王邇凇

龐大的日元資金在全球四處套利，

最后引發(fā)了全融危機(jī)，

而這一切都肇始于日本央行因?yàn)椤澳懶　倍a(chǎn)生的“過(guò)激”行為。

上世紀(jì)50年代初，年僅十歲的圍棋神童林海峰從臺(tái)灣抵達(dá)日本，準(zhǔn)備開(kāi)始職業(yè)棋士生涯。他的老師吳清源送了一句日本諺語(yǔ)來(lái)勉勵(lì)他：“追二兔者，不得一兔?！毕氡厥且臒o(wú)旁騖、專心致志。大凡為棋士而能有大成就者，蓋皆賴于此吧?？赡菚r(shí)已有了大成就的吳清源，卻曾一度自己都沒(méi)做到這一點(diǎn)。二戰(zhàn)結(jié)束前后的幾年問(wèn)，吳清源突然擱下棋藝，離開(kāi)棋界，加入了一個(gè)廣受爭(zhēng)議的宗教團(tuán)體，跟著教主四處傳教，顛沛流離。那位教主個(gè)性自私而又顢頇，把吳清源當(dāng)成了宣傳工具和提款機(jī)。吳雖心生不滿，卻沒(méi)主動(dòng)離開(kāi)，這很令人費(fèi)解。我認(rèn)為此乃性格使然，他不是不想，而是不敢，因?yàn)閰乔逶磦€(gè)性偏于軟弱，有些膽小怕事。只要細(xì)讀他的自傳《中的精神》，就不難發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。不知這是他的天生特質(zhì)，還是經(jīng)歷所致，但不管怎樣，它并未妨礙吳清源成為一代宗師。同時(shí)也說(shuō)明了一個(gè)道理：有智慧者，未必有膽量。日本央行便是另一個(gè)明顯的例證。

正如上期本專欄所言，日本央行見(jiàn)零利率仍不能提振經(jīng)濟(jì)，便開(kāi)始實(shí)行“定量寬松”的貨幣政策，意圖強(qiáng)制資金流動(dòng)，從而導(dǎo)致了貨幣的超量發(fā)行。超發(fā)貨幣會(huì)造成什么后果，其實(shí)“地球人都知道”。所以，一直以來(lái)，“定量寬松”都只是一個(gè)存在于書(shū)本上的詞匯，沒(méi)哪個(gè)國(guó)家當(dāng)真敢用它，當(dāng)然除了日本之外。因此，日本便成為當(dāng)今世界上唯一的“定量寬松國(guó)”，以至于人們一提起“定量寬松”，就必然聯(lián)想到日本，這幾乎成了它的“商標(biāo)”。于是乎，當(dāng)2008年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率降至0～0.25％時(shí)，市場(chǎng)立即就給伯南克起了個(gè)外號(hào)，戲稱他為“伯南克?！?。顯然大家都認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的零利率肯定無(wú)效，美國(guó)將會(huì)步日本之后塵，走上“定量寬松”之路。但我卻認(rèn)為這個(gè)外號(hào)其實(shí)是個(gè)情緒信號(hào)，與其說(shuō)是調(diào)侃，不如說(shuō)是擔(dān)憂，市場(chǎng)顯然在擔(dān)憂假如老美真的“?！绷似饋?lái)，會(huì)把全世界都帶入“定量寬松”的時(shí)代。由此可見(jiàn)，在大家心目中，“定量寬松”有多可怕。

這么可怕的政策，向來(lái)以保守著稱的日本央行當(dāng)初怎么敢用呢?殊不知，那恰恰是因?yàn)槿毡狙胄械奶焐懶?。這話一點(diǎn)兒都不矛盾，因?yàn)檫@就是日本人的“央行哲學(xué)”。

“央行哲學(xué)”這個(gè)詞兒不是我發(fā)明的，是謝國(guó)忠說(shuō)的。他有一次在臺(tái)灣演講時(shí)提到了這個(gè)觀點(diǎn)，他認(rèn)為每個(gè)國(guó)家的央行，在貨幣政策上都有自己的哲學(xué)，這種哲學(xué)通常都帶著明顯的民族性格烙印。比如美國(guó)央行就很敢印鈔票，一有問(wèn)題就靠開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)來(lái)解決，這一看就知道是美國(guó)人干的事兒。而歐洲央行則剛好相反，對(duì)于發(fā)鈔一事非常謹(jǐn)慎，貨幣總量控制得異常嚴(yán)格，一如歐洲人的保守性格。謝國(guó)忠這番話很有些道理，只是他沒(méi)說(shuō)到日本央行的哲學(xué)。

日本央行的哲學(xué)與美國(guó)和歐洲都不相同。其政策核心不是調(diào)節(jié)增長(zhǎng)，而是調(diào)整物價(jià)，也就是說(shuō)，它完全是看物價(jià)的臉色來(lái)決定其貨幣政策。如果物價(jià)是上漲的，日本央行會(huì)比歐洲央行還來(lái)得謹(jǐn)慎，絕不敢多印鈔票。如果物價(jià)是下跌的，日本央行則又會(huì)表現(xiàn)得比美聯(lián)儲(chǔ)還激進(jìn)，玩兒命地投放基礎(chǔ)貨幣。這種央行哲學(xué)同樣來(lái)自日本人的民族性格—一酷愛(ài)儲(chǔ)蓄。對(duì)于一個(gè)儲(chǔ)蓄意識(shí)超強(qiáng)的民族來(lái)說(shuō)，物價(jià)上漲就是最大的敵人，因?yàn)槟菚?huì)使儲(chǔ)蓄的價(jià)值縮水。所以，日本央行有一個(gè)不同于其他國(guó)家央行的特別之處，那就是它只被賦予了一項(xiàng)單一的職能——穩(wěn)定幣值，亦即穩(wěn)定物價(jià)，這同時(shí)也被看作是日本央行金融政策的終極目標(biāo)。所以在日本央行內(nèi)部，認(rèn)為“通貨膨脹大多不是物價(jià)現(xiàn)象，而是金融現(xiàn)象”，這一派的觀點(diǎn)一直占據(jù)了主流，他們往往有這樣一種觀念：中央銀行理應(yīng)無(wú)條件地全盤(pán)承擔(dān)物價(jià)的責(zé)任。1973年的第一次石油危機(jī)造成了世界性的通脹，日本當(dāng)然也沒(méi)能幸免，這完全由石油漲價(jià)所引發(fā)，與金融政策無(wú)關(guān)。但即便如此，日本央行直到今天仍對(duì)那次通脹“深感不安”，認(rèn)為“對(duì)不起日本國(guó)民”。難怪一位日本央行理事在文章中談及戰(zhàn)后歷任央行總裁時(shí)，對(duì)每一位都大加贊賞，卻獨(dú)獨(dú)跳過(guò)了第一次石油危機(jī)時(shí)的總裁佐佐木直，好像他根本就不曾存在過(guò)似的。足見(jiàn)日本央行內(nèi)部認(rèn)為那一段的央行政策是多么地失敗，甚至為此感到羞恥。毫不夸張地說(shuō)，日本央行幾乎已經(jīng)把物價(jià)問(wèn)題上升到了道德層面，堅(jiān)定地認(rèn)為“沒(méi)有比通脹更加不公平的了”。

以上之種種，證明了日本央行的獨(dú)特個(gè)性，即對(duì)通脹似乎有著天生的恐懼。歷史地看，也的確如此，每當(dāng)物價(jià)上漲之時(shí)，日本央行就會(huì)變得極端膽小，寧肯犧牲出口、犧牲景氣、犧牲匯率，也要力保物價(jià)穩(wěn)定。然而，正是這種對(duì)通脹的深層恐懼。造成了日本央行對(duì)物價(jià)的敏感具有強(qiáng)烈的“傾向性”，即對(duì)通脹敏感，對(duì)通縮麻木，面對(duì)物價(jià)上漲時(shí)膽小，面對(duì)物價(jià)下跌時(shí)膽子賊大。正是這一特性，導(dǎo)致日本實(shí)行了長(zhǎng)達(dá)5年的“定量寬松”，并引發(fā)了這次全球性金融危機(jī)。

上期本專欄曾談到，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，日本央行為了讓經(jīng)濟(jì)盡快走出低迷，一路降息。直至為零，卻沒(méi)能把儲(chǔ)蓄從銀行趕出來(lái)，個(gè)人與企業(yè)仍然是寧愿儲(chǔ)蓄，不愿消費(fèi)，寧愿還款，不愿貸款。其實(shí)，一直降息并沒(méi)有錯(cuò)。零利率也沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)誤在于零利率無(wú)效之后的做法。今天看來(lái)，日本央行的失誤就是這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)的，失誤的原因就來(lái)自其對(duì)物價(jià)敏感的“傾向性”。這種“傾向性”還有一個(gè)“細(xì)分”，即對(duì)消費(fèi)物價(jià)上漲高度敏感，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲相對(duì)麻木，這導(dǎo)致日本央行忽略了一個(gè)重要的價(jià)格信號(hào)。

從1985年泡沫經(jīng)濟(jì)開(kāi)始，日本的資產(chǎn)價(jià)格，包括地價(jià)、房?jī)r(jià)、股價(jià)都飆漲了三倍以上。但與此同時(shí)，消費(fèi)物價(jià)卻極其平穩(wěn)，CPl年增率都在1％以下，成為戰(zhàn)后物價(jià)最穩(wěn)定的時(shí)期。即便后期升到了2％～3％，但這比當(dāng)時(shí)并未發(fā)生泡沫經(jīng)濟(jì)的其他發(fā)達(dá)國(guó)家，都還要來(lái)得低。造成這一現(xiàn)象的原因，主要是由于日元大幅升值，使得進(jìn)口物價(jià)指數(shù)大幅下跌了40％-50％。這種資產(chǎn)價(jià)格高漲三倍，民生物價(jià)卻維持低位的現(xiàn)象，就是明顯的通縮信號(hào)。此時(shí)CPI雖然還是正值，但那完全是資產(chǎn)價(jià)格在托著，一旦資產(chǎn)泡沫破滅、價(jià)格暴跌。CPI的結(jié)果就可想而知了。其實(shí)，對(duì)于這些，日本央行應(yīng)該比誰(shuí)都清楚，因?yàn)槿毡旧鐣?huì)的各類物價(jià)指數(shù)就是由央行統(tǒng)計(jì)發(fā)布的，當(dāng)物價(jià)出現(xiàn)由通脹轉(zhuǎn)為通縮的征兆時(shí)，日本央行是最先看到的。顯而易見(jiàn)，長(zhǎng)期患有“通脹恐懼癥”的日本央行，不是忽略了通縮的信號(hào)，而是忽視了通縮的危害。

通縮的危害在于投資與消費(fèi)的欲望被壓抑，這在儲(chǔ)蓄意識(shí)很強(qiáng)的社會(huì)顯得尤為突出。一旦通縮來(lái)臨，即便利率為零，貸款仍然有成本，存款仍然有收益，因?yàn)槲磥?lái)的幣值是預(yù)期上漲的。這就導(dǎo)致個(gè)人和企業(yè)向銀行貸款的意愿不高，商業(yè)銀行向央行貼現(xiàn)的需求也就不足。資金不流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)便如一潭死水。所以。不解決通縮的問(wèn)題。貨幣政策再寬松都沒(méi)用，即使采用“定量寬松”，央行通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)投放的貨幣，也會(huì)很快流入商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄戶頭，進(jìn)不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，日本央行的

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)就是最好的證據(jù)。在“定量寬松”期間，日本商業(yè)銀行的月平均貸款余額連續(xù)近七年呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，顯示日本企業(yè)在這么長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，一直在縮減舊債，不增新債。由于這是個(gè)每月公布的數(shù)字，它竟然創(chuàng)造了連續(xù)80來(lái)個(gè)月逐月下降的紀(jì)錄，可見(jiàn)日本企業(yè)的融資意愿低到了什么程度!

我認(rèn)為，這足以證明，在物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)的年代，貨幣政策就會(huì)失效，要想讓貨幣政策重新發(fā)揮作用，就必須先消除通縮。按照IMF的定義，連續(xù)兩季的CPI負(fù)增長(zhǎng)即為通縮，可日本這一“縮”就是好幾年，而日本央行在這幾年中也“縮”了起來(lái)，它基本上沒(méi)有針對(duì)通縮主動(dòng)采取任何措施，只是被動(dòng)等待物價(jià)回升，一味保持“定量寬松”。日本央行始終堅(jiān)持，結(jié)束“定量寬松”的唯一條件就是CPI年率擺脫負(fù)值?；氐搅阋陨希劣谌绾巫屛飪r(jià)“轉(zhuǎn)正”，則完全束手無(wú)策。現(xiàn)在大家都普遍認(rèn)為，日本延誤了挽救衰退的時(shí)機(jī)，而使經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期的通縮。但我的看法是，這個(gè)因果關(guān)系應(yīng)該調(diào)個(gè)個(gè)兒，是日本延誤了治理通縮的時(shí)機(jī)，才使經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期衰退。對(duì)此，日本央行是難辭其咎的。

日本央行長(zhǎng)期致力于將通脹過(guò)度妖魔化，執(zhí)著地認(rèn)為即便是輕微的通脹，也必定會(huì)發(fā)展為嚴(yán)重的通脹，直至滯漲。這種對(duì)通脹的不能容忍，必然導(dǎo)致走向另一個(gè)極端，那就是對(duì)通縮的完全放任，而對(duì)通縮的放任最終又導(dǎo)致了對(duì)資金泛濫的放任。如前所述，一方面日本央行通過(guò)“定量寬松”不停地增加貨幣供應(yīng)，另一方面商業(yè)銀行的貸款余額卻連續(xù)近七年下降，那么央行釋放出的那些貨幣都到哪去了呢?當(dāng)然是通過(guò)利差交易流向了世界各地，最終成為催生金融危機(jī)的溫床。其實(shí)，當(dāng)日本央行仍在堅(jiān)持終止“定量寬松”必須等CPI年增率回到零以上時(shí)，日本國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了不同的聲音，認(rèn)為“定量寬松”已經(jīng)造成了資金泛濫，應(yīng)該盡快結(jié)束。但福井俊彥仍多次公開(kāi)表示，通縮結(jié)束才是終止“定量寬松”的唯一條件。日本央行前任理事鈴木淑夫曾說(shuō)過(guò)：“因?yàn)槲飪r(jià)穩(wěn)定。央行容忍了貨幣的過(guò)剩供應(yīng)，沒(méi)有想到資產(chǎn)膨脹的重要性，這是很遺憾的?！?/p>

最后的結(jié)局又豈止是遺憾!盡管日本央行等到2006年3月CPI平均年增率“轉(zhuǎn)正”時(shí)，便立即兌現(xiàn)承諾，結(jié)束了“定量寬松”。但長(zhǎng)期的日元資金泛濫將要造成的巨大影響卻剛開(kāi)始醞釀，龐大的日元資金繼續(xù)在全球狼奔豕突、四處套利，最后終于引發(fā)了金融危機(jī)。而這一切都肇始于日本央行因?yàn)椤澳懶　倍a(chǎn)生的“過(guò)激”行為，就像漂泊異國(guó)的吳清源，空有一身本領(lǐng)，卻因缺乏安全感而走向極端。不知日本央行能否也像他那樣，最終打破迷思，走出迷局。這讓我想起了一個(gè)巧合，前面提到的那位前任央行理事鈴木淑夫也曾說(shuō)過(guò)本文開(kāi)頭吳清源說(shuō)的那句日本諺語(yǔ)，他是以此來(lái)比喻日本央行對(duì)待物價(jià)與景氣的態(tài)度，宏觀經(jīng)濟(jì)中的這二“兔”的確常常不可兼得，既然“追二則空”，那就只求一“兔”吧。問(wèn)題是，究竟該要哪一“兔”?鈴木淑夫說(shuō)出了日本央行的一貫立場(chǎng)：寧愿舍棄景氣，也要穩(wěn)定物價(jià)。

至此，我們除了感嘆“世事如棋”，還能說(shuō)什么呢?

龐大的日元資金繼續(xù)在全球狼奔豕突、四處套利，最后終于引發(fā)了金融危機(jī)。而這一切都肇始于日本央行因?yàn)椤澳懶　倍a(chǎn)生的“過(guò)激”行為。

市場(chǎng)顯然在擔(dān)憂假如老美真的“?！绷似饋?lái)，會(huì)把全世界都帶入“定量寬松”的時(shí)代。