曾　根　熊　劍

[摘 要]國外理論界通過建立不同的模型和假說試圖找出IPO抑價的真正原因，盡管取得了一些成果，但始終沒有哪一家理論能夠占據(jù)主導(dǎo)地位。我國很多學(xué)者也從不同角度進(jìn)行了大量研究，本文試圖從理論與實(shí)踐角度對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步的闡述。

[關(guān)鍵詞]IPO 抑價理論

作者簡介：曾根（1984-），男，湖南醴陵人，西南財經(jīng)大學(xué)2007級金融學(xué)碩士研究生；熊劍（1984-），男，湖南桃江人，西南財經(jīng)大學(xué)2007級金融學(xué)碩士研究生。

IPO即首次公開發(fā)行股票，是指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本。IPO抑價是指大多數(shù)新股在上市首日二級市場的收盤價遠(yuǎn)超出其發(fā)行價，由此產(chǎn)生遠(yuǎn)高于市場或行業(yè)平均回報的超額收益。顯然，新股抑價與有效市場假說之間存在著矛盾：從理論上講，若一級市場新股價格的制定是依據(jù)二級市場的需求情況來確定的，則不應(yīng)存在抑價問題，因?yàn)榘凑找话憔庠恚l(fā)行市場不可能長期處于失衡狀態(tài)。

自20世紀(jì)80年代起，國外就有很多學(xué)者對于IPO抑價問題進(jìn)行了大量的研究。從國外的研究情況來看，具有代表性的解釋概括起來大致包括以下幾種：

（一）投資銀行買方壟斷假說。該假說從發(fā)行企業(yè)和投資銀行簽定新股承銷合同之間信息不對稱的角度來分析IPO抑價現(xiàn)象的。投資銀行作為承銷商比上市公司具有更多的有關(guān)資本市場與發(fā)行定價的信息，因此上市公司將股票發(fā)行的定價權(quán)交給投資銀行。由于新股的發(fā)行價格直接關(guān)系到投資銀行承銷新股的成敗，低價發(fā)行能夠更好的促進(jìn)新股的順利發(fā)行，因此，為了減少承銷的風(fēng)險，投資銀行就會有意低定價發(fā)行。而上市公司對投資銀行往往缺乏有效的監(jiān)督，投資銀行會通過降低發(fā)行價以確保發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)。

（二）“贏者詛咒”假說。該假說認(rèn)為，市場中存在掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者，且兩類投資者之間不存在任何的信息交流。掌握信息投資者由于具有資金與信息優(yōu)勢，能夠了解發(fā)行企業(yè)市場價值的期望值范圍，而未掌握信息投資者只能根據(jù)其他主體的行為作出判斷。當(dāng)掌握信息的投資者得知所發(fā)行的新股具有投資價值時，往往會踴躍認(rèn)購，使得未掌握信息的投資者被“擠出”發(fā)行市場，無法認(rèn)購到具有投資價值的新股；而當(dāng)新股不具投資價值時，掌握信息投資者會退出認(rèn)購，導(dǎo)致未掌握信息投資者所能認(rèn)購到的新股大多是缺乏投資價值的股票，即“贏者詛咒”。當(dāng)未掌握信息的投資者意識到這個問題時，就會退出發(fā)行市場。由于股票發(fā)行人需要吸引未掌握信息投資者的投資，因此不得不降低新股發(fā)行價來彌補(bǔ)未掌握信息者所承擔(dān)的風(fēng)險，確保發(fā)行的順利進(jìn)行。

（三）后續(xù)融資假說。這種假說主要用于解釋首次公開發(fā)行后想要再融資的公司其股票低價發(fā)行的情況。他們認(rèn)為，IPO抑價可以作為企業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價值的信號之一。業(yè)績好的公司往往在IPO時低價發(fā)行，在以后的增資發(fā)行中，由于投資者獲得了企業(yè)信息而愿意支付較高的價格，公司能夠通過再融資時的高價發(fā)行來彌補(bǔ)IPO中所造成的損失。業(yè)績差的公司可以模仿業(yè)績好的公司采取折價發(fā)行來偽裝自己，但就必須承擔(dān)由于折價發(fā)行帶來的融資不足，以及在再融資之前投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實(shí)水平而影響再融資的風(fēng)險；但若業(yè)績差公司在IPO時即高價發(fā)行，則再融資時也會遇到困難。

上面是國外對于IPO抑價現(xiàn)象的一些經(jīng)典的解釋，針對目前中國A股市場的IPO抑價現(xiàn)象，結(jié)合我國的實(shí)際情況，對這一現(xiàn)象也可作出如下的解釋。

（一）新股發(fā)行價格的確定存在的缺陷，導(dǎo)致新股定價的價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。我國一直以來依照每股稅后利潤乘以發(fā)行市盈率的辦法確定新股發(fā)行價格。其中，對每股稅后利潤的計(jì)算是以總股本為基數(shù)的，但實(shí)際上只有社會公眾股部分上市流通，這就導(dǎo)致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現(xiàn)有的累計(jì)投標(biāo)詢價發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著價格發(fā)現(xiàn)的職能，但在機(jī)構(gòu)詢價過程中存在許多不規(guī)范的行為，從而在一定程度上抑制了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）IPOs股票在二級市場上的價格取決于需求方，而非一級市場上的投資者。在目前我國這種投機(jī)氣氛很濃的市場環(huán)境中，投資者的需求不是建立在對股票內(nèi)在價值的判斷的基礎(chǔ)上，而是建立在對一、二級市場差價的預(yù)期上。由此，一級市場上數(shù)千億資金囤積，無論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，對申購新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價率的市場條件下，投資者熱衷“打新”的動力無疑是新股的低風(fēng)險和高收益特征。遠(yuǎn)高于市場平均水平的高收益率助推了市場投資情緒，進(jìn)一步吸引更多的投機(jī)資金流入一級市場。

（三）二級市場上過度的投機(jī)與炒作之風(fēng)依然盛行，二級市場的市盈率一直處于較高的水平，造成一級、二級市場之間存在巨大的價差。這種價差的出現(xiàn)決不能簡單地歸因于IPOs發(fā)行價格偏低或發(fā)行市盈率定得過低，問題的關(guān)鍵在于二級市場的高市盈率并不是合理的，它是投機(jī)與炒作大行其道的產(chǎn)物。因此，只要我國的證券市場還處在這樣的氣氛中，高發(fā)行抑價率的現(xiàn)象就不可能根本消除。

為了推動IPO抑價率水平理性回歸，在此針對我國A股市場的現(xiàn)實(shí)狀況提出如下政策建議：

（一）完善IPO市場化機(jī)制，強(qiáng)化新股市場化發(fā)現(xiàn)的約束功效，推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

（二）完善機(jī)構(gòu)詢價機(jī)制，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，提升市場化發(fā)行機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。在全流通時代，監(jiān)管部門在完善發(fā)行機(jī)制前提下，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證券監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊證券市場的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱，從而提升新股發(fā)行定價效率和IPO價格發(fā)現(xiàn)功能。

（三）完善信息披露機(jī)制，提高市場的透明度，減少市場信息不對稱性，從而提高新股IPO定價過程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價效率。

（四）倡導(dǎo)理性投資，更合理地引導(dǎo)市場投資行為。我們應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，借鑒新興市場發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)，投資者應(yīng)對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機(jī)的市場風(fēng)險。

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