shì)也體現(xiàn)了長(zhǎng)短期利差的變化方向)，因此，上述邏輯就可以簡(jiǎn)單概括成利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)短期利率差和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)方向是一致的。

第四個(gè)可供解釋這種預(yù)測(cè)作用的理論，涉及到研究投資者跨期的債券購買選擇問題。該理論認(rèn)為大多數(shù)投資者偏好穩(wěn)定的收入，如果預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)即將面臨衰退，所得收入減少，那么他們將會(huì)購買長(zhǎng)期債券并持有到期以增加未來收入，這樣的做法加大了對(duì)長(zhǎng)期債券的需求，價(jià)格上漲，進(jìn)而使其收益率下降，收益率曲線變平坦。此外，一些投資者為平均各期收入，甚至出售手中短期債券來購買長(zhǎng)期債券，從而進(jìn)一步加大了收益率曲線變平的力度。

最后，解釋理論中還有一種涉及到了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論模型，該理論中，預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)就意味著未來實(shí)際利率的增加，也就是當(dāng)前的長(zhǎng)短期利率差變大，收益率曲線變陡;如果預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)放緩，那么未來實(shí)際利率預(yù)期將會(huì)下降，收益率曲線變平。這也意味著長(zhǎng)短期利率差是可以先行預(yù)測(cè)到非貨幣沖擊因素引致的宏觀經(jīng)濟(jì)變化。

(二)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)

對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹預(yù)測(cè)能力的解釋，也有幾種具有代表性的理論說明。其中最基本的解釋就是Mishkin (1990a，1990b，1991)從Fisher方程的角度展開，通過實(shí)證檢驗(yàn)方法來說明是否收益率曲線包含通脹的信息。該模型將m期的名義利率分為兩個(gè)部分，一個(gè)為m期的實(shí)際利率 ，一個(gè)為接下來m期的預(yù)期通脹率 ，于是就得到

如果預(yù)期是理性的，那么現(xiàn)實(shí)的通脹率 可以寫成預(yù)期的通脹率加上一個(gè)誤差項(xiàng) ，而且

將等式(1)中的代入到等式(2)后，

得

因此，接下來m年和n年(m>n)的預(yù)期通脹率之差可以寫成:

其中，而

是誤差項(xiàng)?，F(xiàn)在要分析利率期限結(jié)構(gòu)包含的信息，就要通過檢驗(yàn)是否 。如果可以拒絕這個(gè)假設(shè)，那么利率差就顯然可以預(yù)測(cè)通脹情況。可決系數(shù)R2越大，那么利率期限結(jié)構(gòu)所包含的通脹信息就越多。

此外，站在預(yù)期的角度，我們也可以解釋這種預(yù)測(cè)效力。當(dāng)短期通脹異常低(當(dāng)前短期利率也相對(duì)較低)的時(shí)候，人們就會(huì)預(yù)期長(zhǎng)期通脹會(huì)增加，并要求長(zhǎng)期債券具有更高的收益率;同樣地，當(dāng)短期通脹異常高的時(shí)候，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期通脹將會(huì)降低，便愿意以低于短期債券的收益率來持有長(zhǎng)期債券。因此，通過這樣的渠道，利率差也包含了人們對(duì)未來通脹的預(yù)期。但是這種關(guān)系從理論上來講也不是完全沒有缺陷，因?yàn)殚L(zhǎng)期限的收益水平高或低，也可能是因?yàn)樘N(yùn)含了未來實(shí)際利率(或回報(bào))的信息，一個(gè)上揚(yáng)的利率曲線亦有可能說明未來實(shí)際利率的增加，它并不一定代表未來通脹的增加。

菲利普斯曲線模型也被用于利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通脹預(yù)測(cè)作用的解釋。傳統(tǒng)的菲利普斯曲線描述的是失業(yè)率和通脹之間的關(guān)系，也被稱作“失業(yè)-物價(jià)”菲利普斯曲線。而且通脹率和失業(yè)率之間顯現(xiàn)出來的曲線是斜率向下的曲線。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上升期，失業(yè)率降低，通脹通常會(huì)隨之增加;而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)收縮伴隨通脹率隨之下降。在菲利普斯理論的不斷發(fā)展中，許多學(xué)者開始將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來替代失業(yè)率，并形成了另外一種衍生的“產(chǎn)出—物價(jià)”菲利普斯曲線。這個(gè)替換最早是由美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯提出，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中與失業(yè)率之間表現(xiàn)出一種相反變動(dòng)方向的關(guān)系，而失業(yè)率與通脹也是呈現(xiàn)出反向的關(guān)系，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率便顯現(xiàn)出同向的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究

為了研究我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)，特別是長(zhǎng)短期利差對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力，由于銀行間國(guó)債市場(chǎng)交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所市場(chǎng)的國(guó)債交易，所以我們選取銀行間市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)來度量長(zhǎng)短期利差，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)貨幣網(wǎng)。使用月度的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，一般使用GDP增長(zhǎng)率代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是我國(guó)沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的月度數(shù)據(jù)，所以使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致性指數(shù)，定義有關(guān)變量如下:

累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率:

通貨膨脹率變化:

長(zhǎng)短期利差:

其中: 表示t時(shí)期的一致指數(shù)， 表示月度環(huán)比消費(fèi)指數(shù)， 表示t時(shí)刻的長(zhǎng)期利率， 表示t時(shí)刻的短期利率，n表示預(yù)測(cè)時(shí)間的長(zhǎng)度(月)，l和s分別表示長(zhǎng)、短期利率的期限長(zhǎng)度。

(一)模型構(gòu)建

建立回歸模型如下:

模型1:

考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的持續(xù)性，在解釋變量中加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)，于是有:

模型2:

作為衡量預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)，我們建立一個(gè)沒有利差因子的預(yù)測(cè)模型，簡(jiǎn)單地使用滯后期變量來預(yù)測(cè)。

模型3:

考慮到貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)在一段時(shí)間之后出現(xiàn)，于是在原來簡(jiǎn)單模型的自變量中加入當(dāng)前的貨幣政策，這里選擇使用M1。

模型4:

(二)實(shí)證結(jié)果

實(shí)證中一個(gè)重要的變量選擇就是預(yù)測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度(n)和長(zhǎng)短利差的期限(l，s)選擇，按照慣例，我們選擇:

為了比較模型的預(yù)測(cè)能力，我們使用樣本外預(yù)測(cè)的方法，將數(shù)據(jù)分為兩部分，第一部分用于估計(jì)參數(shù)，第二部分用于樣本外預(yù)測(cè)，使用均方誤差(RMSE)來衡量樣本外預(yù)測(cè)效果。為了保證數(shù)據(jù)的充分，我們以2007年7月作為分界點(diǎn)，這樣樣本內(nèi)有60個(gè)觀測(cè)值，樣本外有20個(gè)觀測(cè)值。

從圖1中，我們可以看到，不同期限間的利率差變化不盡相同，但總體趨勢(shì)基本一致，從2002年到2005年期間，多數(shù)利率差都呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，到2007年又重新回到初始的水平。

首先對(duì)基準(zhǔn)模型(即模型3)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)(見表1)。

從實(shí)證結(jié)果來看，隨著預(yù)測(cè)步長(zhǎng)的增加，擬合優(yōu)度上升，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來說，樣本外預(yù)測(cè)誤差總體下降，但是通貨膨脹的樣本外預(yù)測(cè)誤差呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

為了檢驗(yàn)加入利率差后對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)效力，我們分別使用模型1和模型2進(jìn)行估計(jì)①。

在模型1下，不同的長(zhǎng)短期利差預(yù)測(cè)能力差別較大，10年利率與7年利率的差、10年與3年以及7年與3年的利率差在一定程度上具有預(yù)測(cè)能力。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中，預(yù)測(cè)步長(zhǎng)在1到4個(gè)月時(shí)，樣本外預(yù)測(cè)誤差小于基準(zhǔn)預(yù)測(cè)模型的樣本外預(yù)測(cè)誤差，同樣的情形也發(fā)生在4個(gè)月和3個(gè)月情形。而對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)普遍不佳，僅在12月步長(zhǎng)時(shí)比基準(zhǔn)模型預(yù)測(cè)效果稍好。其他期限的利率差并未表現(xiàn)出較好的預(yù)測(cè)能力。從變動(dòng)方向上看，利率差增加意味著未來出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這與經(jīng)典理論相一致。

在加入預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)之后，10年期和3年期的利率差依然能較好地預(yù)測(cè)未來1到4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，且預(yù)測(cè)能力明顯強(qiáng)于模型1。另外加入滯后項(xiàng)之后，10年期和7年期利率差在2、3、4及6個(gè)月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)于基準(zhǔn)模型。同時(shí)3、4個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力也突顯出來。我們看到這些具有預(yù)測(cè)能力的情況下，利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利差與未來的通貨膨脹都具有正向關(guān)系。

綜合考慮各種因素，我們可以得出結(jié)論:10年期利率與3年期利率的利差在對(duì)4個(gè)月后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，而通貨膨脹則應(yīng)該由10年期與7年期的利率差來預(yù)測(cè)，該利差對(duì)3個(gè)月后的通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。

在加入政策變量之后的模型4中，10年期與3年期利率差對(duì)1到4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，且預(yù)測(cè)能力進(jìn)一步提高，7年期與3年期的利率差同樣具有該預(yù)測(cè)能力。

四、結(jié)論

通過建立三類模型，簡(jiǎn)單的利率差單因子預(yù)測(cè)模型，加入預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)的預(yù)測(cè)模型和加入政策變量的預(yù)測(cè)模型，同時(shí)建立基準(zhǔn)預(yù)測(cè)模型即僅使用預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并使用樣本外預(yù)測(cè)誤差作為模型預(yù)測(cè)能力的判別標(biāo)準(zhǔn)，得出結(jié)論認(rèn)為，利率差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通貨膨脹有一定的預(yù)測(cè)能力，10年期與3年期利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，且預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為未來4個(gè)月、10年期與7年期利率差對(duì)未來3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。在加入預(yù)測(cè)變量的滯后項(xiàng)或者貨幣政策之后，預(yù)測(cè)能力有所提高，但并不影響預(yù)測(cè)的方向。利差的擴(kuò)大意味著未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，也意味著未來通貨膨脹加大。

通過對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的預(yù)測(cè)，企業(yè)可以提前預(yù)計(jì)未來生產(chǎn)的產(chǎn)量，政府通過這樣的預(yù)測(cè)也可以估計(jì)出未來預(yù)算盈余或者赤字規(guī)模;此外，央行根據(jù)此情況也可以更好地制定當(dāng)前貨幣政策;最后，還可以為金融市場(chǎng)參與者提供對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的依據(jù)。

注:

①為了節(jié)省篇幅，這里省略了估計(jì)結(jié)果。

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(責(zé)任編輯 代金奎)