蔡慶濤

與往年相比，2008年的上市公司年報更受關注。年初時高增長的預期，與年底整體業(yè)績下滑的現(xiàn)實，形成了鮮明對比。究其原因，金融危機似乎成了唯一的解釋，事實果真如此嗎

“2008年過去了。有點想念。不是因為奧運會，也不是因為‘5·12的汶川。而是因為一個大錯誤，在今后若干年里想來都會耳燒面熱。我們在2008年年初預測A股上市公司整體業(yè)績將上升30%，最終的結果卻是下滑16.88%……”一位證券分析師，在其網(wǎng)絡日志中大發(fā)感慨。

2008年年初，即便最悲觀的證券分析師也斷然不會預料到，A股上市公司全年業(yè)績整體下滑。相對于該分析師的自省，很多證券行業(yè)從業(yè)人員都會把預測失誤的原因歸結為多年來罕見的金融危機。

的確，2008年國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢風云詭譎，實體經(jīng)濟和資本市場面臨的挑戰(zhàn)前所未有。但對上市公司整體業(yè)績形成拖累的航空、有色金屬、鋼鐵、電力等行業(yè)虧損大戶進行分析，把經(jīng)營不力一股腦兒歸結為金融危機卻有失公允。航空公司對金融衍生品交易之業(yè)余，金屬、化工行業(yè)囤積原材料之貪婪，電力行業(yè)整體大虧折射出的經(jīng)濟之失衡，將是金融危機帶給它們的整體教訓。如果不補齊相關的課程，當風暴再起，這些行業(yè)將再度沉淪。

“套期保值”成災難

如果做一個“2008年最不肖的上市公司”評選，國航、南航和東航將聯(lián)袂入選。三大航空公司共虧損279億元，其中，最不肖的“敗家子”東航占了一半，2008年度虧損達139.3億元。

“敗家子”偏有一個護短的“爹”。日前，國資委向東航集團注資20億元的傳聞又在市場上流傳，而在2008年12月和今年1月，東航集團已兩次獲取注資30億元和40億元。90億元能否讓東航“枯木逢春”，從現(xiàn)在看仍很難說。

前半年，航空燃油價位高企；后半年，金融危機爆發(fā)，使各大航空公司上座率全線走低。2008年的確不是航空業(yè)的好年景。但除了南航外，造成國航和東航巨虧的罪魁禍首并不是經(jīng)營虧損，而是“借套期保值行投機之實”的金融衍生品交易。

在東航139.28億元的虧損中，燃油套期保值的公允價值變動損失為64.01億元，占虧損額的46%；國航油料套期公允價值損失為74.72億元，占總虧損額91.49億元的82%。

東航和國航都參與了累計期權合約(Accumulator)交易，結果真如諧音所言的 “I kill you later”(稍后便干掉你)。累計期權是投資銀行津津樂道的“結構性產(chǎn)品”，其典型特征是與投行對賭，收益有限而風險無限。

航空業(yè)燃油支出費用是主要成本要素，2008年上半年，全球原油價格已成烈火烹油之勢，國航、東航和投資銀行簽訂協(xié)議，約定如果油價繼續(xù)上漲，多出的部分由投行承擔；如果油價下滑到限定的價格以下，二者將向投行支付差價，而且以保證金的形式層層加碼。

所謂水滿則溢，月盈則虧，油價當時處在100美元/桶以上的高位，向上拓展的空間有限，向下拓展的空間則是無限。金融危機爆發(fā)后，原油價格跌落到40美元/桶下方，國航和東航虧了個地老天荒，也就成為必然。

被這種“結構性產(chǎn)品”的流彈擊中的大國企還有中國遠洋、中國中鐵和中國鐵建。中國遠洋參與的產(chǎn)品是遠期運費協(xié)議（FFA），2008年底虧損40億元?！拌F路雙雄”參與的產(chǎn)品是外匯期權，賭澳元對美元升值。金融危機爆發(fā)后，澳洲的礦業(yè)巨頭遭受巨大損失，澳洲經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)，“鐵路雙雄”遭受損失也是在所難逃。

“囤積居奇”受懲罰

歲末年初，資本市場最熱門的一個詞匯是“去庫存化”，有的行業(yè)還要經(jīng)歷二次“去庫存化”。

占資源、造東西是幾千年來根深蒂固的傳統(tǒng)，這在大多數(shù)時間里都是正確的。土地資源是有限的，所以要置地建房；礦資源是有限的，所以要買礦；煤炭和化工等原材料將來是要漲價的，所以能囤就多囤一些。誰料想，2008年市場環(huán)境突然轉為現(xiàn)金為王，凡是手頭有大量存貨的企業(yè)都遭受了巨大損失。

2008年年初，建筑用螺紋鋼的價格超過7000元/噸，金融危機爆發(fā)后鋼價跌至7000元/噸的一半，其他鋼鐵品種的跌幅也十分驚人，囤積鋼材備用的重型機械等下游企業(yè)資金因此而大幅貶損。

過去幾年來，產(chǎn)能擴張、價格上漲，鋼鐵行業(yè)一路順風順水，直到2008年第三季度，鋼鐵行業(yè)還有很可觀的盈利。但在金融危機到來的第四季度，主流鋼鐵企業(yè)無一幸免，單季均巨額虧損，并拖累半數(shù)左右的鋼鐵行業(yè)上市公司全年利潤為負。直到目前，鋼鐵行業(yè)的低迷狀況尚未有明顯改觀。在日前舉行的“2009陸家嘴金融論壇”上，寶鋼集團董事長徐樂江甚至做出預測，2009年度，鋼鐵行業(yè)將遭遇全行業(yè)虧損。

單季虧掉全年的利潤，很大程度的原因是，在鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)過剩的情況下，鋼鐵企業(yè)在鋼鐵價格持續(xù)上漲的假象里持續(xù)擴大產(chǎn)能，忽視了銷售，造成存貨在倉庫和下游經(jīng)銷商處大量堆積。風暴到來，鋼鐵價格斷崖式下挫，眾多鋼鐵企業(yè)被“溫水煮青蛙”。

鋼鐵行業(yè)也是囤積原材料的受害者。過去三年來，鐵礦石價格上漲超過2倍，龍頭鋼鐵企業(yè)迫于鐵礦石價格繼續(xù)上行的壓力，紛紛與淡水河谷、必和必拓等國際礦業(yè)巨頭簽訂高價長期協(xié)議價格。如今，鐵礦石價格下挫，現(xiàn)貨價格已經(jīng)低于長期協(xié)議價，龍頭鋼企戴上了緊箍咒。

屋漏偏遇連夜雨。鋼鐵行業(yè)是根子上出了問題，不僅低端產(chǎn)能過剩，高端產(chǎn)能也面臨著需求不足。不銹鋼一直是鋼鐵行業(yè)高精尖的代名詞，但是在這個品種上，鋼企一直未能獲得理想的利潤。究其原因，不銹鋼的重要原料——鎳的價格短時間內(nèi)飆升數(shù)倍，到達2007年的高點54000美元/噸，并在高位持續(xù)徘徊。金融危機爆發(fā)后，鎳價迅速跌落至9000美元/噸。在鎳價上漲的時候，不銹鋼行業(yè)的利潤受到侵蝕；當鎳價出現(xiàn)雪崩，囤積大量鎳的鋼企遭遇庫存大量貶值。

2008年金融危機最盛的時候，廢品都沒人收了，因為嶄新的東西都在庫房里面放著沒人要。除了鋼鐵行業(yè)以外，有色金屬、煤化工、制造、制糖等行業(yè)同樣遭遇存貨貶值之痛。

在金融危機爆發(fā)之前很長一段時間里，企業(yè)囤貨是市場“培育”出來的。當原材料持續(xù)上漲的過程中，囤積原材料就意味著降低成本；在成品出廠價持續(xù)上漲的時候，囤積產(chǎn)品就意味著提高售價和利潤。金融危機帶來的資產(chǎn)價格急劇縮水，給中國企業(yè)上了沉重的一課：不適當?shù)母邇r囤貨，在經(jīng)濟下降期，會將企業(yè)拖入業(yè)績黑洞。

“制度利潤”損福祉

“全球一片狼藉，風景這邊獨好”是2008年國內(nèi)銀行業(yè)的真實寫照。銀行業(yè)是A股頭號創(chuàng)利大戶，14家上市銀行實現(xiàn)凈利潤3734億元，比2007年多賺934億元，同比增長過三成，工行、建行和中行已經(jīng)是全球市值最高的三家銀行。

在全球金融危機中，國內(nèi)銀行業(yè)兀自巋然不動。有監(jiān)管高層認為，國內(nèi)銀行業(yè)沒有像歐美同行濫用金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化，由此避免了虛擬市場的大波動。這當然是國內(nèi)金融業(yè)之幸。但從另外一方面看，又是國內(nèi)銀行業(yè)的不幸。

歐美同行都羨慕中國銀行業(yè)，因為傳統(tǒng)放貸業(yè)務利潤低，所以他們才大肆從事了資產(chǎn)證券化業(yè)務。歐美銀行融資成本高，房貸業(yè)務競爭激烈，拿到一筆存款后只加幾十個點（1＝10000點，即百分之零點幾）就貸出去了。而在國內(nèi)，存貸款基準利率是央行規(guī)定的，存貸款利息差在300個點以上（3％），相對歐美同行，當然是暴利。同時，央行還幫著商業(yè)銀行“算計”儲戶。

國內(nèi)的活期存款利率之低是出了名的。由于流動性需要，為數(shù)不少的銀行存款是以活期的方式存放的，利息是0.72%。金融危機爆發(fā)后，央行護短，把短期存款利息砍了一半至0.36%，對商業(yè)銀行來說，這些錢簡直是白用。

有個護短的“爹”（央行），再加上勤勞節(jié)儉愛儲蓄的廣大民眾，國內(nèi)銀行業(yè)經(jīng)營起來肯定十分輕松。唯一不輕松的，是怎么說服監(jiān)管層和輿論：經(jīng)營業(yè)績這么好，我要拿高工資。輿論當然不答應，于是，監(jiān)管層在壓力之下，準備出一個金融業(yè)高層薪酬管理辦法來征求意見，只是辦法到現(xiàn)在還沒制定出來。

2008年哭得最兇的是房地產(chǎn)業(yè)，當時真是萬馬齊喑，房企資金鏈斷裂的陰霾密布。不過，從2008年年報看，不少上市房企的利潤卻有可觀增幅，這意味著房地產(chǎn)業(yè)并不像房企們哭訴的那樣差。

轉過年頭，樓市成交出現(xiàn)井噴，“小陽春”一直延伸到初夏，房地產(chǎn)業(yè)危機已解。某房地產(chǎn)高管表示：買房者真是太傻了，再觀望一段時間我們就撐不下去了。其實，買房者并不總是很傻的，眼看房子又開始熱賣了，價格也開始漲了，如果不買，將來更買不起了。

為房地產(chǎn)業(yè)撐腰的是銀行，去年年底，大家都認為房地產(chǎn)業(yè)資金鏈要斷了，開發(fā)商要甩貨了，不承想銀行卻送來及時雨，把開發(fā)商本應到期償還的貸款做了貸新還舊。“手中有糧，心中不慌”。于是開發(fā)商開始慢慢推盤，大力忽悠，跟購房者耗上了。沒房子，女朋友不結婚，購房者肯定耗不過開發(fā)商。

房子能賣出去，銀行貸給開發(fā)商的款黃不了；土地能繼續(xù)賣出高價，地方財政就會很好，就會高姿態(tài)地喊要做“民生工程”。但問題是，銀行剝削了我們本應得到的利息，在地方政府、銀行和開發(fā)商合謀之下，我們又不得不購買高價住房。如果把人折騰得死去活來，再寄望予地方政府來做民生工程，這樣的民生不要也罷。生活嘛，自己過自己的，不用誰來教。