為應對國際金融危機的沖擊，實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加大金融支持力度，繼國務院辦公廳發(fā)布以金融促進經(jīng)濟發(fā)展的30條意見并明確提出“推進上市商業(yè)銀行進入交易所債券市場試點”的意見后，中國證監(jiān)會、銀監(jiān)會也相繼出臺相關規(guī)定，允許上市商業(yè)銀行進入交易所債券市場進行交易，以促進企業(yè)融資，推動債券市場發(fā)展。這無疑會推進“統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場體系”的建立，對加快建設多層次資本市場體系，發(fā)揮債券市場的資源配置功能具有重要意義。近年來理論界和實踐中爭論頗多的“市場統(tǒng)一問題”也將隨之拉開帷幕。筆者擬從市場統(tǒng)一的背景、路徑選擇及對金融穩(wěn)定的影響等不同層面對此進行初步探討。

債券市場流動性風險與金融危機

近年來金融危機的爆發(fā)深化了學界對資本市場尤其是債券市場的認識。1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機被稱為“雙重危機”——銀行危機和貨幣危機，其實質是銀行危機，主要原因在于銀行資產(chǎn)和負債存在嚴重的期限不匹配和貨幣不匹配。在危機中亞洲許多國家的銀行體系受到嚴重沖擊。在反思金融體系和金融結構缺陷的過程中，理論界和債務管理當局開始認識到債券市場發(fā)展的落后是一些國家金融危機爆發(fā)的主要原因之一。由于這些國家缺乏一個有效的資本市場而嚴重依賴銀行，致使這些國家的經(jīng)濟隨著銀行業(yè)的癱瘓而崩潰。香港金融管理局指出，債券市場的發(fā)展完善，能帶來很多宏觀與微觀經(jīng)濟效益，通過分散及減少信貸及流動性資金風險來提高微觀經(jīng)濟效益，提高企業(yè)治理標準及更有效的風險定價，應可帶來宏觀經(jīng)濟的成效，就是減少金融危機爆發(fā)的概率，并抑制金融危機一旦發(fā)生所產(chǎn)生的負面影響。基于此，大多數(shù)亞洲國家在危機之后都迅速發(fā)展債券市場，以降低金融體系過分依賴銀行的風險提高市場流動性，我國則是及時采取以增發(fā)國債加大政府投資為主要特點的積極財政政策，一方面有效地避免了亞洲金融危機的沖擊，另一方面國債發(fā)行規(guī)模的擴大也給債券市場的發(fā)展帶來了機遇。應該說，高流動性的債券市場對金融穩(wěn)定性有重要作用。債券市場的流動性是貨幣和債券市場總體發(fā)展的催化劑。高流動性的市場不僅能降低債券的籌資成本，有助于緩沖國內及國際經(jīng)濟沖擊的影響，而且有利于降低利率風險、貨幣風險以及其他金融風險。

債券市場流動性的喪失可能導致系統(tǒng)性風險，中央銀行一般會通過給市場參與者提供流動性支持或利用其自身的資產(chǎn)管理維持市場的流動性。證券市場（包括債券和衍生產(chǎn)品）的流動性喪失一方面可能是由于機構投資者的行為造成的；另一方面，銀行和其他中介機構的融資困難也是重要潛在根源。首先，雖然機構投資者的資產(chǎn)和負債一般具有相似的到期日，因此，一般不會受到類似銀行的擠兌壓力。但是，由于很多機構投資者可能需要最后貸款人的保護，結構化金融體系仍然會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。例如，美聯(lián)邦儲備委員會在1987年崩盤時采取策略，以避免投資銀行失敗而導致的系統(tǒng)性風險；再如2007以來為減少美國次貸危機對金融市場的影響，歐洲央行對市場流動性的注入。其次，貨幣市場基金的穩(wěn)定性在某些情況下也會受到?jīng)_擊。一個跌破面值的基金或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會面臨擠兌，或由于流動性的急劇下降而引起變現(xiàn)困難，這些都會導致貨幣市場更大范圍的流動性危機。此次美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機的例子就充分說明了這一點。另外，由于貨幣市場基金并沒有實行存款保險制度，如果危機進一步擴大，政策干預的手段和有效性值得進一步研究。再者，衍生品市場會和基礎證券市場一樣面臨流動性風險。IMF指出，在衍生品市場的信用、流動性和市場風險中，流動性風險最難處理，由于銀行更傾向于利用衍生工具，尤其是遠期、掉期和期權交易來管理利率風險，而不愿運用傳統(tǒng)工具。因此，衍生品市場流動性的喪失一方面會加大銀行的利率風險，另一方面由于衍生工具風險在表外核算，這增加了銀行風險暴露的不確定性，從而加劇了擠兌的風險。

目前，次級債危機引發(fā)的全球金融危機將美國房地產(chǎn)問題通過金融衍生產(chǎn)品傳遞到金融系統(tǒng)信用危機上，在運用結構金融工具的背景下，過度放款、過度杠桿操作造成了金融體系的高風險，其中信用衍生品合理定價機制的缺少被認為是信用危機的主要誘因，而金融監(jiān)管的漏洞則使防火墻形同虛設。目前，面對美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機的沖擊，我國政府再次采用積極財政和適度寬松貨幣政策的政策組合，包括在2009年9500億的預算赤字中安排2000億元用于地方政府債發(fā)行，推動商業(yè)銀行重回交易所進行債券交易，推動公司債券市場發(fā)展等措施。相信宏觀調控政策的適時調整會從債券市場供給與需求、完善地方政府融資渠道、市場基礎設施、監(jiān)管的協(xié)調與統(tǒng)一、減少制度性障礙等方面促進債券市場的創(chuàng)新與發(fā)展，從而為有效防范金融危機的沖擊和金融穩(wěn)定性奠定基礎。

債券市場分割的表現(xiàn)及弊端

我國債券市場的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的國債市場參與者包括商業(yè)銀行和非銀行金融機構。在股市活躍時大量銀行資金通過國債回購業(yè)務流入股市，嚴重影響了股市的穩(wěn)定性，并給銀行資金運作帶來了風險。鑒于此，人民銀行在1997年6月成立了銀行間債券市場，規(guī)定其作為商業(yè)銀行進行債券交易的專門場所，商業(yè)銀行不得進入交易所市場進行交易。自此商業(yè)銀行退出交易所國債市場，改在銀行間市場進行交易，至此形成了銀行間債券市場和交易所市場并行的格局。長期以來，債券市場處于不同程度的分割狀態(tài)：一是市場參與主體相互隔離，作為債券市場最主要參與主體的商業(yè)銀行，只限于在銀行間市場交易。二是上市品種相互隔離。目前，金融債只能在銀行間市場發(fā)行和交易，國債雖然可以在兩個市場發(fā)行和交易，但跨市場交易品種僅占國債總托管量的15%，85%以上的國債品種只能分別在銀行間市場或證券交易所市場交易。三是兩個市場的債券托管和清算業(yè)務相互分割。目前，對應兩個市場有兩個相互分割的托管和結算體系，分別是中央國債登記結算有限責任公司和中國證券登記結算公司，對于跨市場國債品種，投資者在兩個登記公司間辦理轉托管的手續(xù)繁雜、時間間隔較長，影響了套利機制作用的發(fā)揮，致使某些國債品種在兩個市場存在較大的價差?？梢?，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式及利率水平等方面存在比較大的差異。市場分割難以兌生出一個統(tǒng)一的市場基準利率，增加了財政部的融資成本，影響了均衡發(fā)債和國庫現(xiàn)金管理的運作。

筆者認為，我國債券市場分割的局面加劇了信息不對稱，是完善市場體系和提高市場效率的重要制約因素。我國場內外債券市場相互分割的局面，嚴重影響了市場的發(fā)展和運作效率，主要表現(xiàn)在如下方面：

制約債券市場功能的發(fā)揮。由于市場的分割，市場參與主體不能有效利用兩個市場的優(yōu)勢，優(yōu)化資產(chǎn)結構、完善資產(chǎn)負債管理模式和豐富盈利模式，影響了各類主體的參與積極性和參與程度，限制了市場功能的發(fā)揮。長期以來，我國金融體系主要是間接融資為主，企業(yè)對銀行體系過度依賴。2001年至2007年，中國境內直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，雖然逐步提高但是與國際相比仍然偏低。2007底，中國債券市場規(guī)模僅相當于股票市場規(guī)模的26.7%，遠低于美國等成熟市場，甚至低于韓國、印度等新興市場，結構失衡問題較為突出。同時，直接融資中仍存在著股權融資和債權融資比例失衡的問題。雖然2008年公司債券發(fā)行有長足進展，全年30家上市公司發(fā)行公司債券998億元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融資規(guī)模的30%，而美國公司債券發(fā)行規(guī)模相當于股權融資的6倍左右。由于公司債券目前在交易所市場上市交易，在市場分割的情況下，商業(yè)銀行無法進入交易所市場參與公司債券的投資和交易，這無疑制約了公司債券投資者結構的豐富和市場流動性的提高，也影響了債券市場直接融資功能的發(fā)揮。

影響市場定價機制的完善。由于商業(yè)銀行被排除在證券交易所市場之外，證券交易所市場缺少了資金最雄厚的機構投資力量，債券市場價格形成不能準確反映市場資金的供求情況，使我國債券市場缺乏能夠真實反映市場狀況的收益率曲線，影響了市場價格機制的完善和功能的有效發(fā)揮。商業(yè)銀行退出交易所國債市場，同樣也使交易所市場投資者結構的差異性減少，在很大程度上影響了市場流動性。從交易所在1997年10月前后換手率的變化可以看出，市場交易的活躍程度、交易量、流動性隨著商業(yè)銀行的退出而大幅降低，由此可見具有不同的投資動機和交易動機的市場參與者的多元化在促進市場流動性方面也是至關重要的，

不利于市場效率的提高。金融市場效率可分為定價有效與運行有效。債券市場對于提高我國金融市場定價效率起著基礎性、關鍵性作用。債券市場一個最為重要的功能就是形成靈敏、高效的市場利率信號，債券市場形成的收益率曲線為資產(chǎn)定價與通貨膨脹預測提供重要的參考基準，這是我國利率市場化以及央行貨幣政策操作的基礎。而運行有效與交易成本有關，債券市場工具創(chuàng)新有利于提高金融機構風險分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風險問題，從而降低了金融市場交易成本，有利于市場效率的提高。

目前交易所債券市場采用的是場內電子系統(tǒng)集中撮合成交方式，而銀行間債券市場采用的以場外詢價交易為主的報價方式，更注重資金頭寸的調劑和風險的規(guī)避，適合大宗交易。上述兩種方式都是國際資本市場常見的交易方式，但相對而言，前者的價格形成機制效率要高一些。國債市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標都是債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現(xiàn)上述目標。因此，交易機制目標的協(xié)調與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產(chǎn)生重大影響。不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅動，保持一個競爭性的結構對提升市場流動性都是至關重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態(tài)是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。

不利于完善貨幣政策傳導機制。貨幣政策傳導機制理論認為，傳導機制的通暢與否與債券市場具有密切聯(lián)系，一個發(fā)達的債券市場應能為央行的貨幣政策操作提供工具與平臺，同時債券市場的發(fā)展水平與模式與央行的貨幣政策執(zhí)行效力密切相關，貨幣政策的順暢傳導需要以發(fā)達的債券市場作為基礎。貨幣政策傳導機制的理論主要包括傳統(tǒng)凱恩斯學派的利率傳導途徑、匯率水平對凈出口的作用、信用途徑、托賓q理論。其中，凱恩斯學派的傳導途徑和匯率途徑都強調影響實際利率水平，信用途徑則通過數(shù)量調控工具影響銀行體系的可貸資金，托賓q理論則是通過影響股票市場達到影響總產(chǎn)出水平。盡管影響途徑不同，但上述前三種途徑都會通過影響債券市場的利率水平而發(fā)揮作用。中央銀行貨幣政策的一個重要傳導途徑是通過債券市場傳導到股票市場，進而影響資本市場價格，達到宏觀調控的目的。但由于在原有制度安排下，作為債券市場主體的商業(yè)銀行不能在證券交易所市場交易，貨幣政策的實施效果受到較大影響，同時也不利于我國金融市場結構的完善和金融風險的防范與化解。

債券市場統(tǒng)一的路徑選擇

近年來，政府有關部門一直在致力于債券市場的發(fā)展與創(chuàng)新，包括市場統(tǒng)一問題。如記賬式國債從2005年起全面跨市場發(fā)行，2006年起銀行間市場和交易所市場組建統(tǒng)一的國債承銷團。2007年7月，為提高交易所市場的流動性，上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺交易，固定收益證券包括國債、公司債、資產(chǎn)支持證券等，平臺參與的交易商主體，是經(jīng)上證所核準、取得平臺交易參與資格的券商、基金管理公司、財務公司、保險資產(chǎn)管理公司及其他機構。一級交易商至少應對在平臺上掛牌交易的各關鍵期限國債中的一只基準國債進行做市。這一平臺的建立在很大程度上為促進兩市場之間統(tǒng)一互聯(lián)機制奠定了基礎。

筆者認為，要促進我國國債市場的流動性效率提高，解決市場的結構性矛盾，就需要打破市場分割的局面，加快建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場，使債券市場的參與主體可以自由選擇投資交易的場所，后臺系統(tǒng)能為市場參與主體的跨市場交易提供便捷、高效的服務。根據(jù)目前我國債券市場的現(xiàn)狀，推進國債市場的統(tǒng)一互聯(lián)需要分階段、分步驟地進行。第一步，應該恢復商業(yè)銀行在證券交易所的債券現(xiàn)券交易，可以允許商業(yè)銀行在證券交易所固定收益平臺上，從事國債、企業(yè)債、公司債等債券品種的現(xiàn)券交易，以及經(jīng)相關監(jiān)管部門批準的其他品種交易。前期可以選擇風險控制和信息披露相對嚴格的上市銀行先行試點，待風險控制機制逐步完善后再逐步擴大范圍，這不僅有利于促進交易所債券市場的發(fā)展，而且符合商業(yè)銀行完善自身經(jīng)營管理的需要。至于商業(yè)銀行進入交易所債券市場的風險防范要求，完全可以通過相關制度安排得到有效解決，包括銀監(jiān)會及證監(jiān)會建立聯(lián)席監(jiān)管制度，對商業(yè)銀行在證券交易所的債券交易進行監(jiān)管，以防范銀行資金入股市場等相關道德風險和市場風險。第二步，逐步完善債券向兩個市場同時發(fā)行的機制，包括公司債和新推出的地方政府債，逐步豐富跨市場交易品種。這樣可以拓寬債券的投資者群體、降低發(fā)債成本，同時也可以為兩個市場的投資者提供更加多元化的投資品種。第三步，隨著債券市場參與者和交易品種的進一步統(tǒng)一互聯(lián)，應當著手在更高層次上整合托管和結算體系，為債券轉托管和資金的劃轉提供便捷、高效的服務。

商業(yè)銀行重回交易所債券市場對金融穩(wěn)定的意義

據(jù)統(tǒng)計，14家上市商業(yè)銀行的資產(chǎn)占全部銀行資產(chǎn)的80%，上市商業(yè)銀行重回交易所進行債券交易將擴大交易所債券市場的參與主體，提高交易所債券市場的流動性，拓寬直接融資的渠道及規(guī)模，推動以地方政府債券市場和公司債券為主體的信用債券市場的發(fā)展，從而促進多層次資本市場體系的構建。這也是建立“統(tǒng)一互聯(lián)”債券市場體系的重要里程碑，對保障我國金融體系安全和金融市場穩(wěn)定必將具有深遠影響。

日前，席卷全球的金融危機再次警示金融市場流動性風險管理與信用風險管理的重要。據(jù)IMF對各種金融危機統(tǒng)計調查顯示，在過去25年來41個發(fā)生金融危機的國家中，銀行業(yè)危機占59%。因此，銀行占主導地位的金融體系結構往往具有較大的不穩(wěn)定性。眾所周知我國金融體系呈現(xiàn)出以間接融資為主的結構性特點，長期以來銀行貸款占全社會融資總額的比重高80%。這種以間接融資為主的金融格局使融資風險過度集中于銀行體系，積累了相當大的金融風險，一方面，由于銀行的資產(chǎn)和負債在流動性方面具有不對稱性，通常存在貨幣錯配和期限錯配的缺口，容易因為擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經(jīng)濟體系，從而導致系統(tǒng)性風險；另一方面，現(xiàn)代博弈論和信息經(jīng)濟學的分析也表明，銀行在風險分散、信息不對稱和校正糾錯機制方面比其他金融機構具有更高的風險性和脆弱性，其不穩(wěn)定進而危及金融體系的概率也大大高于證券和保險行業(yè)。應該說，一個協(xié)調發(fā)展、功能完善的債券市場，在改善金融市場結構，降低企業(yè)融資成本，提供多元化投資渠道方面具有重要作用，如果銀行資本基礎受到急劇削弱從而限制其放貸能力時，作為銀行體系和股票市場之外的一個有效融資渠道，一個高流動性的債券市場能夠為企業(yè)提供高效率的投融資渠道，即便出現(xiàn)銀行業(yè)流動性危機也可以通過功能完善的債券市場來迅速補充流動性，也可以緩解在全球金融危機情況下央行頻繁采取向市場流動性注入?yún)s很難奏效的壓力，有助于減輕銀行危機引發(fā)的信貸緊縮對實體經(jīng)濟的不利影響。

同時，債券市場的流動性是反映債券市場完善程度的重要標志之一，也是各國金融市場管理的一項核心內容。債券市場在貨幣市場和資本市場中發(fā)揮橋梁的作用，債券市場流動性的提高一方面能夠有效降低發(fā)行主體的籌資成本和風險，另一方面也會有利于金融機構加強自身的資產(chǎn)負債管理，提高資產(chǎn)運作的效率。在中國債券市場的發(fā)展過程中，商業(yè)銀行一直是主導力量。目前我國商業(yè)銀行作為債券市場最大份額的投資人，其持有的債券類資產(chǎn)已經(jīng)逐步達到國際銀行業(yè)公認的合理水平，商業(yè)銀行的流動性管理已從過去主要依靠信用拆借和央行再貸款轉為主要利用債券市場來進行。此外，商業(yè)銀行的多重角色定位包括不可替代的交易商、債券市場的重要籌資人、債券市場金融創(chuàng)新的推動者等也從不同角度推動了債券市場的發(fā)展。如2005年以來，商業(yè)銀行推出多種類型的理財產(chǎn)品，向機構和個人投資者提供境內外證券市場多樣化的金融產(chǎn)品，這些措施極大地豐富了投資者結構。目前，商業(yè)銀行發(fā)行了包括次級債券、一般金融債、混合資本債券，以及資產(chǎn)支持證券等多層次債券，豐富了我國債券市場的品種體系。另一方面，債券市場的發(fā)展促進了商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新，債券投資規(guī)模的增加優(yōu)化了商業(yè)銀行的資產(chǎn)與收入結構，改變了過去單純依賴信貸產(chǎn)品的傳統(tǒng)經(jīng)營局面，推動了中國銀行業(yè)的利率風險管理、流動性和信用風險定價水平。未來隨著公司債和地方政府債等信用類產(chǎn)品的迅速發(fā)展，將逐步改變我國主要依靠銀行貸款等間接融資的金融市場格局，這將改善金融風險過度集中在銀行體系的局面，而信用類產(chǎn)品的評級、信用價差的定價及風險跟蹤與防范則是債券市場乃至整個金融市場穩(wěn)定的基石。

(作者單位：中國社會科學院金融研究所)

備注：本文屬中國博士后科學基金項目“債券市場協(xié)調發(fā)展對金融穩(wěn)定性的影響機理分析”的研究成果。