杜　娟　陳　娜　游　靜

摘要：中國人民銀行2008年4月22日的中期票據(jù)，一經推出即受到市場和學界的普遍認可，然而面世僅兩個月，就被高層批示“先暫?！?，對其原因眾說紛紜。通過中期票據(jù)業(yè)務分別對企業(yè)、商業(yè)銀行乃至整個金融市場的績效進行分析，希望在中國整個金融市場協(xié)調后，中期票據(jù)能夠卷土重來。

關鍵詞：中國；中期票據(jù)業(yè)務；績效分析

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號:1673-291X(2009)06-0059-02

中國人民銀行2008年4月12日發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》。該辦法規(guī)定，市場參與主體自主研發(fā)的各類創(chuàng)新產品均可采用交易商協(xié)會注冊、監(jiān)管機構備案的方式，不再需要逐項進行行政審核，且債務融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價格和所涉費率也將以市場化方式確定。隨后銀行間交易商協(xié)會頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務指引》（下稱“指引”）等七項自律規(guī)則，并接受包括中國核工業(yè)集團公司、中國交通建設股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團公司、中糧集團有限公司等七家企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊，注冊額度共1 190億元，首期計劃發(fā)行392億元，此舉標志著中國中期票據(jù)市場正式啟動。

一、中國中期票據(jù)的定義及特點

在中國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。根據(jù)《指引》，中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經監(jiān)管當局一次注冊批準后，在注冊期限內按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。

中國中期票據(jù)具有以下幾個特點:第一，中期票據(jù)對發(fā)行企業(yè)的門檻低，只要符合相關交易商協(xié)會制定的《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務指引》中的相關條件就可以發(fā)行；第二，中期票據(jù)是一種期限在三至五年間的債務融資工具，對企業(yè)的中長期項目投資具有重大推動作用；第三，中期票據(jù)可以一次注冊，分批發(fā)行，融資企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展需要靈活地選擇發(fā)行時間；第四，中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行和交易。另外，與公司債相比，中期票據(jù)除了具有“一次注冊、分批發(fā)行”以及投資者“反向詢價機制”等優(yōu)點之外，在籌資成本、發(fā)行的靈活機動性以及籌資的保密性等方面都具有一定的優(yōu)勢。

二、“曇花一現(xiàn)”的中期票據(jù)

盡管中期票據(jù)一經推出即受到市場和學界的普遍認可，但面世僅兩個月，就被高層批示“先暫停”。截至目前，央行已經批準發(fā)行22只中期票據(jù)，累計規(guī)模達人民幣1 727億元，已經發(fā)行20只，累計發(fā)行規(guī)模達到人民幣735億元。在現(xiàn)有債券市場管理格局下，由央行推出的中期票據(jù)，帶有明顯的“打擦邊球”性質，毫無意外地引發(fā)了各方的爭議。

對于此次中期票據(jù)被“先暫?！钡脑颍河械恼J為這是為了貫徹緊縮性貨幣政策；也有的認為，這是因為中期票據(jù)監(jiān)管不明，政府可能在修改條例，進一步完善和明確監(jiān)管；還有人估計，這是因為中期票據(jù)發(fā)行“過熱”，壓縮了公司債和企業(yè)債的發(fā)行空間，管理層不得不出手讓它“冷靜”一下。據(jù)悉，最為激烈的反對聲來自發(fā)改委和證監(jiān)會。他們認為，中期票據(jù)幾乎無條件發(fā)行的發(fā)行體制，與現(xiàn)行《公司法》、《證券法》有關規(guī)定沖突?？傊怯捎诟飨嚓P部門對于債券市場的發(fā)展缺乏協(xié)調。

三、中期票據(jù)業(yè)務的績效分析

（一）工商企業(yè)利用中期票據(jù)融資的績效分析

1.降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結構。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行情況來看，鐵道部兩只三年和五年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為三年期5.3%，五年期5.5%的水平。而目前中國銀行貸款三年期和五年期利率分別為7.56%和7.74%，兩者相比，中期票據(jù)業(yè)務更具有低成本融資的優(yōu)勢。企業(yè)作為市場經濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結構。對企業(yè)利用金融市場改善財務管理能力，提高企業(yè)應對復雜多變的金融環(huán)境和提升企業(yè)經濟價值具有積極意義。

2.幫助中小企業(yè)緩解融資難問題。數(shù)據(jù)顯示，與中期票據(jù)類似的短期融資券自2005年上市至今，發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模都須速增長。截至2007年年底，短期融資券共發(fā)行584只，總額為7 693億元，遠遠高于其他企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模。隨著中期票據(jù)對短期融資券逐步分流，中期票據(jù)市場發(fā)展前景必然可觀。另外，就全球而言，大型優(yōu)質企業(yè)主要依靠發(fā)行中期票據(jù)來融資，中小企業(yè)則更多依靠股本和貸款融資。此次中國中期票據(jù)業(yè)務的推出，將有效平衡銀行機構的信貸資源，在銀行信貸資源一定的條件下，促使信貸機構對中小企業(yè)予以更多關注，為解決中小企業(yè)融資難問題進行了制度安排。

（二）商業(yè)銀行利用中期票據(jù)的績效分析

1.有利于分散銀行貸款風險，提高金融體系的穩(wěn)定性。資料表明，2007年銀行貸款占全部融資額的82%，中國企業(yè)融資過渡依賴銀行貸款，導致金融風險大量聚集在銀行業(yè)內。若單一企業(yè)發(fā)生償付危險，則直接危及其貸款銀行；若信用風險大面積爆發(fā)，銀行不良資產必將出現(xiàn)大幅反彈，則危及整個銀行業(yè)極端情況甚至會引發(fā)系統(tǒng)性風險。而短期融資券和中期票據(jù)由銀行間債券市場分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托等不同機構，有利于信用風險的分擔和分散，從而提高金融體系的穩(wěn)定性。

2.豐富了債券市場品種，為銀行增加了新的投資品種。目前中國已有的企業(yè)債品種中，商業(yè)匯票貼現(xiàn)的融資期限為6個月以內，短期融資券的期限在一年以內，企業(yè)債、公司債期限則多在五年以上，分離債也大多在五至六年之間，部分企業(yè)的中期融資需求被抑制。因此，三至五年期中期票據(jù)的推出，可以說恰好彌補了國內債券市場在企業(yè)債期限上的缺口。另外，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，中國金融機構人民幣存貸差持續(xù)擴大，已經從年初的12.77萬億元增至3月末的14.07萬億元。中期票據(jù)的推出，滿足了銀行機構縮短風險資產期限，平滑資產、負債業(yè)務期限不匹配的要求。與此同時，良好的投資收益也在一定程度上抵消了存款增加帶來的利息成本。

3.拓展了銀行中間業(yè)務服務范圍，增加了銀行的中間業(yè)務收益。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經驗。

由于中期票據(jù)承銷是商業(yè)銀行新盈利來源，商業(yè)銀行必然在投資銀行業(yè)務方面展開對優(yōu)質客戶的爭奪，促使銀行鞏固與老客戶在銀行貸款、存款、結算業(yè)務方面的合作關系。進一步拓展企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行、現(xiàn)金賬戶管理、債務風險管理等新型金融業(yè)務。以往中國商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務收入在總收入中的比重過小。

（三）中期票據(jù)對整個金融市場的績效分析

1.有利于改善宏觀調控效果和維護經濟穩(wěn)定。中期票據(jù)的融資成本對債券市場利率相當敏感，發(fā)行人通過中期票據(jù)的發(fā)行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導機制，從而提高宏觀調控中貨幣政策的效用，促進經濟的穩(wěn)定增長。此外，中期票據(jù)在目前流動性偏松的大背景下推出，能夠引導資金流向固定收益證券市場，在一定程度上有助于緩解流動性過剩的局面，降低資產價格過快增長的風險，從而促進國民經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

同時，在當前從緊貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)融資渠道受到限制，中期票據(jù)的推出，將鼓勵優(yōu)質企業(yè)利用金融市場進行直接債務融資，可以有效平衡銀行機構的信貸資源，保證當前宏觀調控政策的平穩(wěn)推進也從一定程度上降低了經濟由于企業(yè)盈利下降導致“硬著陸”的風險。同時，加大債務融資工具的創(chuàng)新、提高直接融資比例從宏觀層面來看有利于進一步提高儲蓄向投資轉化的效力，降低銀行系統(tǒng)性風險，更好地傳導宏觀經濟調控政策的意圖，改善宏觀經濟管理的效果。

2.有利于建立完整的市場收益率曲線。通過發(fā)展中期票據(jù)，不斷豐富投資品種，解決了債務融資工具的“期限斷檔”問題，可以有效增加金融供給，改善利率環(huán)境，建立健全有效的市場機制。同時，作為無擔保的企業(yè)短期融資券在期限上的延伸，中期票據(jù)豐富了債券市場的利率期限結構、風險結構及流動性結構，增加了債券市場的層次和深度，有利于提高債券市場的彈性以熨平外部沖擊帶來的波動。所以說，中期票據(jù)發(fā)行后，信用類債券產品的收益率曲線可以得到進一步完善。

3.有利于推動中國利率市場化進程，并建立信用風險定價機制。由于成本優(yōu)勢，使得中期票據(jù)對于同期限貸款具有替代作用，如此通過中期票據(jù)利率的市場化，促進貸款利率的市場化，從而推動了中國利率市場化的進程。并且中期票據(jù)的推出，將進一步提升債券市場乃至借貸市場關于信用風險的價格發(fā)現(xiàn)機制。中期票據(jù)一級市場發(fā)行價格和二級市場交易價格都包含了投資人對信用風險索要的溢價。若溢價過低，可能無法補償投資人承受的信用風險；如果溢價過高，則可買入套利，提升資產組合的回報水平。因此，中期票據(jù)可以驅動投資人為了獲取超額回報，加強對中期信用風險識別、計量和定價的研究，從而提升債券市場對于信用風險的定價水平。

巴曙松也認為，中期票據(jù)是橫跨貨幣市場、資本市場的金融產品，其推出開拓了新的產品領域，有利于拓展金融市場的深度和廣度，是在現(xiàn)行管理體制下非常有益的探索，也是在金融市場發(fā)展領域落實科學發(fā)展觀的具體步驟。

結論：中期票據(jù)是真正的信用產品，在一定程度上促進了金融創(chuàng)新，如果可以取代銀行貸款，成為企業(yè)融資的主要渠道，將成為中國資本市場一個根本性變化，對于促進銀行脫媒、提高金融市場整體效率、通過市場化解金融風險、配置資源具有深遠意義。中期票據(jù)的暫停比較可惜，可能意味著整個債券市場發(fā)展步伐的放慢、市場化發(fā)展趨勢的減速，金融市場的創(chuàng)新積極性可能會受到影響。我們期待著在中國整個金融市場協(xié)調后，中期票據(jù)能夠卷土重來。

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[責任編輯王建國]