苗　剛

從長期來看，不得不關(guān)注可能發(fā)生通貨膨脹的隱憂。由于當(dāng)前寬松的貨幣政策，貨幣當(dāng)局放出了巨大流動性，如果沒有適度調(diào)控，在未來就不得不面對通脹的可能

隨著中國4萬億財政刺激政策的推

出和十大振興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的啟動，前四個月的新增貸款高速猛增，市場上形成了對于中國經(jīng)濟是否會陷入通貨膨脹的隱憂。周期性行業(yè)陷入衰退，大宗商品價格震蕩，經(jīng)濟形勢不容樂觀，僅就當(dāng)前寬松的貨幣政策來判斷通貨膨脹問題是管中窺豹。事實上，短期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性不大，但長期通脹的隱憂確實存在。

貨幣供應(yīng)增加并不一定意味著通脹

貨幣供應(yīng)增加，引起名義GDP上漲，最終表現(xiàn)為價格的變動，通貨膨脹問題本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，這是貨幣主義的經(jīng)典邏輯。但是，貨幣數(shù)量理論的一個重要假設(shè)是，經(jīng)濟增長接近充分就業(yè)。就當(dāng)期世界經(jīng)濟情況看，不具備這一基本前提，經(jīng)濟遠未達到充分就業(yè)水平。從長期來看，產(chǎn)出缺口和勞動力成本對通脹的影響更加顯著，貨幣供應(yīng)增加并不一定意味著通脹的可能性大幅上揚。從全球來看，一方面，信貸緊縮使廣義貨幣增長乏力；另一方面，投資與消費需求缺口也影響著貨幣供應(yīng)對通脹的作用。此次金融危機本質(zhì)上是信用危機，美國現(xiàn)在首先要做的是恢復(fù)和重建信用體系。只有經(jīng)濟企穩(wěn)，并逐漸恢復(fù)到歷史正常水平，經(jīng)濟才能進入良性循環(huán)，產(chǎn)生正常信貸和消費需求，信用體系復(fù)蘇，貨幣乘數(shù)才會有效實現(xiàn)。

盡管美聯(lián)儲投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表急速膨脹，但貨幣政策所調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)貨幣增速并不直接帶動通脹，廣義貨幣供應(yīng)量增長對通脹的影響更加直接。目前美國貨幣當(dāng)局不停地增發(fā)基礎(chǔ)貨幣來刺激投資，但是貨幣乘數(shù)鏈條卻是斷裂的。商業(yè)銀行系統(tǒng)為抵抗風(fēng)險而惜貸，廣義貨幣沒有增加，美國政府印的錢又回到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表里，并沒有形成有效信貸放出去，自然也就無法形成生產(chǎn)和消費的刺激力量。將貨幣供應(yīng)量作為影響價格的唯一因素而排除信貸需求與供應(yīng)等基本因素是不合理的。僅就當(dāng)前的基礎(chǔ)貨幣增發(fā)直接判斷即將出現(xiàn)通貨膨脹有失偏頗。

美國的通貨膨脹將會向后推遲

美聯(lián)儲大把撒錢的目的不過是希望通過“政府誘導(dǎo)，市場跟從”，將經(jīng)濟帶出低谷。美國對付危機的辦法主要是補充銀行資本金，降低銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。銀行的問題是債務(wù)堆積的集中爆發(fā)，當(dāng)銀行同時變賣資產(chǎn)時，資產(chǎn)價格下跌不止，資產(chǎn)越賣越不值錢，而銀行的債務(wù)水平反而會繼續(xù)增高。美聯(lián)儲只有向商業(yè)銀行注入大量資本金，同時利用各種信心管理方法止住資產(chǎn)價格的下跌，才有可能恢復(fù)市場信心。在這種情況下，美國的各種宏觀經(jīng)濟指標復(fù)蘇跡象尚不明顯，經(jīng)濟增長離實現(xiàn)充分就業(yè)還有很長的路要走。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，截至5月9日的一周內(nèi)，美國首次申請失業(yè)救濟人數(shù)增加了3.2萬人，達63.7萬人。截至5月2日，當(dāng)周連續(xù)領(lǐng)取州政府失業(yè)救濟金的人數(shù)攀升至656萬人，創(chuàng)歷史新高。4周移動平均的連續(xù)申請失業(yè)救濟金人數(shù)增加了12.875萬人，達634萬人。4月新屋開工數(shù)月降12.8%。其中主要用于租住和投資的兩戶及兩戶以上新屋開工月數(shù)降46.1%。

在糟糕的市場環(huán)境下，人們寧愿選擇持有貨幣，而不是投資和消費，市場信心嚴重不足。當(dāng)前投資、消費和就業(yè)等宏觀經(jīng)濟指標都凸顯出了前所未有的低迷狀態(tài)，經(jīng)濟復(fù)蘇之路還非常漫長，各項指標在重新回到歷史水平之前，美國的通貨膨脹到來將會向后推遲。5月15日美國勞工部公布4月份的CPI數(shù)據(jù)顯示，4 月份CPI同比下降0.7%，創(chuàng)半個多世紀來最大同比降幅。4月份能源價格環(huán)比下降2.4%，同比下降25.2%；汽油價格下降2.8%，食品價格下滑0.2%。

中國的信貸影響尚需觀察

回到中國，第一季度GDP同比增長6.1%，以政府為主體的投資拉動力量成效顯著。但工業(yè)增加值同比增長率大幅下滑，進出口貿(mào)易嚴重縮水，民間投資活力不足，消費相對疲弱，就中國當(dāng)下的經(jīng)濟增長勢頭來看，復(fù)蘇之路也不會太平坦。工業(yè)增加值自2008年第四季度以來加速下滑，1~4月份工業(yè)增加值累計同比增長5.5%，比上年同期回落10.8個百分點，其中，作為增長主體部分的重工業(yè)工業(yè)增加值，同比增長4.9%，遠遠低于去年同期17.3%的增長水平。

外需疲軟是拖累中國經(jīng)濟增長的重要原因。自2008年7月以來，我國外貿(mào)增速已經(jīng)連續(xù)九個月出現(xiàn)下滑。內(nèi)需方面在“家電下鄉(xiāng)”和“汽車下鄉(xiāng)”等政策的刺激下，消費呈現(xiàn)出了相對較強的增長，但中國的消費結(jié)構(gòu)如果不發(fā)生徹底性變革，單純依靠政策刺激下的內(nèi)需增長來實現(xiàn)中國經(jīng)濟的復(fù)蘇可能性不大。中國去年11月份推出4萬億經(jīng)濟刺激計劃，投資項目主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生工程。眼下，固定資產(chǎn)投資的快速增長，成為中國經(jīng)濟增長的最有力的支撐。但是，如此單純依靠投資實現(xiàn)的短期增長是否可以持續(xù)，成為人們所擔(dān)心的首要問題。

中國第一季度信貸規(guī)模急劇擴張，原本預(yù)定全年5萬億的信貸目標，已經(jīng)實現(xiàn)90%，達到4.58萬億。由于大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資立即上馬，以國有企業(yè)為信貸主體的大型項目的信貸需求集中爆發(fā)。同時，部分銀行與企業(yè)之間建立特定交易規(guī)則，票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模增大，虛增銀行業(yè)績，1、2月份這一問題尤為突出。3月份銀監(jiān)部門嚴厲打擊下有所下降。4月份開始，信貸總額已經(jīng)降至5918億元。國有大型項目建設(shè)資金審批時間與投產(chǎn)時間存在滯后問題，當(dāng)下大規(guī)模資金重新回流到商業(yè)銀行的資產(chǎn)項下，并未投入到生產(chǎn)活動和實體經(jīng)濟運行當(dāng)中。如果大規(guī)模資本難以與實體經(jīng)濟相匹配，其最終的貨幣乘數(shù)效應(yīng)也很難起到作用。政策調(diào)控之下的中國信貸已經(jīng)顯現(xiàn)出微妙緊縮的態(tài)勢，信貸政策是中國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需要進一步密切觀察和跟蹤。

短期通脹可能小，長期存隱憂

大宗商品是實體經(jīng)濟的重要指標，3月以來，以原油、銅、大豆、豆油為代表的大宗商品先后進入一輪升勢，之后各主要品種出現(xiàn)了暴漲暴跌。世界經(jīng)濟的復(fù)蘇之路是曲折反復(fù)的，市場對于經(jīng)濟的樂觀情緒并不堅定，大宗商品受到各種宏觀經(jīng)濟指標或好或壞消息的影響不斷調(diào)整。應(yīng)當(dāng)看到在經(jīng)濟基本面尚未有實質(zhì)性改善的情況下，這種情勢是尋求投機機會的一種反映。近期國際能源署進一步調(diào)低了2009年國際石油需求的預(yù)測，從上個月預(yù)測的每日8340萬桶，下調(diào)到8320萬桶，比去年下降3%，石油需求降幅將創(chuàng)1981年以來新低，真正的需求上升至少要等到2010年，目前石油價格的回升并不意味著需求的回升。國際能源署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，北美和亞洲對石油產(chǎn)品的需求分別下降了5.9%和7.6%。當(dāng)前石油等關(guān)鍵性能源產(chǎn)品的基本需求疲弱，預(yù)計價格會維持在50億~60億美元左右。在實體經(jīng)濟恢復(fù)到歷史水平之前，基本上排除了大宗商品爆發(fā)式上漲的可能，成本推動型的通貨膨脹將不會那么快到來。

信貸擴張對物價的影響通常有一年左右的滯后期,當(dāng)下的CPI仍在去年緊縮的貨幣政策影響之下，排除大宗商品價格快速上漲的可能性, 完全由流動性推動價格的全面上漲而導(dǎo)致CPI上漲的可能性也不大，當(dāng)前通脹壓力并不像猜測的那么嚴重，在看到通脹之前,應(yīng)該首先看到經(jīng)濟的回升。因此，在貨幣創(chuàng)造機制和經(jīng)濟增長相對疲弱的雙重作用之下，僅僅依據(jù)貨幣當(dāng)局的貨幣政策動作形成通貨膨脹的預(yù)期太過武斷。2009年居民消費價格指數(shù)(CPI)和工業(yè)品出廠價格(PPI)雙雙負增長的“通縮”背景下，中國近期再次出現(xiàn)通脹的可能性不大，預(yù)計寬松的貨幣政策不會改變，繼續(xù)降息的可能性仍然存在。但是另一方面，從長期來看，不得不關(guān)注可能發(fā)生通貨膨脹的隱憂。由于當(dāng)前寬松的貨幣政策，貨幣當(dāng)局放出了巨大流動性，如果沒有適度調(diào)控在未來就不得不面對通脹的可能。

苗剛 哥倫比亞大學(xué)金融和政策管理碩士、環(huán)球財經(jīng)研究院執(zhí)行院長