摘要：近年來，中小企業(yè)的融資作為中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，一直為理論界與決策層所關(guān)注，由于中小企業(yè)本身存在的不足和缺陷以及當(dāng)前我國融資服務(wù)的不完善，時(shí)至今日，這一問題并沒有得到有效的解決。金融危機(jī)形式下中小企業(yè)融資難問題愈加突顯，本文就從中小企業(yè)的作用，中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀及資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢等方面論述了資產(chǎn)證券化是如何為中小企業(yè)融資提供了一條新途徑的。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)危機(jī);中小企業(yè);融資

一、中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用

中小企業(yè)在我國一般是指銷售收入或資產(chǎn)總額5 億元以下的企業(yè)，按照這一標(biāo)準(zhǔn)，全國中小企業(yè)約占企業(yè)總數(shù)的98.5%，他們提供了70%以上的就業(yè)崗位，實(shí)現(xiàn)了50%以上的生產(chǎn)總值和 60%以上的銷售額，實(shí)現(xiàn)的利稅占全部利稅的40 %左右，這些數(shù)據(jù)充分表明中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著極其重要的作用。具體說來，中小企業(yè)的重要性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：保持經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；提供多數(shù)就業(yè)崗位，促進(jìn)社會穩(wěn)定。

二、融資成為中小企業(yè)發(fā)展瓶頸

1.中小企業(yè)自身的弱點(diǎn)

許多中小企業(yè)分布廣而分散，規(guī)模小且成立時(shí)間短，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，不能提供銀行貸款所需的抵押擔(dān)保條件，企業(yè)缺乏可信度，自有資金不足，貸款的風(fēng)險(xiǎn)化解和補(bǔ)償能力較弱，增加了銀行貸前審查、貸后檢查監(jiān)督的難度。我國銀行機(jī)構(gòu)貸款對象性質(zhì)上的區(qū)別對待問題已經(jīng)解決，但是發(fā)放貸款必須要受到法律、法規(guī)和銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理等一系列政策、規(guī)章制度的約束。據(jù)調(diào)查，我國中小企業(yè)50%以上的財(cái)務(wù)管理不健全，信用等級60%以上都是3B或3B以下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而銀行新增貸款80%集中在3A和2A類企業(yè)，多數(shù)中小企業(yè)不符合銀行貸款基本條件。

2.融資成本較高

企業(yè)的融資成本包括利息支出和與特定籌資方式有關(guān)的費(fèi)用。與國有大中型企業(yè)相比，中小企業(yè)在借款時(shí)，不僅不能享受優(yōu)惠利率，還要支付比國有大中型企業(yè)借款更多的浮動利息，由于銀行對中小企業(yè)的貸款多采取抵押或擔(dān)保方式，一方面使得手續(xù)十分繁雜，另一方面為尋求擔(dān)?；虻盅?，中小企業(yè)還要付出諸如擔(dān)保費(fèi)，抵押資產(chǎn)評估等相關(guān)費(fèi)用。正規(guī)融資渠道的狹窄和阻塞使許多中小企業(yè)不得不從民間高利借貸，這樣就加大了中小企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，使中小企業(yè)特別是中小民營企業(yè)在市場競爭中處于不利地位。

3.缺乏必要的金融服務(wù)中介機(jī)構(gòu)

在美國可以看到“小企業(yè)管理局”這樣的機(jī)構(gòu)，它主要的工作是為中小企業(yè)提供金融支持、管理咨詢和人員培訓(xùn)，是美國中小企業(yè)特殊信貸融資機(jī)構(gòu)。而我國融資市場可謂是過剩與短缺并存，一方面金融機(jī)構(gòu)和投資公司有大量資金沒有投向，另一方面中小企業(yè)卻又無法獲得這部分資金。許多中小企業(yè)由于沒有足夠的自由資本進(jìn)行抵押貸款，只能依賴擔(dān)保性貸款，這就更需要建立相應(yīng)的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)來“平衡”雙方的供需。

4.政府對中小企業(yè)融資缺乏應(yīng)有的政策扶持

許多發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家都十分重視中小企業(yè)的發(fā)展，大多國家都建立了中小企業(yè)特殊融資機(jī)制，由政府設(shè)立金融機(jī)構(gòu)，并且程度不同地依靠政府資金來扶持中小企業(yè)的發(fā)展。而我國政府在這方面的政策就較傾向于大企業(yè)，為大企業(yè)制定了一系列的優(yōu)惠政策。而中小企業(yè)，在提供資金便利上，卻沒有享受太多的優(yōu)惠。

5.融資渠道單一

在我國，大部分中小企業(yè)的外源性資金來源主要是銀行貸款，而在這一融資渠道中，中小企業(yè)一般又被限定在抵押或擔(dān)保貸款這一條件苛刻的狹窄通道中。自籌資金或向親戚朋友借款幾乎成了我國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者開始他們事業(yè)起點(diǎn)時(shí)取得資金的惟一辦法和途徑。 融資渠道的狹窄和阻滯決定了中小企業(yè)在我國金融市場中只能占據(jù)與其地位極不相稱的市場份額，中小企業(yè)從國有商業(yè)銀行取得的貸款只占國有商業(yè)銀行貸款余額的 38% 而且隨著這幾年國家對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的加強(qiáng)，這個(gè)比例還在下降。

三、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化融資方式是一種構(gòu)思巧妙、方式靈活的全新的融資方式，與股票、債券、貸款等傳統(tǒng)融資方式相比，具有自己鮮明的特點(diǎn)。

1.資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命

它把信用保證具體落實(shí)在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化融資方式是只對產(chǎn)生未來收入的公司部分資產(chǎn)作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)的信用評估基礎(chǔ)，資產(chǎn)池本身的償付能力與權(quán)益人的資信水平比較徹底地分割了。作為一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，投資者主要依據(jù)特定資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性決定是否購買資產(chǎn)支撐證券，而不是權(quán)益人的資信水平。

2.資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式

資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)。這一交易結(jié)構(gòu)保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的資信能力分割開來，并確保融資活動能夠享受政府提供的稅收優(yōu)惠，還使原始權(quán)益人能“租用金融擔(dān)保公司的信用級別” 改善資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行條件。

3.資產(chǎn)證券化的成本及其結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的籌資成本和大多數(shù)融資方式類似，主要包括兩部分:資金占用費(fèi)和籌資費(fèi)用。資金占用費(fèi)就是投資者定期從資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流中獲得的收益該收益水平取決于資產(chǎn)證券的票面利率水平。設(shè)Y1為資金占用費(fèi)，F(xiàn)表示資產(chǎn)證券的面值，i為票面利率，r為溢/折價(jià)率，則資金占用費(fèi)可表示為:

當(dāng)平價(jià)發(fā)行時(shí)，r=100%;溢價(jià)發(fā)行時(shí)，r>100%;折舊發(fā)行時(shí)，r<100%。在上式中，i/r即為資金占用費(fèi)率。

籌資費(fèi)用是指在資產(chǎn)證券化過程中為證券發(fā)行提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)所收取的費(fèi)用，主要包括信用增級費(fèi)，證券評級費(fèi)，承銷費(fèi)和其他費(fèi)用，根據(jù)傳統(tǒng)融資方式的籌資成本計(jì)量方式，結(jié)合資產(chǎn)證券化的特性，提出下列資產(chǎn)證券化的籌資成本計(jì)量模型，設(shè)Y2為籌資成本，q表示籌資費(fèi)用率，則：

綜上所述，資產(chǎn)證券化的融資成本。由于資產(chǎn)證券化具有低風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，因此證券的發(fā)行利率較低，從而使得它的整體融資成本較低。

四、資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)提供了一條融資的新渠道

1.資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢

(1)能夠降低中小企業(yè)融資成本

根據(jù)資產(chǎn)證券化的制度安排，SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)專門經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)，其組織結(jié)構(gòu)相對簡單，業(yè)務(wù)范圍小，成為幾乎不會破產(chǎn)的特殊公司，加上破產(chǎn)隔離處理，投資者幾乎不會蒙受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失，融資也就無需額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。同時(shí)，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù)，改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，使其信用要求低于發(fā)行股票和債券，從而能以高于或等于面值的價(jià)格出售，進(jìn)一步降低了融資成本。

(2)能夠降低中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)

在中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資過程中，由于存在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離等特有的技術(shù)，減少了投資者和發(fā)起人之間的干擾因素，降低了一般證券發(fā)行時(shí)常有的“檸檬市場折扣”，使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離，可降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，SPV可通過實(shí)施積極的資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，發(fā)起人也可通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)獲得剩余索取權(quán)。這樣，資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限，降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。

(3)能夠提高資產(chǎn)流動性

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資是一種“表外融資”，而非負(fù)債型融資，它只確認(rèn)證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益和現(xiàn)金是否增加，不確認(rèn)負(fù)債。資產(chǎn)證券化融資在融入所需資本的同時(shí)，一般不會增大融資方的負(fù)債比例和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只是將融資方流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^強(qiáng)的資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的流動性和短期償債能力，從而為中小企業(yè)債務(wù)再融資提供了便利。

(4)能夠有效回避中小企業(yè)資信等級低，缺乏有效抵押擔(dān)保的問題

資產(chǎn)證券化融資以具體的用于證券化的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為融資信用基礎(chǔ)并實(shí)行SPV破產(chǎn)隔離，其資產(chǎn)支持證券本息的償付直接以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為保證，與中小企業(yè)資信等級無關(guān)，能夠較好地回避絕大多數(shù)中小企業(yè)資信等級低或根本沒有獲得資信評級而無法獲得融資的問題。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化直接以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流量為償付保證，無需另外的有形資產(chǎn)作為融資抵押擔(dān)保，解決了中小企業(yè)因沒有足夠的可用于抵押擔(dān)保的有形資產(chǎn)而得不到融資的問題。

2.可進(jìn)行中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目

(1)對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化

我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資尚不發(fā)達(dá)，傳統(tǒng)的信貸資金也不太放心為新技術(shù)中小企業(yè)提供支持。而這類中小企業(yè)雖然擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，卻缺乏足夠資金實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)業(yè)化。通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)的未來收益權(quán)真實(shí)出售給SPV，由SPV對知識產(chǎn)權(quán)未來收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，并運(yùn)用信用增級技術(shù)處理后，就可以發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)支持證券來為中小企業(yè)融資，而投資者也可以通過投資此類證券從而分享科技進(jìn)步帶來的收益。

(2)對應(yīng)收賬款進(jìn)行資產(chǎn)證券化

在現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)生活中，許多中小企業(yè)通過作為大企業(yè)的配套企業(yè)存在，他們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來會產(chǎn)生很大規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)信譽(yù)作擔(dān)保，壞賬率較低，具有證券化價(jià)值。

(3)對具體營運(yùn)項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化

有的中小企業(yè)在其一項(xiàng)具體項(xiàng)目的前期已經(jīng)投入營運(yùn)且獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下，由于自身資金積累不夠，再加上融資渠道狹窄，外部融資能力不強(qiáng)，嚴(yán)重阻礙了其進(jìn)一步的發(fā)展。在這種情況下中小企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓正常營運(yùn)項(xiàng)目收益權(quán)給SPV，由 SPV向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得急需資金。這種融資手段為那些處于成長期的中小企業(yè)提供了極大的融資便利。

3.我國資產(chǎn)證券化的成功實(shí)踐及對中小企業(yè)融資的啟示

盡管我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化目前還存在制度、法律等方面的約束，但我國也己經(jīng)成功進(jìn)行過一些海外資產(chǎn)證券化方面的實(shí)踐。這些實(shí)踐主要有海南三亞地產(chǎn)投資、珠海高速公路證券化、中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化和中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司應(yīng)收款證券化。其中，中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司應(yīng)收款證券化是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化成功的典型案例。2000年，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議，項(xiàng)目期限為3年。在3年內(nèi)，凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8000萬美元。此次將中集集團(tuán)優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款出售給荷蘭銀行是在國家外匯管理局的大力支持下順利完成的，出售的應(yīng)收賬款均來自中集的客戶—國際知名的船運(yùn)公司和租賃公司。因此，此次發(fā)行的商業(yè)票據(jù)信用度很高，應(yīng)收賬款資產(chǎn)評級獲得了穆迪、斯坦普爾在國際短期資金市場上的最高評級。這次應(yīng)收賬款的證券化不僅為中集集團(tuán)的發(fā)展提供了大量低成本的資金，集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率也由原來的57.7%下降到50.7%。

參考文獻(xiàn):

[1]雷星暉任國棟:基于資產(chǎn)證券化原理的中小企業(yè)融資研究.上海管理科學(xué)，2005.3.

[2]金高軍楊保健:資產(chǎn)證券化和我國中小企業(yè)融資的創(chuàng)新.商業(yè)研究，2005.4.

[3]但義兵劉廣瑞:中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資探析.財(cái)會月刊，2007.2.

[4]薛勇孫玉章.談資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資中的應(yīng)用.交通科技與經(jīng)濟(jì).2006.6.

[5]楊瀅丁忠民:西南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào).2006.2.